二元股权结构与企业业绩关系的研究

　　摘要

近些年来，在我国许多上市企业当中，发生过许多争夺公司控制权的事件，由此导致的二元股权结构问题引起了有关人士的广泛关注。对于许多上市公司来说，融资不仅意味着企业资金规模扩大，还意味着原始股东的股权在公司中的占比下降，与之相对的是原始股东对于公司的控制权和影响力也会下降。二元股权结构是市场经济不断发展背景下的新型企业管理结构，主要是通过将治理控制权和管理控制权相结合的方式，使得企业家和企业创始股东共同拥有和行使对公司董事会的控制权，进而对企业的重大财务和行政决策产生影响，激发企业家和原始股东在生产经营过程中的创新性和积极性。这种精英治理的企业管理模式能够在最大程度上激发企业家的管理热情，提高其管理效率，这对于推动企业财务管理的真实透明化建设、保护企业投资者的利益、保障企业的健康稳定发展有着极其重要的作用。

本文首先介绍了二元股权结构的制度背景；其次，在国内外学者研究的基础上，探讨和分析了有关该理论的研究成果和分析报告；随后收集和整理了我国上市公司当中实行二元股权结构的情况，简要分析我国二元股权结构公司的业绩影响及存在的问题。本文意在探索在我国早前的经济条件下，二元股权结构对于企业业绩的影响，并且将其影响进一步映射在企业价值上，探究二者之间存在的内在关联，以及寻求更好的股权分配方案以求企业管理高效化。通过实证的方式，验证二元股权结构和企业业绩之间的联系和作用机制。最后，在总结二元股权结构与企业业绩关系的基础上，为我国的实行二元股权结构的企业提出几点建议，为二元股权结构的进一步实施和改善提供一定的理论依据。

　　关键词：二元股权结构；企业业绩；创始股东；控制权；回归分析

　　第一章绪论

　　1.1研究背景

近些年来，争夺公司控制权的事件一直在上演。我国一些公司发生的争夺企业控制权的事件及其惨烈，让人们记忆犹新，这使得二元股权结构问题一度成为人们争议的焦点。随着企业实施股权融资，尤其对民营企业来说，创始股东的股权会被稀释，从而削弱了创始股东对企业的控制权，甚至会导致创始股东被管理者或机构投资者逐出公司。

随着国内外学术界对股权框架与公司业绩价值之间关系的研究愈发详实，国内外学者普遍观点，即股权结构的合理性能够为公司带来业绩提升从而提升企业价值。简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的代理理论指出，在一定区间内使控制权集中于创始人内部股东，对于提高公司的管理生产效率能够起到很好的作用。本文将我国证券市场内存在的二元股权框架作为研究的前提条件，并且对“非流通股和流通股权同时存在的股权框架”的定义进行了重新探讨。同时，将股权结构的定义和产权性质以及公司的战略运营方向决策权进行了融合，即股权结构能够体现公司实际控制权利的配比，并且一定范围内公司的管理方式与效果能供被其影响。

本文的研究内容包括以下几个方面。首先系统全面地研究了二元股权结构的概念和有关内容，其次，本文认为股权结构在融资问题中占据极其重要的地位，需要利用好治理控制权和管理控制权来对公司的财务和运行决策施加影响，从而提升企业的整体效益和社会价值。除此之外，我们还对二元股权结构产生的经济影响进行了研究。

　　1.2研究目的及意义

本文存在的理论意义是指出公司的价值与股权结构的关系函数呈现倒U形结构，即企业业绩会随着所有权的集中程度呈现先增后减的态势，本文将对此观点持怀疑态度进行探究。本文意在探索在我国早前的经济条件下，二元股权结构对于企业业绩的影响，并且将其影响进一步映射在企业价值上，探究二者之间存在的内在关联，以及寻求更好的股权分配方案以求企业管理高效化。

　　1.3研究内容及方法

1.3.1研究内容

本文主要研究我国公司实行二元股权结构的现状，分析其选择二元股权结构的原因，结合相关的数据研究二元股权结构与公司业绩的相关性。总结借鉴国外二元股权结构的先进经验，思考提出适合我国的二元股权结构。

1.3.2研究方法

1、文献研究法

本文结合当前一些普遍的文献研究方法，查阅了大量的关于二元股权结构和公司业绩方面的文献资料，进行总结和梳理。并结合在我国上市的、一些二元股权结构企业的业绩与生产经营状况，对其进行了深入分析。除此之外，也对国内外研究学者的理论进行了简单的整理与评价。

