一 绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
资本市场的持续发展使得各个行业的竞争日趋激烈，众多的企业会选择通过并购来提高企业自身的核心竞争力，以期提升企业的资源配置效率，并且能够增加企业的资本积累。《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》的颁布可谓是上市企业并购重组的强心剂，自此以后，我国并购重组获得了迅猛发展，近几年尤其如此。按照有关数据能够发现，2014 年至 2019 年我国上市公司并购重组数量分别为 6899、7126、5382、11300、12200、10900 起，涉及金额近年来超过万亿。但是，如此规模的并购金额背后隐藏的是“高估值、高溢价、高业绩承诺”的现象，更是为巨额商誉减值埋下了地雷。我国商誉减值居高不下，直到 2018 年 16644.13 亿元的商誉减值冲击了整个资本市场，一时间将很多上市公司打回原形，多家公司预报业绩骤降，高溢价并购的风险终于浮出水面。其中 2019 年以万达电影、艾格拉斯、奋达科技、誉衡药业等上市公司的商誉减损损失最为突出，巨额商誉减损损失势必会严重吞噬上市公司的利润，甚至迎来巨亏，给企业和广大中小投资者带来不可估量的严重后果乃至影响整个资本市场的盈利水平。
2006 年，我国颁布了新的会计准则并有了相关规定，在商誉的后续计量方面，要求企业每年年底对商誉进行减损处理，测算其获得超额收益能力是否降低，并依据减损测试的结果决定是否对商誉进行减损计提，以求可以真实公允的体现商誉的实际价值。新会计准则的主要目的是通过商誉的减损测试来体现商誉的经济实质。为了对公司商誉减值会计处理进行进一步规范，2018念，我国证监会便制定了相应的政策文件，即《会计监管风险提示第 8 号——商誉减值》，在xxxx之时，也提到当前必须强化企业重大风险防范、抵御能力，避免企业出现高额商誉减值风险，从而促进国民经济高质量平稳运行。
但是，商誉减损测试法的理论与实践应用具有较大争议性，商誉减损测试的实践结果主要依附于管理层所做的估计和采用的假设参数，使用具有较小差异的估计和假设参数将对被并购方的价值评估结果产生很大差异。基于此特点，有学者认为，公司管理层在商誉减损过程中会利用自主评估和主观判断进行盈余管理，正是出于盈余管理动机，不少挂牌公司频频出现存在商誉减损迹象而选择少计提或一次性大额计提的恶性现象，而且通过挂牌公司所披露的商誉减损信息难以判断其结果的合理性，有些公司甚至尚未披露商誉减损处理相关信息，仅仅给出了商誉减损结论。
A 股上市公司并购交易额不断增加和高溢价并购所产生的累计商誉额持续上升，使得上市公司潜在的商誉减损风险问题越发突出，挂牌公司业绩频频暴雷，究其原因，商誉减损损失无疑成为众多公司业绩变脸的雷区，引起了对商誉减损问题的警惕。当前，我国对合并商誉减损的钻研还不够成熟，基于存在的商誉减损问题所提出的对策建议方面还存在一定的局限性。
基于上述背景，本文将着重探讨商誉的动因和经济后果，结合理论层面和具体案例，详细分析了宋城演艺在对六间房的高溢价并购过程中巨额商誉的形成原因、造成的经济后果，并基于研究情况提出防范商誉减值风险的有效建议。
1.1.2研究意义
（1）理论意义
我国并购市场在近年来的交易数量和金额都居于高位，之后有所回落，但在并购浪潮退去之后也暴露出许多问题，聚集了商誉减值的风险。连续溢价并购影响企业的盈利能力，若并购绩效未达预期，背后积累的商誉规模更大，一旦公司无法充分发挥并购后的协同效应，连续并购其带来的商誉减值风险比一次并购公司大的多，给上市公司带来了财务风险、经营风险、市场风险，本文完善了商誉减值的风险研究。针对溢价并购行为是商誉减值根本的原因，从降低并购溢价角度提出防范减值风险的建议，完善了高溢价并购商誉减值风险防范的研究。
（2）现实意义
本文希望能够清晰地阐述商誉形成的动因，同时分析为何会出现商誉减值，然后为溢价并购过程中如何防范好商誉减值风险建言献策，如此才有利于公司选择真正高质量的被并购方，提升公司竞争力，促进公司健康良性发展。
1.2 研究思路及方法
1.2.1研究思路
溢价并购催生的巨额商誉，虽然一定程度上体现了对被并购方未来盈利能力的良好预期，但是也让企业面临着经营利润随时被减值冲减的风险，更有甚者，商誉成为上市公司进行利润操纵和盈余管理的工具，扰乱我国资本市场的良好运行。鉴于国际会计准则理事会明确要求继续保留单一减值测试，不再重新实行商誉摊销法，而我国会计准则又与国际会计准则趋同，所以未来随着业绩承诺期的临近，上市公司的商誉减值问题依然需要重点关注。
本文在前人研究的基础上，基于理论研究，分析了溢价并购下巨额商誉的形成机理，然后以宋城演艺并购六间房为例，对其形成的巨额商誉过程进行了梳理，探究隐藏在背后的原因，分析收购案商誉减值风险，并基于此，为企业高溢价并购形成的商誉减值风险提出合理化建议。研究内容具体如下：
