国际经济与贸易一万八 中国企业跨国并购的绩效研究

　第一章绪论

　　1.1研究背景及研究意义

　　1.1.1选题背景

资本运作是企业得以生存的关键因素，并购是企业战略中的重要方式之一，而跨国并购是必然趋势，为企业寻求国际环境的波动下，资本扩张。随着经济全球化的脚步，中国XX大力推进“走出去”和“引进来”的政策，特别是在中国加入世界贸易组织（WTO），外国公司已经更加活跃地投入到中国市场。中国市场的竞争越来越激烈，外国企业的进入已经对中国企业的生存造成了极大的威胁。不少中国企业将视野放到了国际市场，这就导致了中国企业涌入跨国并购的热浪中去。跨国并购是企业壮大发展的一条快捷之路，但同时又是一条操作庞杂的艰苦之路。在2008年金融危机爆发后，中国企业的经营之路荆棘遍布。金融经济危机局面下，各个国家的经济开放程度大大降低，各国的首要任务都是扶持国内经济，对进口进行限制。以出口为主的中国企业在各个国家限制进口的贸易壁垒面前显得弱小无力。这时候，大多数中国企业选择了通过跨国并购直接进入外国市场，这就引发了中国企业跨国并购的新一轮浪潮。

由我国国有资本监管委员会研究中心以及研究所商务部出台的，《2017年中国企业海外可持续发展报告》，在中国公司完成的跨境并购交易中失败率高达50％，其中13％的企业相当大程度的实现增益，略有盈余的为43％，而其余44％的企业仍然在持平或甚至亏损状态。

虽然中国企业依靠资金，规模和技术的优势在国外并购市场上占据主动，但它们也面临着世界经济波动和地方政治变化的风险和挑战。中国企业的“走出去”只是第一步。通往未来的道路仍然很长，需要经历从适应到整合的过程。中国企业怎么做才能从当前跨国并购的初级阶段迈向跨国并购的成功率更高、更成熟的阶段，成为了现在需要解决的问题。

　1.1.2研究意义

很多中国企业没有对自身进行充分准确的定位，盲目跟随海外并购热潮，被广阔的国外市场机会所蒙蔽双眼，没有考虑其威胁及自身劣势，由此引发的风险则可想而知了。实际上，中国企业的跨国并购虽然一直在进步并发展到现在的规模，这条路并不是想象中的风平浪静。我国的公司进行国际并购中失败的例子举不胜举。中国海洋石油集团耗资近二百亿美元并购XUnocal石油，最后以失败告终。因为瑞典的Ericsson，华为和马尼科之间的并购谈判终于放弃了。推动我国公司在国际收购为题问题上愈发严谨和稳重。即便我国的公司其收购规模已经很大了，但与欧美发达国家相比仍存在较大差距。特别是在并购历史和经验上，中国企业都还有很多要学习的地方。在这样一个环境下，本文以对复星医药并购印度Gland Pharma为例，主要利用财务指标绩效分析法对对复星医药并购印度Gland Pharma这一案例进行深入剖析，总结教训后给我国公司企业在进行国际收购事务时给予合理化的建议，以提升中国企业并购案例的成功率。

1.2研究方法及内容结构

　　1.2.1研究方法

1)文献归纳分析：通过阅读收集相关文献，吸收其他人文章的精华，并从中提取代表性文献作为参考，作为本研究的理论基础，使撰写文章的主题更加清晰，内容逻辑更多。比较分析法：本文在对复星医药并购Gland Pharma案例分析时，均是利用比对研究收购前后的各种数据后获得的结果。

2)逻辑总结法：针对复星医药集团收购印度制药企业Gland Pharma案例进行归纳总结、对我国公司国际并购发展的启示进行总结等。

3)信息研究法：大量运用各种数字信息和和图形数据表对复星医药收购印度制药企业Gland Pharma进行研究分析。

4)事项分析法、财会数据研究法：对复星医药收购印度Gland Pharma案例的财务情况研究中应用。

　1.2.2内容结构

本文的主要由以下几个结构构成：

第一部分：陈述论文的研究背景，主要的内容以及具体使用的方式方法等。

第二部分：对跨国并购能否创造价值及其影响因素、跨国并购的分类与其背后的动因理论、绩效分析方法的选择以及跨国并购绩效文献综述的介绍。

第三部分：介绍了我国跨国并购的历史和现状。

第四部分：利用并购前后股价的对比分析、基于会计报表的财务指标分析以及事件研究法对复星医药并购Gland Pharma为例进行了价值创造等分析。

第五部分：基于复星医药并购Gland Pharma的个案分析，总结过程中的挑战，为中国公司将来进行国际并购给出了合理化的建议。

　1.3国内外文献综述及述评

　　1.3.1国外文献综述

一、并购是否创造价值

Sirower（1998）采用将运营绩效预期纳入两家公司的收购前市场价值，再加上支付收购溢价产生的额外绩效承诺的方法，以1979-1990年这11年间的X完成的168起企业并购事件为样本进行实证检验，结果表明并购不但没有使得企业价值上升，反而下降。Moeller和Schlingemann（2005）基于股票和经营业绩两方面出发对发生在1985-1995这10年间的4430起X企业并购交易进行实证分析，结果发现X企业国内并购的收益率为1.173%，比X企业选择跨国并购的股票回报率高出1%，而且在经营业绩方面呈现明显的下降势头。

二、跨国并购的影响因素

Franks,Harris和Mayer等人（1987）研究了欧美地区出现的集团收购付款形式，其研究结果表示对于收购方企业来讲，所有的现金并购中都出现了正超额收益，且X比英国更为显著。

　1.3.2国内文献综述

一、并购是否创造价值

陆瑶、闫聪、朱玉杰等人（2011）使用事项分析研究形式针对1995至2010年这十五年间的二百余起国内企业进行跨国收购案例中中方公司市值的影响展开了研究，其研究数据表明，可以为收购方企业带来显著为正的累计超额收益；而且当公司规模较小时，获得的超额收益更加明显。顾露露（2011）利用市场模型和FF3FM模型对1994年至2009年这15年间157家中国公司跨境并购活动的短期和中期业绩进行了全面分析。结果显示中国公司在跨境并购中获得了显著的市场回报;从中长期来看，跨境兼并和收购为中国企业带来了非凡的回报。刘勰，李元旭等人（2016年）也得出了同样的结论。他们采用事件研究法对1992-2012年这20年间发生在沪深市场中200家公司所达成的311起跨国并购交易进行了实证检验，其检验结果数据表明；国际并购可以为收购方企业提供非常明显的超值市场价值。