2、调查法

通过查询上市公司官网以及东方财富网、巨潮资讯网、国泰安数据库、锐思数据库等网站，查阅其所披露的二元股权结构与企业业绩的相关信息，深入了解实行二元股权结构的企业的背景、现状、问题及其相关的数据资料。

3、数据分析法

本文以二元股权结构为研究对象，在互联网查阅实行二元股权结构的上市公司官网以及东方财富网、巨潮资讯网、国泰安数据库、锐思数据库等网站，研究这些公司近几年的年报和相关数据。在此基础上，用Excel对数据进行分类和整理，二元股权结构方式进行了详细的实证分析，并对二元股权结构对公司业绩的影响做了简单的总结。

4、实证研究法

通过查阅相关数据，对二元股权结构和企业业绩进行分析。通过巨潮资讯网、东方财富网、国泰安数据库、锐思数据库等网站搜集与二元股权结构和企业年报中披露的相关数据，分析了我国部分上市公司实行二元股权结构后的生产经营状况。本文引入了企业业绩与二元股权结构的替代变量，并确定相关控制变量，建立多元回归模型，多次回归分析二元股权结构与企业业绩之间的关系及其影响程度，从而得出实证结果。

　　1.4论文框架

第一部分：绪论。对本文的研究背景、研究宗旨、研究方法以及研究意义进行了详细说明。

第二部分：制度背景和文献综述。对国内外与二元股权结构概念、特点与现状等相关的文献进行了整理归纳，并且结合文献对实行二元股权结构的公司进行了分析和评价。

第三部分：理论基础和假设提出。明确二元股权结构、企业业绩的概念以及衡量指标。

第四部分：实证分析。以实例为基础选取了合适的样品与数据，并且构建了相关变量与模型，随后对结果进行了检验与分析。

第五部分：结论与总结。对二元股权结构的特点与意义进行了系统性总结，并且结合国内外不同上市公司的业绩给出了相关建议。

　　第二章制度背景和文献综述

本章主要内容是对二元股权结构的制度背景进行了详细的叙述，其次是进行文献综述的归类和分析。分别从企业选择二元股权结构的动因、二元股权结构中所有权和控制权安排的机理以及二元股权结构的经济后果等方面进行了分析和论述。

　　2.1制度背景

二元股权结构是指控制股东和没有强有力监督权的非控制股东并存，以及流通股和非流通股分置。二元股权结构是中国证券市场所特有的一种分割的股权结构体系，上市公司的股本结构中包含着多种相对独立、相互割裂的股权形式。首先，上市公司的股本被分割为流通股和非流通股，其中流通股又被分割为A股流通股（人民币普通股，以人民币计价，在沪深交易所进行交易）、B股（人民币特种股票，以港币或美元计价，在沪深交易所进行交易）、H股（以港币计价，在香港联合交易所上市交易）和N股（以美元计价，在X证券市场进行交易）等；非流通股可以细分为国有法人股、社会法人股、自然人持有的非流通股等。[[[]钱露.我国上市公司治理结构研究——基于股权结构的视角[A].X科研出版社.Proceedingsofthe8thInternationalConferenceonManagementandServiceScience(MASS2014)[C].X科研出版社,2014:7.]]上述不同的股权形式之间难以相互转换，相互之间形成割裂状态，每一种股权形式背后所代表的所有者结构体系有很大差别，具备不同的权利特征。其中，流通股和非流通股的分割是二元股权结构中最主要的内容，非流通股在二元分割的股权结构中占有公司的绝对控股地位。[[[]刘薇.会计研究现状梳理及会计信息化研究借鉴[J].会计之友,2018(10):110-114.]]

与成熟市场不同，我国上市公司的股权再融资行为深受二元股权结构的影响，呈现出鲜明的中国特色。二元股权结构造成第一大股东拥有上市公司绝对的决策权和控制权，但却没有股份流通权。而流通股东虽然有流通权却没有足以和第一大股东制衡的监督权。在这种情况下，两类股东对待再融资的态度大相径庭。控制股东强烈的再融资欲望难以遏制，再融资公司数量逐年连续增长。上市公司似乎总是有无穷的投资机会和动力。从配股行为的选择来看，符合配股条件的公司，大部分会选择再次配股；而不符合配股条件的公司，则会努力通过各种手法操纵财务报表数字，从而获得配股资格。[[[]武鹏.基于行为金融理论下的上市公司融资决策分析[D].青岛理工大学,2010.]]

　　2.2文献综述

2.2.1企业选择二元股权结构的动因

Jensen等（2014）[[[]JensenMRH,MarshallBB,JaheraJSJr.RetainingmajorityownershipandcontrolaftertheIPO[J].TheJournalofCorporateAccounting&Finance,2014,25(2):57-65.]]对在2002年到2012年5月间、第一次公开发行并且发行价格高于或等于5美元的1100余家X企业进行了分析，发现这些企业中有将近9%的企业使用二元或者多元股权结构；使用二元股权结构的企业，无论是在发行价格方面，还是在发行数量方面，都显著高于那些使用一元股权结构的企业；使用二元股权结构的企业所保留股份的平均比率（在股份发行之前创始股东所持有的股份与股份发行之后股份总量之间的比率）是59.4%,明显比一元股权结构企业的70.1%的比率要低,这表明二元股权结构企业的创始股东不用承受丧失控制权的风险，反而能够扩大利用普通股融资的范围，可以给企业的发展筹集更多的资本，而且股市中的大多数投资人不一定讨厌实行二元股权结构的企业。

防范敌意并购。企业外部的投资人，去除市场上普通的投资者之后，还存在着来自其他企业的竞争者，这使企业有可能会面对来自其竞争者的恶意并购。在20世纪60年代的英国和20世纪在80年代的X，就出现了这样的恶意并购和杠杆接管潮，导致部分家族企业控制权的旁落和丧失，因此家族企业相继采用二元股权结构来有效地防范来自其竞争者的恶意并购。在20世纪80年代，多于85%的上市企业采用二元股权结构用来防范竞争者的恶意并购。

Hossain（2014）[[[]HossainAT.Dualv.singleclassfirms：Anacquisitionperspective[J].JournalofAccountingandFinance，2014，14（3）：9–20.]]分析了在1996—2009年之间出现的并购事件，从中发现，实行二元股权结构企业并购的公告效应和并购后5年的低潮期绩效，都明显比实行一元股权结构企业低，这可以用来证明控股股东转移资金的假设。

2.2.2二元股权结构中所有权和控制权安排的机理

熊彼特（1911）[[[]熊彼特.经济发展理论[M].北京：中国画报出版社,2012:120-121.]]的观点为，市场经济的进步是革新的结果，而革新的动力主要来源于企业家。唯有企业家才可以促成多种生产要素的重新排列组合，将多种生产要素重新进行合理的配置与利用，从而构建全新的、高效的生产力。熊彼特不赞同马歇尔“企业家等同于管理者”的理念。身为一名企业家，如果不革新，只发挥平日的管理职责，那才会被称作“管理者”。“现代企业管理学之父”彼得•德鲁克和熊彼特有同样的观点：在推动经济发展这一层面，企业家比资本家的作用更加重要。熊彼特的观点是，企业家开展革新的动力，不仅来源于发掘内在的盈利空间，更主要的是来源于“实现个人价值”的动力，我们也可以称之为企业家精神。在企业发展的初期，企业家与资本家，二者可以融为一谈。而在当今企业所有权和管理权分割的时代，企业家和资本家怎样分离所有权与管理权，此时的理论就非常具有局限性。

Coase（1937）[[[]RonaldH.Coase.Thenatureofthefirm[M].London：TheLondonSchoolofEconomicsandPoliticalScience,1937:96-100.]]提出全新的理念：企业家能够代替市场体制，实行资源的合理分配，从而减少交易成本。这个理念的提出，开启了企业的“盲区”。Coase提出：“企业合约的本质为，它只限制了企业家的管理权，企业家只有在规定的权限之内，才能够调配生产的必要因素。”Coase提出的企业家控制权，本质上指的是企业的管控权，即企业家在企业内部调配生产资源的权限。企业家的管控权，对于一个公司降低交易费用这方面来说，具有非常大的影响。然而在当今这个交易费用不可能为零的市场经济中，财产所有权的早期配置很可能会对资源的有效调配产生重要的影响。

朱凯[[[]朱凯.二元股权结构下的配股定价与公司价值[J].中国会计与财务研究,2005:105-147.]]将德国在1990年至2001年之间，二元股权结构整合成一元股权结构的企业为模板进行了分析。分析发现，倘若实行二元股权结构企业的内部股东在企业转变成为一元股权结构之后，并未失去过多的企业管控权，那么这样的企业更有可能转变为一元股权结构企业；部分急切需要外部市场投资的企业，也有极大的可能摒弃其原先的二元股权结构，在企业的股权结构一元化之后，发行大量的新股。由此可知，股权结构二元化向一元化的转变是企业的内部股东开展成本和盈利均衡的产物。