张新（2003）利用事件研究方法和会计研究方法评估了1216个发生在1993年至2000年的7年间，中国上市公司的合并重组事件价值是否被创造。其数据表明：被收购企业的股票价格大大超出了世界上的的平价格，其溢价率达到百分之三十;而并购方企业的股票其溢价率为负值。也就是说，兼并和收购为目标公司带来了价值，但它对收购公司产生了负面影响，因此笔者认为社会的净效应尚不明确。

胡杰武（2016）从资本市场反应和各项财务指标出发，对中联重科收购CIFA后的五年间所因并购而产生的财富效应进行了分析研究，结果表明整体来看协同效应显得微不足道；作者认为中国企业在跨国并购中不应该对收购事宜所带来的协同效应有太高的预期。李欠强、刘际陆等人（2018）通过倾向得分匹配法（PSM）对我国上证股市融资企业2011年至2015年期间跨国收购案例开展公司的业绩研究。中国上市公司的跨国并购并未改善企业的业绩，但却降低了业绩。

二、跨国并购的影响因素

郭毅、郝帅等人（2018）采用社会网络分析法，对出现在1997-2017年这二十年间的世界范围内的180起跨国并购案例的具体交易过程展开分析，结果表明跨国并购在全球来说有明显的社团集聚特征；在不同阶段中影响跨国并购的因素也不尽相同。例如制度距离与教育差距较小的国家质检能够以更低的交易成本为跨国并购营造优良的外部环境；而在经济、劳动力占比、自然资源和技术等方面差距较大的国家之间，存在的显著资源异质性分布特殊是双方选择跨国并购的重要原因。

关超、段进东等人（2009）和使用事项分析法对出现在2003-2008年五年间的三百余起中国药企的收购案例开展实例检验，最后提出在跨国并购事件中并购交易成功的概率与并购企业选择现金支付的比例成正比。毕金玲、孙文佳等人（2011）也得出了类似的结论，他们采用超额收益率法，通过对2003-2008年五年间的五百起中国药企收购案例开展实证研究，结果表明虽然现金支付从长期来看对企业的发展产生正面积极的影响，但效果远不如置换重组的方式。

冯根福，吴林江等（2009）通过以财政数据为基础的研究方式，针对1995年至1998年间我国融资企业的收购案例进行研究。最后，他们指出了并购交易成功的可能性以及并购方之间的行业关联。合并和收购后，学位与整合绩效之间存在正相关关系。余鹏翼和王满四（2014）通过归元模型对2005年至2010年期间发生的我国上市国际并购成功的案例展开了实证研究。其中一项结论指出合并和收购后的短期绩效与XX有关度呈负相关，但企业并购后的长期绩效是随与XX关联度增加而增加的；在此基础上作者认为中国并购方企业在谨慎选择目标公司和并购时机的同时，XX应该为中国企业选择跨国并购提供优惠政策和大力扶持。各国XX和公司通过跨境兼并和收购共同努力实现全球资源的最佳分配。

　1.3.3国内外文献述评

综上所述，对于“并购是否为企业创造价值”这一问题还有待考究。学术界并没有统一的定论，某些并购交易确实在短期或长期内为企业带来了更多的经济收益，但在并购中损兵折将的案例也是层出不穷。显而易见，并购具有两面性，对企业来说如何使用这把双刃剑劈波斩浪，帮助企业在跨国并购的热浪中扬帆前行，而不是深陷浪潮自身难保？这就需要在前人提出的理论以及经过验证的假设上结合企业自身的实际情况做出总结和决策，避免出现前人犯下的错误的同时充分利用以往成功的经验。

　1.4研究的创新之处

　　1.4.1研究方法的创新

在案例分析中,本文运用财务指标分析方法和事件研究分析方法，不仅关注收购方的财务报表，而且关注股价的变化。通过市场假设模型以线性回归求得复星医药的累计异常超额报酬率,这证明了这种跨国并购是否给股东带来了积极的财富效应。

　1.4.2研究视角的创新

在文章的内容安排上，本文以上海复星医药并购印度Gland Pharma药企此一曾经很少被提及的国际收购事项为研究对象，利用理论和实际相互融合的研究就分析方式，对于这一国际收购案例的具体过程和其中所包含的各种风险以及经验教训进行归纳总结，别给予合理化的建议。让本文的内容缜密完备，研究更深入详细。

1.5研究的不足之处

在该并购案例的研究过程中，本文先后运用了财务指标分析方法和事件研究分析方法，其中，复星医药完成对Gland Pharma仅过去一年，以目前财务报表的数据通过财务指标分析法只能得到片面且不客观的结论，不能说明此次并购是否给复星医药创造价值。

第二章跨国并购相关理论及绩效分析方法

　　2.1跨国并购相关理论

　　2.1.1跨国并购的概念

跨国并购也叫做国际并购，是企业间境内收购的拓展，是跨境企业集团使用比较多的的投资方式。跨境企业的跨越国界的并购和投资活动所关系到的两个或者多个国家的企业、市场体系以及相关法律法规。在该项活动中，“一国公司”是提出收购意向的主体，“另一国公司”指的是有别于收购主体所在国家以外的被收购公司，也称之为收购对象公司。并购所指为通过收购手段达到两个公司合并的目的，也就是把单一的或许多其他的企业并购到主体企业并致使目标对象企业法人资格。该项活动是公司所属人改变公司停止运营的一种具体形式，同时还是行业内竞争淘汰的体现。在欧美地区，企业的并购包括两种形式：吸纳合并以及创新合并。收购指的是获得，也就是公利用收购目标企业的资本以及股票来获得对该企业的实际控制权。按照其定义，收购包含资本收购以及股票收购。立足于经济学的立场，合并收购的经济含义是一样的，市场占比以及竞争构成产生了改变，由于公司的运营掌控权最后都单一的法人掌控。从此种意义上讲，把合并同收购进行结合，统称为并购。