傅强，邹晓峰[[[]傅强,邹晓峰.基于股权二元结构的上市公司增发市场均衡分析[J].武汉大学学报(人文科学版),2005:97-107.]]两位研究者明确了企业家管控、投资者管控以及状态依附管控是否有效，以及企业在各种管控状态中的最佳融资方式。如果外界投资者拥有的完全控制权为最优状态，那么企业可以进行发行享有投票权的股票(即每股均衡地享有一份投票权的普通股)的方式，给需要进行投资的项目进行融资。因为投资人给企业的投资项目进行了投资，所以投资人就会得到企业大部分乃至整个的股份，进而得到企业全部的控制权，那么这时企业家就会沦落成为投资人的员工。而当完全控制权配置给企业家为最优状态时，企业就可以发行不具有投票权利的股票，例如优先股。

李康[[[]李康.二元股权结构下公司行为与股东利益的法律经济分析[D].中国政法大学,2006.]]在他的硕士毕业论文《二元股权结构下公司行为与股东利益的法律经济分析》里，就用波斯纳为主要人物提出的“法律经济分析”观点当作其文章分析和求证的基础方式,把国内证券市场目前存有的二元股权结构当作其文章分析的范围,就上市企业有关法规调整的目标——“企业行为”和“股东权利”当作其文章分析的目的,综上成为其文章讨论的重要思路：站在法律经济学的角度以及利用其原理和方法，解析国内独有的二元股权结构的法律法规经济本质,和这一不同于其他的股权配置的产生因素,以此展露出实行二元股权结构的企业股东失去利益平衡的情况、上市企业行径的差异特点,并且以此为契机，探究二元股权结构中公司法、证券法和有关法律变更的实际成效,并探究达成国内上市企业行径和股东权益的法律变更体制的相对成效甚至于理想化的最大效益的变革方法。

2.2.3二元股权结构的经济后果

Swisher（2006）[[[]SwisherJ.Dual-classcompanies：Doinferior-votingsharesmakeinferiorinvestments?[J].AmericanJournalofBusiness，2006,21（1）：41–48.]]提出，虽然超级投票权高于原定价格严重，但是两种股票的回报率并无差异，而且次级投票权的股票投资人在IPO之后的3年内取得了明显为正的非正常风险回报率。分析表明，企业在第一次公开上市发行股票后，二元股权结构企业的股票回报率在经济指标中要好于一元股权结构企业。此外还分析了从股权结构一元化转变成股权结构二元化的企业，发现转变为二元股权结构的企业，在转换之后的效益较为优秀。

Nguyen与Xu（2010）[[[]NguyenVT,XuL.Theimpactofdualclassstructureonearningsmanagementactivities[J].JournalofBusinessFinance&Accounting,2010,37(3-4):456-485.]]研究得出，二元股权结构公司开展盈余管理更轻松,盈余管理和领导层拥有现金流权具有正关联，和领导层的管控权具有负关联。企业由二元股权结构转变为一元股权结构之后，盈余管理上升了。Athanasakou（2010）[[[]VasilikiE.Athanasakou.DiscussionofTheImpactofDualClassStructureonEarningsManagementActivities[J].JournalofBusinessFinance&Accounting,2010,37(3‐4).]]研究表明，二元股权结构企业的领导层避免遭受市场接管以及股票价格波动造成的影响，投合股票分析师的意愿较低，用应计而未付项目进行盈余管理的现象明显比一元股权结构公司要少；公司在完成二元股权结构向一元股权结构的转变之后，盈余管理会增加。Chemmanur和Jiao（2012）[[[]ChemmanurTJ，JiaoYW.DualclassIPOs：Atheoreticalanalysis[J].JournalofBanking&Finance，2012，36（1）：305–319.]]研究发现，在X和其他一些国家，大多数由家族控制的企业，并没有因为实行了二元股权结构而损坏其业绩。欧洲委员会在2007年进行的一项实证研究表明，不平等的投票权对公司的价值没有任何正面或负面的影响。因此，二元股权结构并没有在欧盟内被限制使用。也正是由于二元股权结构对股东财富和公司业绩影响的研究一直还没有得出明确的结论，X证券与交易委员会在其1988年7月发布的规则中，并没有施行严格的一股一票的原则，而只是不允许已经上市的公司取消、限制或降低现有股东的投票权。

　　2.3文献评述

综上所述，有关股权结构与公司绩效关系的研究，国内外学术界都没有取得一致的结果。在国外，美英两国股权相对分散，而日德两国的股权就比较集中，相对于日德“内强外弱”的治理模式，美英表现出来的治理模式为“内弱外强”，即美、英以外部的控制权市场及外部监督为主，以公司内部治理为辅。究竟哪一种治理模式好，目前尚无定论。在国内，国有控股上市公司所占比例高，且大部分国有控股上市公司中，国有股一股“独大”，这种股权结构带着先天性的缺陷，尽管在逐渐改变之中。有关股权集中度与公司绩效的关系，其结论有正相关、负相关、不相关及曲线相关，不只是结论不一致，对同一结论原因的解析也是各不相同。另外有关股权性质、股权制衡程度对公司绩效的影响，结论也存在很大差异。本文旨在探究二元股权结构对于企业业绩的影响、二者之间存在的内在关联，以及寻求更好的股权分配方案，从而求企业管理高效化。

　　第三章理论基础与假设提出

本章的主要内容是进行理论基础的概述，目的是为了明确相关的理论，并提出假设，为后文的实证研究提供依据。其中主要对二元股权结构的概念以及衡量指标，对衡量企业业绩指标等等都进行了相关的论述。

　　3.1二元股权结构的概念以及衡量指标

目前我国现行的《中华人民共和国公司法》中有关规定，股份制公司所认领购买的股份须自行持有三年及以上才可以进行转让行为，并且在我国的《中华人民共和国证券法》中规定股份有限公司须在公司设立年限不少于一年方可向社会首次公开发行股票，导致在股票市场中会存在流通性不同等的股权，产生了二元股权结构，上述二元股权结构的法律依据。1994年证监会发布“四不”政策其中承诺国有股份、法定代表人股份在年限内不在交易所上市属于非流通股份，当时中国国内的证券市场处于刚刚起步的特殊时期，在政策上会一定的特色，与《公司法》中规定的三年不进行交易有一定的出入，但由供需关系可知，若大量的非流通股转变性质成为流通股进入证券市场，将会很大程度上对市场进行冲击，使得市场对于企业的估值价格趋于过低的态势。所以后几任证监会xxxx沿袭了1994年的刘鸿儒xxxx的做法，例如国有股份的非流通股份不进入证券市场进行交易，因此笔者将在中国这一证券市场环境下，目前的法律法规对于股份企业的规定情况，以及国内的企业股权分布情况，对二元股权结构这一名词进行概念解释以及定义说明，即“二元股权结构”为非流通性股份与流通性股权同时存在的股权分配设置方式。本文在下列研究中将通过非流通性股份与流通性股份占比进行作为衡量二元股权结构的指标，即通过寻找2018年到2020年我国证券市场不同垄断经营情况的公司的公布的资料，其中法人股和国有股的占比对二元股权结构进行衡量。

　　3.2衡量企业业绩指标

阿道夫·伯利和加德纳·米恩斯在其著作《现代公司和私人财产》中认为，“股东成了单纯的、法律意义上的主体，他们只能希望那些为了他和像他一样的人的利益而经营企业的人，能真正意识到自己的责任。几乎在任何情况下，股东都无权要求这些人做或不做某些事情……关于董事的决策必须是最有利于公司利益的这一法律条文，实际上就是说在任何情况下个人利益都必须服从公司整体利益。”从伯利和米恩斯开始，许多管理学学者者就不断地明确指出了由于现代公司的所有权和实际控制权的直接分离所造成的各种代理权和利益分配的问题。如果公司的经营者没有承担公司股东的角色，那么公司经营者有可能就会为了自身利益作出与公司整体利益相悖的决策，从而使得企业的健康发展受损。一家公司若是想要为广大股东创造更高的商业价值，只利用好良好的商业机会是远远不够的。公司必须具备一批真正能够充分地运用商业机会、并且尽力地为股东创造更高价值的企业经营者。[[[]刘震伟.国企高管薪酬制度设计的四条原则[J].上海企业,2011(02):70-72.]]所谓企业价值的评估，是指专业人员预约指定日期分析、评估相关企业的整体价值和企业股东的整体或部分权益，并且结合企业的实际情况以书面报告的形式呈现出来。在这个过程中，注册资产评估师将该企业以一个整体的形式来展现，综合考虑企业的资产价值状况以及企业的生产经营状况，将国家政策、市场经济状况变化、企业结构调整等企业面临的内部与外部环境进行统筹考虑，并且以此为基础按照资本市场的公允价值来全面评估企业的价值。[[[]陆军.经济增加值在企业价值评估中的改进—与现金流量法对比[D].浙江财经大学,2014.]]