　2.1.2跨国并购的分类

一、根据国际合并收购企业间的相互联系，该项活动包括行业内横向合并、行业上下游的纵向合并以及综合性合并。

在从事同类或者相关产业的企业间进行合并和收购的横向跨国并购中，这里的公司必须来自两个以上的不同国家。其目标通常都是扩展本企业在全球市场上的占比，加大企业的全球竞争水平或者实施行业内的垄断，来谋求利益的最大化。因为并购的主体企业与目标企业的主营项目基本相同或者相关，所以此项并购的各项事宜都比较简单，操作起来也比较容易，所以行业内的横向合并时较为常用的国际并购方式。

在涉及生产相同或类似产品的公司的兼并和收购的纵向跨国并购中，除了必须来自两个或更多不同的国家外，它还需要处于不同的生产阶段。并购双方一般是生产经营上下游企业，彼此之间的生产和销售相互熟悉。因此，在上下游的纵向合并中，一般是利用扩展原料供方等方式来降低市场上同行的原材料供应已达到提高竞争力的目的。

在综合性合并中，涉及不同行业公司之间的兼并和收购，这里的企业必须来自两个以上的不同国家。这种类型的并购将公司与全球发展战略和多元化业务战略相结合，以减少单产业的经营的风险，进而提升企业在世界范围内的综合实力。

二、根据主体企业同被收购企业是否直接接洽的情况来划分，国际并购包括直接跨境收购和非直接跨境收购两种模式。

在直接的国际跨境收购过程中，还包括主体企业主动进行收购以及被收购企业主动提出合并两种情况。第一种情况是主体企业按照自身的战略部署和规划，主动提出收购对象企业的控制权的意向。第二种情况是假如被收购公司由于经营问题或有其它方面的各种问题导致无法继续经营，企业可以根据自身情况找寻有意向收购的企业提出合并。以上两种情形，合并双方可以通过商议并达成转让或者合并的共识。

在非直接的国际跨境收购过程中，主体企业是在并未给对象企业提出收购意向的情形下，通过股票交易购得对象企业的股份，从而取得被收购企业的实际控制权。同上一种收购形式比较，间接合并受到更大的法律约束，因此成功的可能性相对较小。今天的间接跨境并购通常通过第三方进行，如投行以及中介公司。

　2.1.3跨国并购的动因理论

一、交易费用理论

1937年，科斯首先提出的“交易成本”的理念，并于1960年，在《》社会成本问题》中对交易成本进行了重新规定更为系统化。企业在进行市场交易的过程中，因商业谈判、签订合约并督促合约执行等等繁杂的步骤导致的多方面成本过高。于是企业对生产链的上下游企业产生了并购的想法，因为这样一来生产链上的企业属于同一个内部市场，在交易时能显著的降低交易费用以追求更好的资产使用效果。

二、追求协同效应

协同效应追求的是“1+1>2”的的有效性，包括操作的协同作用，管理的协同作用，和财务的协同作用。Bergh（1997）对发生在1977年的135起和1987年的140起X企业不相关并购事件进行跟踪研究，结果表明并购的动机和条件以及这些动机和条件的变化都对并购的命运产生巨大影响。最后作者提出并购可以通过降低并购双方的交易成本、改善目标公司的经营管理水平以及将一方的充足现金流和另一方的良好投资机会进行互补来形成协同效应以提高运营效率、降低债务风险。

三、规模经济理论

规模经济，其具体含义指的是利用强化生产规模以及营销方式来减少产品的生产支出和提高经营效率。规模经济理论认为跨国并购的本质就是企业规模的扩张。企业在一定条件下会有一个规模临界点，由于生产效率的低下导致单位产品成本的上升，面对这个问题企业可以选择通过跨国并购以达到规模经济去解决它。企业在达到一定规模经济后，在行业内对市场份额的高占比使得企业拥有强势的市场势力，即对市场的掌控力。这样一来企业就通过并购以形成规模经济甚至获取一定程度上的垄断利润。

四、获取战略性资源

战略性资源包括自然能源、技术、管理经验、品牌形象等等各类资源。自然能源短缺是现如今世界各国共同面临的一个大问题，尤其是随着中国越来越快的发展脚步，国内的自然能源很难满足中国企业日渐增长的需求。而长期依附于进口自然能源会将中国企业暴露在被动状态的大风险环境中。于是，通过并购国外的能源类企业不仅可以解决首要的能源紧张问题还能手握主动权，在未来的发展中占得先机。其次，国外企业在高科技现代化的领域发展历史比中国更长远，他们拥有某些领域的核心技术和管理经验，而这恰好是一个企业发展壮大的竞争性优势。因此，中国企业不仅打响自己的品牌知名度，品牌形象，同时也通过跨国并购学习先进的管理经验，掌握核心技术。

2.2跨国并购绩效分析方法

　　2.2.1事件研究法

事件研究法由鲍尔、布朗（1968）和Famaetal（1969）共同提出。此种研究方式是通过对于股价的变化以及不正常获利率的分析，给出对应事项对于股价及获利率所产生影响的说明。此种研究方式在明确分析设定后明确指定事项的事件日，指的是交易所收到事件影响的具体时间点，而并非该事件真实出现的时间，所以“事件日”对于指定事项一般都代表告知日。接下来，通过股票价格的每日收益率估算预期收益率，然后使用实际报酬与预期收益之间的差异来观察是否存在异常收益。最后，统计验证用于检查统计值是否显著。

在特定事件发生或发布后，有必要研究股票收益率的“预期模型”，以估计股票价格影响的“预期回报”。构建单股获利率预估模拟的方式多种多样，这些模型中“交易模型”是使用最为普及。该模型设定单股获利率与交易获利率呈现线性关联，且构建以交易获利为基础的单股获利率返回模型，具体表达式为：。表达式中，代表企业在阶段的回报率，代表阶段的交易回报率，以及各自代表截距值和返回值，ωit表示回归残值。通过βi和Rmt可以算出样本公司的预期报酬率，再用Rit即实际报酬率减去预期报酬率得到异常超额报酬AR。将AR（abnormal returns）累计得到CAR（cumulative abnormal returns）。若CAR为正数，则代表样本事件对股价有积极的影响；反之可以推断出样本事件对股价产生负面的影响。最后还要对CAR进行显著性检视。