当前，我国许多企业当中存在着无形资产价值观念缺乏的状况，这些会成为企业在生产经营和持续发展过程中的重要阻碍。因此，为了更加科学健康地做好发展工作，企业需要将无形资产评估意识与有形资产评估意识放到同等地位上来，从而使得企业的无形资产能够被有目的的保护起来并且实现增值和保值的过程，减少不必要的损失。

企业良好的无形资产观念对于企业产品品质、商标和资信等方面的保护有着极其重要的作用。尽管在许多西方国家，许多企业都拥有许多无形资产评估的方式，但是在我国，企业无形资产评估仍然是一种相对陌生的观念。在我国社会主义市场经济体制建立之前，几乎没有任何企业拥有无形资产的概念，也没有将无形资产视为企业文化和资产建设的一部分。随着改革开放和社会主义市场经济体制的推进，越来越多的企业开始树立品牌意识，这意味着无形资产观念的逐渐形成。当前，只有重视企业无形资产的运营，才能更好的做好企业的经营和发展工作，避免企业无形资产的流失，提高企业的社会价值。

近些年来，我国许多企业由于对无形资产价值不够重视，致使企业自身蒙受了许多损失。例如，部分国有企业在进行外商合资过程中，由于缺乏品牌力的建设和评估，使得自身利益受损，进而导致国有资产发生流失的情况。

有学者指出，无形资产评估能够在一定程度上加速企业的国际化进程，促进企业结合时代特点进行改革，对于企业的良好发展有着极其重要的作用。

而随着我国经济社会的不断发展，对无形资产的认知也逐渐深入。许多专业人士认为，无形资产尤其是企业的品牌无形资产还具有以下几个方面的作用：第一，如果企业发生商标被侵权的情况，那么无形资产价值评估将会作为企业理赔的重要依据，对于企业维护自身的合法权益有着极其重要的作用；第二，企业品牌无形资产的提高，对企业总体资产质量的提升有着极其重要的帮助，同时也有利于企业在融资过程中拥有更大的话语权；第三，在企业进行合资过程中，企业品牌无形资产建设能够为企业的资产增值提供有力支持；第四，企业品牌无形资产的增加，有助于企业做好宣传工作，扩大企业的知名度。根据调查显示，我国江苏、浙江、山东、广东等沿海省份拥有众多的驰名商标，这些商标所属企业也有着较高的品牌意识。

企业之间在开展全部或部分股权的交易时，企业的价值评估有着极其重要的参考价值。这就意味着企业价值评估的原则应当是市场价值而不是非市场价值。除此之外，企业价值评估还可用于清算价值、控股权溢价等的评估过程。

如前文所述，企业的市场价值和非市场价值都是企业价值评估的重要原则。其中，企业的市场价值指的是企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计数额。在这个过程中，相关人员的参考依据应当是当前市场的信息数据。而企业的非市场价值主要包括企业的投资价值、保险价值等无法用数据量化的价值，这一过程是不能用市场价值的定义来衡量的。

如果投资者能够在某一企业中寻找到特定的投资目标，并且投资者在进行投资后，在特定时间内能够获取一定价值的回报，那么该企业就具有较高的投资价值。除此之外，企业在进行并购时，被评估的企业对于并购方来说也具有一定的投资价值。值得注意的是，企业的投资价值并不与其市场价值相等同，该价值常常围绕着企业的市场价值上下波动。

企业的保险价值指的是结合企业自身的相关保险协议而评估的价值，而企业的持续经营价值指的是在对企业进行评估时，结合企业现有的经营理念和经营方式，对其在今后某一特定时间段能够实现的经营利润的价值，这部分价值往往以现金流量的方式来体现。对于企业来说，持续经营价值是十分具体的，因为企业的各个部门、经营宗旨和经营方式等都会参与到企业的未来发展过程中，并且均对企业的整体价值有着不同程度的贡献。同样的，企业的持续经营价值也不与其市场价值相等同，该价值也围绕着企业的市场价值上下波动。

企业的清算价值是在非正常的市场环境下进行评估的，往往发生在企业破产重组、清算以及折现的过程中，该部分的价值与企业的市场价值完全不同，其主要有企业自身构成要素的资产变现价值相等同，具体指的是企业在停止生产经营过后，去除其负债后所有资产的现金折算额度。

对于企业来说，其资产交易过程的性质决定了价值评估过程的标准是持续经营还是非持续经营。通常来说，被评估企业在持续经营条件下的价值并不总是大于其在非持续经营条件下的价值。也就是说，企业在进行清算时，其评估后的价值可能会大于其在持续经营条件下的价值。如果遇到此类情况，相关人员就需要查看是否可以启动企业的清算程序，随后对企业的清算价值进行评估。对于企业价值衡量指标大抵有公司市值，市净率，总资产等，但是这些指数只能够体现公司在生产经营过程中所表现出来的账面价值，由于总所周知的一些客观原因这些指数无法具体而客观地体现市场价值，为此，我们需要创设一个综合包含了企业账面价值与市场价值的指标，同时这个指标将企业的权益和负债情况也包含其中，更加科学、准确。经济学家Tobin提出了所谓的托宾Q值理论，他认为Q值就是市场价值与重置成本的比率，这一数值可以体现企业的投资水平，具体来说可以衡量企业占用多少社会资源进行多少社会财富的创造的问题，能够从数值上衡量企业效益。[[[]陈健,贾隽,郭添添.不同控制权结构下内部并购对托宾Q值的影响[J].证券市场导报,2015(07):24-31.]]但是由于众所周知的原因，按照严格定义进行求解的上市公司托宾值难以获得，不利研究的进行，所以本文将采用学术界公认的近似值求解托宾值。由于在我国证券市场中，股权分置的情况十分常见，并且无法准确地评估企业的非流通股份价值，因此本文将非流通股的每股近似价格视为每股净资产的定价，并且结合企业的账面价值重新确认了企业的重置成本。

　　3.3假设提出

（1）假设1：流通性股份的占比与Tobin值正相关

假设2：国有资产股份的占比与Tobin值负相关

假设3：法定代表人股份的占比与Tobin值正相关

　　第四章实证分析

在这一章节中，通过选择适当的样本和数据、设计师当的变量和模型开展了研究设计过程，并且通过对实证结果的分析开展了施政结果的检验过程。

　　4.1研究设计

4.1.1样本和数据的选择

结合我国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，本文划分了相关上市企业的行业属性。其中，本文结合23个较为常见的行业，对其是否开展了国有股份完全垄断性控股进行了研究。在微观经济学里，按照各个厂商之间的竞争激烈程度，企业可以大致可以归属为垄断性行业、垄断性竞争行业和普通竞争性行业中的一种，在不同种类中的不同行业有些不同的竞争规律，所以对不同竞争行业分别进行了回归检验。为了使得样本更加具有客观性，本文的样本选取将剔除没有完全公布数据的公司，数据来自于国泰安数据库所查询到的的2018年到2020年间的连续性数据进行分析，样本容量为281家企业。

4.1.2变量的设计

根据第三章分析的理论和提出的假设，对于各个变量的定义如表4-1所示。

表4-1变量的设计

表4-1为下文所涉及的概念进行解释说明，其中数据来自国泰安（CSMAR）数据库、锐思（RESSET）数据库、东方财富网、巨潮资讯网以及上市公司所公开披露的年报。

4.1.3模型的构建

根据我国的证券情况进行建模分析

上述为本文的两个回归方程，本文将通过数学公式对样本进行分析。其中α1~α4为四个变量的回归系数，q为常数项。第一个方程考虑国有资产股份比例对企业业绩的影响，第二个方程考虑法定代表人股份比例对企业业绩的影响。

　　4.2实证结果及分析

接下来笔者将通过上述的模型进行回归性研究，研究各个参数间与Q值的回归关系，从而探究各个参数与企业业绩的相关性，并且对企业业绩回归性与企业的股权结构进行了深入探究。