　2.2.2 EVA绩效分析法

绩效分析研究方式，斯腾斯特研究公司于上个世纪九十年代第一个提出了此种分析方式。它的基础思想是股东赚取的收益不能低于其承担的风险,用数学的方法计算时,也就是通过交易上近似于风投报酬率来表示其所担负的风险值。其具体表达式为：经济增长值=税后纯营销总额-支出=税后纯影响收益-总资本量乘以平均成本值。通过绩效研究方式得出：当经济增长值为正数时，这意味着该公司为股东创造新的价值;反之可以推断出企业股东的财富正在减少。EVA对比传统的财务绩效分析方法进步在其将企业的资本成本全面考虑进去，可以更准确的评估企业绩效。但是，学术界某些学者依然表示对EVA绩效分析法还有待更深入的探讨。例如对企业的分析研究时应该着眼于企业未来长期的发展，而企业的管理者在任期内只能关注每年或者几年间的EVA，这时对企业的认知可能会产生偏差。其次EVA虽然对比传统的财务绩效分析方法有进步，但其没有重视非财务信息，企业若想进一步改善企业的发展状况，还应该看到自身存在的缺陷。

　2.2.3财务指标分析法

财务指标重点包括获利水平标准，营销水平标准，债务偿还水平标准等，此类标准参数均时使用在研究特定阶段内企业的财政情况。完善的财政标准研究体系是多元化的,也就是需要分析参数包括公司盈利、债务和经营等问题上的结合考察。而且多元化的财政研究体系中,主次指标需要清晰明确。例如，在合并和收购后调查公司的盈利能力时，有必要选择不同级别的财务指标来反映公司的情况。可以逐一选择短期和长期偿付能力指标，选择两项运营能力指标，而盈利指标至少为一项。选择4件。但是,在财务指标分析法中也存在一定的局限性,例如分析者虚报财务数据来操控财务指标的行为,或者分析者不能够成熟地全面看待综合指标而是一意孤行的按照自己的理解来解读各指标背后的含义,导致最终的结果出现严重偏差,不具有客观性和统一性。

第三章中企跨国并购的发展

　　3.1中企跨国并购的发展历程

一、进入开放市场经济时期，我国逐渐迈入国际化企业合并的行列之中。上个世界八十年代中叶，华润公司同中国银行股份有限公司合作并购了当时在香港地区（当时还未回归）规模最大的电子企业，实现了中国历史上的第一次国际并购。历史上第一次跨境合并。从这以后到2000年左右虽然中国企业步入跨国并购的萌芽阶段,然而，张菲（2017）指出，在1992-2001年间，过去十年中国公司跨境并购的年度份额不到全球跨国并购份额的一个百分点。此外，在此期间，中国XX将国家利益放在首位，跨国并购企业的干预组成部分较大，企业无法以自身利益最大化跨国并购交易，从而导致中国企业与成功的跨国并购之间有一个不可逾越的差距。

二、本世纪初，中国成功入世，这一历史性突破让我国同全球的贸易市场的关系更加紧密。中国XX大力引导“走出去”的政策，国内公司逐步走进国际并购的市场当中。2001年，中国海尔集团总公司耗资两百亿美元完成了对意大利冰箱企业的收购。2002年，中海油出资5850万美元的基准价格和X成品油调整价686万美元收购西班牙Repsol在印度尼西亚的油田资产。2004年，国内电子行业的龙头-联想科技斥资七亿美元附加六亿美元的等价股份，并承接五千万美元负债，收购了X巨头IBM的PC业务。

三、2007年欧美地区爆发金融危机，而后世界范围内的经济危机爆发、欧盟和日本等世界主要金融市场受影响程度较大。在整体外部经济环境都不景气的情况下中国企业抓住了这次跨国并购的良好机遇。这一时期，国内公司进入了国际合并收购的高速发展时期。据统计，仅一六年一年国内的企业就进行了近八百项国际收购项目，而成交金额超过了一千五百亿美元，但是被这波跨国并购热浪掀翻的中国企业也是层出不穷,于是在2017年中国企业跨国并购的额度大幅下降,但对比2015年整体仍然是保持上升的趋势。

　3.2中企跨国并购的现状

和发达国家相比,中国公司较晚开始跨境兼并和收购。相关的数据指出，1987年至2002十五年间，国内企业总计完成国际收购交易总额仅为81.39亿美元。随着21世纪中国经济市场的快速发展,中国XX大力引导”走出去”战略,跨国并购的大环境不断改善。在这样的情况下,跨国并购成为了中国企业作为进入国外市场的首选方式。从目前数据和报告来看,中国企业跨国并购有以下特点:跨国并购交易金额总体呈现上升趋势、单笔跨国并购交易金额提高、跨国并购的行业有所突破等等。

　3.2.1交易量及交易金额的突破

2008年之后，中国公司的跨境并购数量和数量都出现了巨大增长。如图3-1所示,从交易数量来看,从2008年到2016年，中国公司的跨境并购交易量增长了五倍多。22010年交易数量突破200件，从此以后交易数量的涨幅进一步扩大，2016年交易数量突破新高达到765件，同比增长32.1%。

图31中国企业跨国并购现状

　　数据来源：商务部，2008—2017年《中国对外直接投资统计公报》

如图3-1及表3-1所示，从交易金额来看，2008年，国内公司进入了国际收购总额提升的高速时期，其同期上升率达到了368%，完成贸易量总额高达三百多亿美元。而2009年则降低了三十多个百分点，总交易额低于二百亿美元。但随之从2010年开始，国际并购的完成总额始终处于平稳增长的状态。直到2016年，交易金额再次迎来了一次大幅增长，其完成的交易总额高达一千三百多亿美元，提升了一百五十多个百分点。而在2017年，国内公司所完成的国际收购总额超过了一千一百亿美元，与十年前的2008年相比上涨了近四倍。

图3-1和表3-1内容可以得出,近段时间我国的国际收购在所占对外投资量的份额逐步提高。在16年我国企业的国际收购大潮之后，跨境并购金额同比下降11.6％，交易数量同比下降43.7％。但是跨国并购在FDI（对外直接投资）的比例仍然从69％上升到75.6％。

3.2.2跨国并购行业构成

中国跨国并购在2013年—2017年这五年中，对外投资并购行业中有五大板块均排名前十，这些包括采矿，制造，地产开发，出租和服务行业，以及电子技术和服务。这些行业当中，制造业五年来从未跌下前两名。从数据来看,中国公司的跨境并购主要集中在资源和能源的获取上。2013年，中国海洋石油总公司以148亿美元的价格收购了加拿大尼克松公司的100％股权项目，完成了中国企业跨国收购的最大一笔交易。

2014年，由于全世界范围内交易市场的不景气原因，虽然采矿业的收购量仍处于领先地位，可是其交易额已从2013年的四百亿美元陡然降至不足二百亿美元，下降率超过了50%。其中，制造业表现突出，合并收购167项，交易总额达到一百二十亿美元，各增长了三十个百分点和十五的百分点。而能源行业相关的收购交易完成95亿美元（是上一年度的二十倍），农业，林业，畜牧业和渔业采购额达到35.6亿美元（是上一年度的五倍）。

2015年，由于全世界范围内交易市场持续的不景气，矿产行业的并购项目持续低迷，仅实现增长十个百分点。而电子技术/软件和信息技术服务业表现突出，以84.1亿美元排名第二，其中合肥瑞成产业投资公司以18亿美元收购桑巴荷兰有限公司是该领域最大金额的并购项目。金融业同比增长217.8％至66.1亿美元，可谓是一大亮点。

2016年中，加工行业的收购交易总额超过了三百亿美元，实现增长超过119％，位列首位。电子技术和技术支持服务行业完成交易总额超过二百六十亿美元，实现增长超过200％，位列次席。交通/存储和物流行业完成交易总额超过一百三十亿美元，实现增长超过750％，位列第三。能源相关生产行业完成交易总额超过110亿美元，同比增长28.5倍，排名第四。在上述四个行业中，单笔成交额最多的收购事务是中国海尔集团以六十亿美元并购XGM电气集团下属的家用电器产业；中国Tencent网络公司集团斥资四十亿美元的购得芬兰超级细胞（Supercell）游戏公司超过80%的控股；中国天海集团以六十亿美元的价格并购XIM公司；中国三峡总公司以超过四十亿美元的价格购得南美两座水利发电站三十年的经营控制权。直至2016年末，这些并购项目也变成了全国企业在各个领域中国最大的跨国投资并购项目。

2017年，以总成交金额总数角度,生产制造领域总交易额超过六百亿美元,实现翻倍增长，占据第一的位置。矿产业以总额超一百亿美元,同比增长52.1%,居次席;中国石油天然气集团公司和华新集团收购了阿布扎比国家石油公司12％的股权，成为该领域并购金额最高的年度并购项目。电力/热力/燃气及水的生产和供应业达到126.5亿美元，同比增长12.8％，排名第三;国家电网公司收购巴西CPFL项目是该领域年度最大金额并购项目。

　　3.2.3跨国并购目的地

通过图3-7内容可以看出，2014年，国内公司的国际收购交易主要出现在69个国家和地区。其交易总额中，欧X家占据了前10名。

图37 2014年国内公司跨国收购前十位地区（按交易总额）

　　图3-8内容显示，2015年，国内公司的跨国收购交易遍布于全世界62个国家和地区。在成交的金额上，欧美地区仍然占据主导地位。这一年，国内的公司我国一带一路项目正式推进，对于这个项目内的有关管家共开展了一百多项并购交易，完成交易额九十多亿美元。

图38 2015年国内公司跨国收购分布情况（按交易总额）

　　图3-9内容可以看出，2016年，国内企业的跨国并购项目遍布于全世界共七十多个国家和地区。具体的成交金额上，X仍然占据第一，亚洲及南美洲各国已经赶超欧洲占据次席。这一年，我国持续推动一带一路方针，这一方针所涉及国家共完成了115起跨国收购的交易，实际成交总额超过六十多亿美元。

图39 2016年国内公司跨国收购分布情况（按成交总额）

　　图3-10内容可以看出，2017年，国内企业的世界跨国收购项目遍布于全世界56个国家和地区。具体的成交金额上，瑞士赶超X，成为成交量最大的地区，X和德国分列二三，第三世界国家的成交量继续呈上升趋势。印尼，阿拉伯联合酋长国，新加坡，印度，以色列，俄罗斯等国吸引了超过10亿美元的中国并购投资。

图310 2017年国内公司跨国收购分布情况（按成交总额）

　　3.2.4单笔大宗跨国并购交易

表32 2015-2017年中国跨国并购年度排名前三案例单位：亿美元

数据来源：商务部，2008—2017年《中国对外直接投资统计公报》

由表3-4可以看出，我国的国际收购事务的高速发展不但表现为成交总量以及成交金额总数的提升，还表现在单次交易的成交额提升。2015年前三位的跨国并购案平均交易金额为41.3亿美元,到了2016年，这一数字已改写为79.7。尤其在2016年和2017年，单此收购前5名的收购项目总额都高于五十亿美元。2017年，中国化工集团斥资四百多亿美元收购了瑞士Syngenta 98%的股份，创造了中国企业跨国并购交易金额的新纪录。从收购股比来看，大宗并购中不乏有低于50%以下的并购。

　3.3本章小结

本结首先阐述了国内公司的国际收购的过往情况，而后分析近年来国内企业所进行的跨国收购成交量和金额、具体的地域分布、跨国并购目的地以及单笔大宗跨国并交易来介绍中国企业的跨国并购现状。

第四章复星医药并购Gland Pharma

　　4.1并购双方的基本情况

　　4.1.1复星医药

上海复星医药于上个世纪九十年代成立，主营科技化的生物医疗保健行业，在中国处于领先地位。最大持股股东为上海复兴高科技集团有限公司，在最新的2018年度财务报告中持股36.57%。

从研发到生产再到销售，复星医药战略性地涵盖医学科学，涵盖医疗保健产业链的许多重要方面。其具体的经营项目还包含药品的开发和生产，医药项目的具体服务，医药仪器的生产和代理。不仅包括医药的销售，它还有助于公共卫生。复星医疗自有世界级的科技研发实验室以及顶尖的科研队伍，其致力于心脑血管，中枢神经，等范围的的医疗设备和药品的研发。面对全新的发展和机遇，企业会不断开拓创新，不断推进企业的发展方针，力争构建全世界的著名公司。