表4-2垄断性行业回归检验

从表4-2可以看出，在垄断性行业中回归方程的F值检验数据可以达到标准，所以可知该表可以对问题做较有力的佐证说明。

通过对表格研究可以得到以下结论：

1、流通性股份的占比与Tobin值呈现非常强烈的正相关关系

2、非流通性股的占比与Tobin值并未呈现非常强烈的相关性

3、DAR（负债率）和回归中的其他指标并未显现出显著性

4、SALES（主营收）在2020年度的回归方程中呈现较强的负相关性，但是在其他年度的回归方程中并未显现出显著性。

表4-3垄断性竞争行业回归检验

从表4-3可以看出，在垄断性行业中回归方程的F值检验数据可以达到标准，所以可知该表可以对问题做较有力的佐证说明。

通过对表格研究可以得到以下结论：

1、流通性股份的占比与Tobin值呈现非常强烈的正相关关系

2、DAR（负债率）和回归中的其他指标并未显现出显著性

3、SALES（主营收）在回归方程中呈现较强的负相关性

4、国有股份在2018年度显现出较强的负相关性，但是在2019年度中又并未显现出明显的相关性。

表4-4普通竞争性行业回归检验

       从表4-4可以看出，在垄断性行业中回归方程的F值检验数据可以达到标准，所以可知该表可以对问题做较有力的佐证说明。

通过对表格研究可以得到以下结论：

1、2019年度的流通性占比Tobin值有鲜明的正相关性

2、国有股份占比仅在2020年中的回归检验中呈现明显的负相关关系

3、法人股占比也仅在2020年的回归检验中呈现明显的正相关关系

4、DAR(负债率)与Tobin值显现出较强的相关性，呈现正相关关系，解释为一般情况下较高负债率的企业有较高的Tobin值

5、SALES（主营收）在回归方程中呈现逐年变化的态势，具体表现为负相关性越来越明显。

　　结束语

　　1总结

在不同行业、不同竞争情况中，不一样的二元股权占比对于公司的业绩及其市场估值有着显著的影响，但是处于垄断性很强的完全垄断行业中，因为其经营的特点，公司的业绩并不明显地受到其股权结构的影响，往往这些公司的业绩关键影响因子为其垄断的独有资源占有率，而不是股权结构。在1998年开始的脱困国企改革中，国有企业的价值得到显著提升，因此在分析中我们应当考虑该因素的影响。在普通性竞争的行业内，因为市场竞争的激烈程度不同，通过相关数据我们可以发现其与垄断性行业出现了一些对比，在这些行业中通过样本数据可以了解到：当竞争激烈起来，国有股份的占比过高会对公司的业绩以及估值造成负面影响，即会使得企业在竞争中处于下风，但是同属于非流通股份的法人股份却能够更好的帮助企业在激烈的市场竞争中适应环境。说明在这一类行业中的二元股权结构中，我们应当更加细分地进行下一步研究，而不仅仅只是通过流通性与非流通性股份，但是碍于本文篇幅，不再对该领域进行细分探究。

　　2建议

从上文的研究与探索中我们不难发现，在不同的分类下，二元股权对公司业绩有着不同的影响。我们可以通过这些影响对其进行思考，我们应当针对这些影响变化做出怎样的改变？改变应当更加有利于企业的业绩发展。例如在垄断性行业中，我们能够发现，二元股权结构对于公司的业绩不会造成显著的影响，所以这类企业在这一特殊的需要下，在保障国家控股地位的垄断性行业中，可以维持较高比例的非流通股成分，同时也可以通过增持流通性股份来进一步加强国家对这类关键企业的控制力，以保证民生。但是对于垄断竞争类型中的企业，我们应当思考如何通过更加科学的配股方式来使得其既能够控制该企业，又能够有效地提高企业的业绩。而对于处于普通性竞争的企业来说，二元配股中的国有资本股份不利于该类企业的经营管理与业绩，所以笔者认为应当“让贤”于其他更有效率的社会资本，实现更高的企业业绩，为社会创造更多财富，保障民生，形成高效且多元的新型股权结构，进一步促进企业的发展。同时在这些行业中，负债率的高低经常容易被市场误以为是XX扶持的信号，笔者认为这是一件不太理想的事情，虽然一定程度上负债率高代表着银行以及XX对于该企业的支持程度，但是追捧高负债率的行为容易造成不理智的市场行为，容易引发非正常的市场波动。

　　致谢

经过了两个多月的努力，我最后完成了论文的写作。从开始接到论文题目到系统的实现，再到论文文章的完成，每走一步对我来说都是新的尝试与挑战。在这段时间里，我学到了很多知识，也有很多感受。从一无所知，我开始了独立的学习和试验，查看相关的资料和书籍，让自己头脑中模糊的概念逐渐清晰，使自己十分稚嫩作品一步步完善起来，每一次改善都是我学习的收获，每一次试验的成功都会让我兴奋好一段时间。我的论文作品不是很成熟，还有很多不足之处。但是这次做论文的经历使我终身受益。我感受到做论文是要真真正正用心去做的一件事情，是真正的自己学习的过程和研究的过程，没有学习就不可能有研究的潜力，没有自己的研究，就不会有所突破。期望这次的经历能让我在以后学习中激励我继续进步。在大学度过了四年的紧张学习时光，系统地学习了会计专业的各方面知识，深深地佩服各位专业老师的学识，从中我不仅仅学习到专业知识，而且学到很多做人、做事、做学问的道理，在此表示诚挚的谢意。

在进行本文写作的过程中，得到经济管理学院许多老师的帮助，特别感谢陈老师，对我论文的研究方向做出了指导性的意见和推荐，在论文撰写过程中及时对我遇到的困难和疑惑给予悉心指点，在百忙之中不厌其烦地提出了许多宝贵的改善意见。在这里我想对导师的辛勤付出表示最真挚的感谢。

我还要感谢同学们在论文编写中带给的大力支持和帮助，给我带来极大的启发。大家在论文的写作过程中互相学习，互相帮助，共同度过了一段完美难忘的时光。

此外，还要感谢参考文献中的作者们，透过他们的研究文章，使我对研究课题有了很好的出发点。

最后，感谢论文评阅老师们和答辩委员会老师的辛苦工作，感谢你们的细心评阅与指导。

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二元股权结构与企业业绩关系的研究

价格 ¥9.90 发布时间 2022年6月24日

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