该企业着力发展产品的创新和开发，建立了世界级的科技研发实验室，而且在国内外都投建了高科技含量的科研中心，并配备了顶尖的科研队伍。企业的重点研究项目是当前主流的心脑血管以及中枢神经等范围的医疗设备和药品，并在国内占据了着重要位置。在国内，复星医药在各种抗病药物以及医疗诊查设备和治疗设备等项目的商场上都占据主导地位，在世界范围内，复星医药也成为抗疟药物的领导者。

在致力于药物研发和生产业务的同时，企业也正在逐步迈进医药服务的领域中来，并切实巩固企业在诊疗设施和器械上的市场份额。当前，该企业已在中国各级医院及医疗机构都构建了良好的供需关系。该企业还是目前国内最大的医药销售公司的重要投资人。其旗下还有国家医药行业范围内知名的品牌公司，形成以上海和北京为中心的医药零售市场。

　4.1.2 Gland Pharma

Gland Pharma（格兰德）是首个得到获得X食品和药物管理局批文准许生产和销售针剂药品的印度医药企业，该公司的重点销售市场是欧美等发达国家。格兰德医药是全球著名的少计量针剂药品的生产厂商。公司成立于1978年，由Pvn Raju在印度的南部城市海得拉巴创立。自成立以来,格兰德制药就见证了创办人对质量的模范承诺,在五大洲的大约90个国家中,格兰德制药已成为一家全球性公司。Gland Pharma有各种各样的注射剂,包括小瓶、安瓿、预充注射器、冻干小瓶、干粉、输液和眼科溶液。我们享有在印度首创肝素技术的殊荣,并且是糖胺聚糖(gags)分子范围的世界领先者。

目前，该公司主要为世界各地的大型制药公司，通过联合开发和引进许可来提供注射剂仿制药的生产制造服务。产品主要销往X（占销售额的60％），亚洲（25％）以及别的非管制地区（15％）。旗下包含口服药物以及针剂药物的认证药物。格兰德制药还是首个得到获得X食品和药物管理局批文准许生产和销售针剂药品的印度医药企业，同时还获得世界各地多个国家医疗管理机构的认证和批准。根据Gland Pharma的财务报表，截至2016年3月31日为止的财政年度，公司总收入约为人民币13.58亿元，净利润为人民币3.14亿元。该企业是为数不多的致力针剂药品制造的厂商，它是东南亚地区行业内的领军企业。研究人员支出，复星医药并购格兰德制药其目的不单单是要占领东南亚地区的市场份额，由于该企业在全世界的制药行业都占有相当的市场份额，所以实施对于格兰德制药的并购可以帮助复星医药开拓更为广泛的国际市场。

4.2并购背景

实现并购的两个企业在业务上具有较高的补充性。格兰德制药有用大量的世界范围内的医药许可履历，该企业是一个很好的国际化平台，可以帮助复星医药的业务范畴实现全球化，并且格兰德公司还能够利用复星药业的生产基地来进行大批量的药物制造，并销往全世界。复星药业下属的重庆制药建有针剂药品的生产工厂，并且在北美也设有研发工作实验室。而格兰德以获得X药监局许可的产品能够在国内快速获批，并购的企业都可以在双方的经营领域完成战略合作，实现共赢。格兰德生产的药品非常重要的一种就是肝素钠，而在我国国内，该药品的产量所占全世界的比例超过八成，格兰德在国内的发展潜力非常大，能够帮助复星药业的制药业务块在国内快速占领市场份额。完成合并后，国内的复星药业能够通过印度当地生产成本较低的特点，结合国内的化合药物技术以及北美实验室的创新研发，加快企业的全世界市场结构优化。格兰德的财政情况较好，其收益率持续增幅较大。全年一年，该企业总收入超过十五亿人民币，纯收益超过4亿人民币，过去三年净利润年增长率高达40％。并购后Gland财务数据将合并至复星财务报表，对复星的财务表现有很好的提升作用。

　　4.3并购的基本交易情况

2016年7月28日，上海复星医药宣布准备通过其子公司收购Gland Pharma约86.06％的控股权，出资不超过12,637万美元（约合人民币84亿元），这些款项包括格兰德制药生产的依诺肝素药品在北美经销状况所支出的不高于五千万美元的对等价值。并购当日，格兰德的董事长指出，之所以与复星制药进行合并，主要是看好复星制药在药品生产原料范围内的主导地位，如果双方合作可以实现真正意义上的垂直整合,形成最佳的产业供应链。但由于86.06%的控股权超过了印度XX对跨境投资的自动获批额度,复兴花了近一年的时间等待各方部门的审批。

在2017年4月24日,此项合并项目的当事人双方经协商达成共识把合并结束日延期到2017年7月17日;

2017年7月17日双方又将最终结束日期延期至2017年9月28日。

最后于2017年9月17日,并购双方终于完成协商,该方案调整为复星医药收购74％的股权，合计不高于十万美元（包含同依诺肝素药品相关的不高于2500万美元的对等价值）。按照协议，由复星制药预计将收购杠杆公司与其董事会共同占有的格兰德制药股份占比从69.971％降低到57.891％。此次并购结束后，杠杆公司将放弃所占有的格兰德制药的股票份额；与此同时，交易的终止日期将延长至2017年10月3日。

经过长达一年的磋商时间,最后，2017年10月3日，复星医药完成了10.91亿美元的交付，会同联合出资者复星国际收购了Gland Pharma（印度）74％的股权。。

经过长达一年的磋商时间，最终在2017年10月3日，复星医药以10.91亿美元完成交割，与联合出资方复兴国际共同收购印度Gland Pharma74%的股权。

　4.4复星医药并购Gland Pharma的绩效分析

　　4.4.1财务指标分析法

本节在进行财务指标分析采用的财务数据来自复星制药近期的财政数据，经过对信息的运算和总结，从经营水平，偿还水平和获利水平三个方向展开研究。

一、营运能力分析

公司的经营水平体现在公司资本的使用效率，企业的管控效率，产品供应，生产能力和产品销售等各个方面的财务指标中。能够从固有资本运作率，总资本使用率和目前资本使用率等财政数据研究企业的经营水平。将复兴医药2015-2018的运营能力指标数据进行统计和计算建立了下列图表。

图41 2015-2018复星医药营运能力指标

　　从图4-1可以看出2015至2018年的固定资产周转率属于平稳上升状态,2016年上升了十个百分点,2017年上升了七个百分点,2018年上升了十五个百分点,此数据表明复星医药充分利用固定资产，使其固定资产结构合理，充分利用效率，具有更好的运营能力。从总资产周转率来看，2017年下降了2.778％，到2018年底，总资产周转率比2017年增加了8.571％至0.38，表明复星医药全部资产使用效率合并后增加，增加了更多的收入。如表4-1所示，2017年流动资产周转率也停止上升，同比下降6.329％。这是因为复星医药于2017年10月完成了Gland Pharma的收购;在2018年年末,流动资产周转率已经达到了1.51,与2017年相比同期增长5.008%。从图4-1可以看出，复星医药的库存周转率在2017年成为转折点。收购格兰德制药公司后，2017年同比下降15.062%后继续呈现下降趋势，在2018年年末达到3.34，表明库存占用率降低，库存积压风险变小，公司流动性和资金使用效率提高。总的来说，复星医药收购后的运营能力略有增加。

表41复星医药集团营运能力指标表

二、偿债能力分析

债务的偿还水平是公司在指定阶段内的债务清算水平。这种能力包括短时的债务清还水平和持续的债务清还水平。该项指标可以通过资金流动情况，周转率，现金比率和资产负债率等财务指标进行分析。将复兴医药2015-2018的偿债能力指标数据进行统计和计算建立了下列图表。

图42 2015-2018复星医药偿债能力指标表

　　从图4-2可以看出，主要的参照指标在当年度都有着显著的降低，这表面复星制药在完成收购后的短时债务清还水平明显降低。而在复星医药最新的财务报告中显示，2018年复星药业的三项主要参数分别上升了10个百分点，其资本债务率也较上一年度出现了较大的提升，达到了52.01%，这说明复星医药的长期债务能力也有所下降。总体来说，复星医药在并购后的债务偿还能力有所削弱，但经过一年的调整，短期债务偿还能力有所回调，但长期债务能力依然处于较差的状态。

表42复星医药集团偿债能力指标表

三、盈利能力分析

盈利能力分析是选取企业的某一经营时间段，得到该事件段的会计指标，包括销售净利率、销售毛利率、总资产利润率、资产收益率等等。将复兴医药2015-2018前三季度的盈利能力指标数据进行统计和计算建立了下列图表。

图43 2015-2018复星医药盈利能力指标表

　　从图4-3可以看出，在并购完成后的2017及2018指标中，销售毛利率有小幅提升，这是因为复星医药并购Gland Pharma后生产成本降低。但是销售净利率、净资产收益率以及总资产利润率都在2017年年末出现下降，下降趋势维持到2018年。如表4-3所示，其中净资产收益率同比下降21.556%；总资产利润率同比下降26.014%；销售毛利率同比下降37.332%，仅剩9.68，这说明复星医药并购期间及后期的营业外支出较大、管理财务等费用上升。总体来说，复星医药在并购后的盈利能力下降。但是并购完成到最新的财务报告更新仅一年的时间，财务指标分析法并不能有效客观的反应并购后的实际情况，不能全面说明并购是否给复星医药创造价值，所以接下来将使用事件研究法对此次并购事件的绩效做更进一步的分析。

表43复星医药集团盈利能力指标表

　　4.4.2基于事件研究法的绩效分析

对于该项目，使用事件分析方式来进行相关的讨论，第一步要假定股市对公司有关数据的变化做出应对，然后从股价的浮动来研究公司有关数据的改变情况。并且为规避收购交易对股票价格造成的波动，应该选取某一特定时期用作数据分析的的研究时间和预估时间。复星制药的合并通告是在2016年7月28日发布的，发布日的前后三十日为并购的窗口时间。合并通告发布前的二百天至窗口时间的一百七十天为预估时间。

使用市场建模方式对窗口时间的单股获利、股票市场获利以及预估股票获利率开展仿真运算，对预估时间的单股获利、股票市场获利开展仿真运算。研究窗口日期预估获利率、超出获利率以及累加超出获利率应该利用回归公式运算获得。获得回归公式包含下列程序：第一步分析得出窗口时间和预估时间的单日获利率；第二步搜寻并登记股票市场中复星制药的初始股价和收盘股价；第三步通过运算得出预估计的回归公式。其表达式为：。

表44窗口期内超额收益率汇总表

数据来源：东方财富网

根据表4-4的内容可以得出：复星制药在并购日期间，其超出获利率体现出浮动的状态，在窗口时间范围累加超出获利率为17.35%，超出获利率的均值是0.33%。并购交易在分析窗口时间内超出累加获利率为正，表面这次的国际收购项目所取得的成果比较理想，为投资人创造了价值。

下面以累加获利率的情况进行研究后能够得出此次收购交期的短时效率。

通过图4-4的内容可以得出：各个CAR均大于0，前后5天至前后10天再到前后15天CAR的浮动较小。从前后15天至前后20天的阶段内，CAR的变化明显变大。增长率接近两倍。根据途中内容显示以及数据的变化形势能够得出，此项并购交易所引起的市场波动很大，但是整个过程对于复星制药的市值是十分有利的，所以表面此次交易对于整个公司的前景是有利的。

4.5本章小结

本章首先简单介绍了并购双方的企业以及交易情况，然后通过财务指标分析法对复星医药2015-2018的运营能力指标、偿债能力指标、盈利能力指标计算研究，发现复星医药的并购给其运营能力和短期偿债能力带来提升，而在长期偿债能力和盈利能力上却有下降的势头。由于说服力不够，再通过事件研究法对复星医药并购案以市场模型进行计算，得出结论—复星医药并购Gland Pharma给其带来价值，是有利的决策。

第五章中国企业开展跨国并购的启示

　　5.1跨国并购的挑战

　　5.1.1并购双方文化差异巨大

在收购的交易中，文化因素是无法被忽略的。不一样的管理方式、经营方法以及公司的核心的观念都受文化差异的左右。因为各方面因素的发展差异，在文化方面中印两国存在着十分庞大的差异性。相对陌生的社会背景以及市场环境，会给国际收购交易带来不小的难题。

复星医药此次并购印度Gland Pharma制药厂，涉及到的并购金额巨大，是2017年交割金额排名第二的医药企业海外收购案，因此，此类国际并购案例极易被外界因素所干扰。在各种外界压力下，复星制药应提升相关人员对于此次交易的信心。同时案例涉及X、亚洲至全球多个国家业务，所产生的差异会更多，所以更要在差异性融合方面下功夫。

5.1.2并购经验匮乏

虽然我国的FDI总额随着国家经济实力的增强二与日俱增，但是医药行业在我国跨国并购总额中的占比一直较不起眼，规模和数量都较小，可以参考的医药行业跨国并购借鉴案例稍显不足。大部分中国企业对东道国的经济、政治、法律等因素认识不深刻，没有提前预料到应对措施，这非常有可能给后续的并购工作带来巨大的风险。跨国并购的动机不够明确，规划不够完善或者不适应自身的发展战略，有一定的盲目性跟随跨国并购热潮。最终，并购成本增加，效率低，风险增加，甚至可能导致破产。

复星医药此次并购印度Gland Pharma制药厂，印度CCEA（印度内个经济事务委员会）于2016年六月发布直接投资的最新规定：外国企业在本国医药企业的直接股权控制率小于70%的，无需进行核查批准。但复星医药很显然没有及时了解此信息，一开始就提出了86.06%的控股权，导致此次并购长达一年才有一个较完美的协商结果。为了避免这种效率低下的事情发生，在并购前要做好充足的准备。

5.1.2跨国并购整合及XX的作用

公司收购不能成功的关键原因就是对于合并后的相关事宜缺乏足够的重视，怎样开展合并后的企业管理工作、财政工作、经营工作是各个公司在进行合并收购交易过程中所需要面对的重要问题。

XX在并购中也充当了非常重要的角色，对于中国企业来说得到东道国XX的认同对跨国并购有极大的帮助。就复星医药收购印度Gland Pharma而言，并购的日期已推迟，因为复星医药提出的86.06％股权超过了印度自动审批渠道的74％控股权，于是并购日期一直被延后。到2017年初中印两国关系紧张，FIP（外商投资促进委员会）与2017年3月29日通过了审批，然而CCEA从2017年4月开始审批，直到7月27日才公告决议延期。耽误了很长的时间，所以在跨国并购中，无论是并购前还是并购后整合的过程，能够得到XX的优惠政策是十分重要的。

5.2中国企业开展跨国并购的建议

教育质量是持续发展对外教育产业的前提，优质的教育质量才能够吸引更多的国际学生。澳大利亚的高教育质量众所周知，中国应学习澳大利亚的经验来提高对外教育的质量，从而吸引更多来华留学的人。

　5.2.1重视差异性的整合

不同的国家、企业有着不同的文化差异。由于不同国家的价值观，信仰，传统和文化的差异，在管理中要强调了双方之间的差异整合。针对双方甚至是多方之间巨大的文化差异,中国企业在跨国并购时应充分最终目标公司原有的企业文化。如果目标公司的投资者较多,中国企业应该积极加强与原有投资者、管理者的交流和学习,达成利益共识,互相合作。另一方面，当合并完成后，您可以选择维持目标公司的原始团队，以保持其在运营和管理方面的独立性，并且把一部收益作为职工的奖励。如此一来，能够降低各层次职工间的矛盾激化，留住被收购企业原职工继续工作，降低了因为补充工作力的支出。

5.2.2跨国并购前期准备

企业进行跨国并购必须要有一个明确的事前规划,要与自身的发展战略需求紧密结合。在此之前，企业需要分析其内部和外部环境，找准自己的定位，客观，全面地进行自我评价，从而使该公司的目标是明确的，决策是理性的，不会因为盲目的冲动被淘汰。特别是当没有经验可以借鉴的时候,更要对东道国的政治、经济、法律等问题有充分的了解,对有可能出现的风险提前做出预判和应对措施。

　5.2.3重视并购后的整合工作及XX的重要性

并购的顺利完成也与并购后的整合工作息息相关。如果目标公司被并购的一部分原因来自管理团队过于分散，没有整体战略管理理念，那么在并购后并购方企业应该根据目标公司的实际情况定制独特的管理模式。不是非要将原有管理团队大换血，可以通过董事会来控制原有的高层团队，缩短双方的磨合期以及降低更换员工导致的成本。在并购完成后，并购方企业应该与目标企业员工进行反复的沟通协调，只要员工利益得到保障，就能够使企业正常的生存和发展下去。进一步取得当地XX的支持，获取与当地企业持平甚至更优的政策。

5.6本章小结

本章通过学习和借鉴复星医药并购Gland Pharma的过程中出现的挑战，总结出一些建议。中国应重视差异性的整合、重视并购前期的准备工作并加强并购后的整合以及足够重视XX的积极作用。

　结论

很多中国企业没有对自身进行充分准确的定位，盲目跟随海外并购热潮，被广阔的国外市场机会所蒙蔽双眼，没有考虑其威胁及自身劣势，由此引发的风险则可想而知了。

本文通过分析了中国企业跨国并购的现状，选取复星医药并购印度Gland Pharma这一案例进行深入剖析，运用两种绩效分析方法发现：

利用财政标准研究方式，对复星制药近年来的经营水平，债务偿还水平以及获利水平进行分析得出，复星医药的并购改进了其运营能力和短期偿债能力。但是，在长期偿债能力和盈利能力方面却有所下降。

通过事件研究法对复星医药并购案以市场模型进行计算，得出结论—复星医药并购Gland Pharma给其带来价值，是有利的决策。

研究了上述的问题，本文根据此并购案中出现的挑战，提出相应的建议：中国企业在未来的跨国并购中应该重视差异性的整合、重视并购前期的准备工作并加强并购后的整合以及足够重视XX的积极作用。

国际经济与贸易一万八 中国企业跨国并购的绩效研究

价格 ¥9.90 发布时间 2023年10月24日

下载查看全文内容

已付费？登录 或 刷新