1、本研究所运用的相关理论和现有文献。阐述了所用的理论依据，阐述了研究对象的相关概念，梳理了相关研究所已取得的成果；
2、结合案例分析方法，以宋城演艺并购六间房为例，对其形成的巨额商誉过程进行了梳理，探究隐藏在背后的原因，分析收购案商誉减值风险，并基于此，为企业高溢价并购形成的商誉减值风险提出合理化建议；
3、最后，对本文的分析做出总结和展望。
1.2.2研究方法
本文将案例研究法与事件研究法相结合，通过对国内外并购商誉和轻资产企业高溢价并购的相关文献进行阅读研究，梳理研究现状，基于委托代理理论、协同效应理论、信息不对称理论和全面风险管理理论，运用案例研究方法，选取宋城演艺作为研究对象，对其并购轻资产企业六间房进行研究，根据公司有关信息披露情况，结合企业自身特点，对其存在的可能导致商誉减值的风险和后期为了防范商誉减值采取的措施进行分析，使用事件研究法进行短期市场反应验证，指出宋城演艺商誉减值风险防范措施的合理性与不足，最后对案例进行概括总结，并为溢价并购过程中如何防范好商誉减值风险建言献策。
1.3创新点
理论与实践相结合，以宋城演艺并购六间房为案例研究，阐述商誉形成的动因，同时分析为何会出现商誉减值，并为溢价并购过程中如何防范好商誉减值风险建言献策，为后续同类型的主题研究提供较强的借鉴意义。
二 理论基础和文献综述
2.1 相关概念
2.1.1溢价溢价
2.1.2商誉
在最新版《企业会计准则》提到，所谓商誉，其指的是两方面形成的差额，这两方面首先是公司合并成本；其次是在合并过程中，公司得到的并购对象的负债公允价值、可辨认资产。实际上，商誉不但无法脱离企业，同时要想将其辨认出来也十分困难，基于这两点不能归类于无形资产。商誉分为两种，具体来讲，首先是形成于公司经营期间的自创商誉，然后是外购商誉，后者是在溢价并购过程中形成的。此次研究中所提到的商誉都是后一种。
2.1.3 商誉减值
（1）商誉减值的计量
在最新版《企业会计准则》提到，到了资产负债表日，企业需要对自身资产有没有减值的可能做出判断，而当公司进行并购后，其每年年终必须对相应的合并商誉展开减值测试。当商誉出现减值迹象需要对商誉减值测试时必须遵循谨慎性原则，既不能不低估负债和费用，也不能高估资产和收益，在立足当下的同时还要着眼未来可能出现的变化，不同的历史阶段对应的成本是不一样的，所以要从多重计量的视角来反映商誉的价值。
（2）盈余管理视角下的商誉减值影响因素
当前的学术界对商誉减值影响因素的因素研究主要从两个层面来进行：一个是经济因素，另一个是盈余管理。经济因素是指上市公司的盈利能力下滑，或经营前景无法预知，或者业绩承诺无法完成、有潜在亏损的可能，基于公司当下经济现状而计提商誉减值，进而公允真实地反映公司经营状况。盈余管理指公司管理高层者以盈余管理观为基础，从自身利益出发，当企业利润比较少的时候，管理者们会选择大额计提商誉减值致使企业变为亏损，把未来年度的亏损或放在当前年度，这样做可以给后续年度的利润增长提供条件，从而避免退市或者被打上ST的标签；相反，企业也会在利润较多的年度计提减值时会人为压低本年利润，为以后年度流出利润调整空间。这种方法灵活且操作空间大，在中国A股市场屡见不鲜。
2.2 理论基础
2.2.1 自负假说
“自负假说”是罗尔于1986年提出。该理论指出，由于并购方管理层过度自信，并购市场时常出现高溢价并购，多数企业因此无法成功对目标企业进行整合，导致该项行为最终失败。并购过程中的支付对价过高是由于并购方过度自信，对目标企业进行错误估计，并且在并购活动不带来正收益的情况下坚持错误行为（Haywardand Hambrick，1997）。纵使管理层的行为是为扩大企业规模，但过度自信所带来的决策失误最终导致结果与预期背离，也解释了管理者进行负现金流入活动的原因。当前，国内外学者对管理层过度自信的研究集中于三个方面：其一是由于管理层过度自信，导致其在并购过程中忽视对标的公司价值的合理评估，从而形成一系列的“高溢价并购”，最终导致并购失败；其二是管理层对自身能力过度高估而频繁进行企业收购；其三是企业管理层过度自信，利用企业资金进行投资，即并购。学者们对自负假说的验证主要集中在实证方面，发现当并购方业绩良好、资金流充足的情况下，并购方会出现管理层过度自信现象，继而进行频繁的高溢价并购，导致自身经营失败。
2.2.2 委托代理理论
委托代理理论是西方经济学中的经典，也为上文中提到的盈余管理概念的提出奠定了基础。理论指出，现代企业在发展过程中，所有权、经营权并不会掌握在同一人手中，在这种情况下，其所有者的目标和经营者并不相同，具体来讲，对于前者而言，其目标为提升公司或者股权的价值，对于后者而言，其目标为获得更多的个人利益，其追求个人报酬和休息时间增加，这样就导致了利益冲突。在委托代理理论下，企业管理层为满足个人效用而进行盈余管理，这样做会导致公司整体利益受损。比如在某些涉及并购的业务中，经营者会做出违背企业所有者的决策，通过高溢价收购进行利益输送，或者调节公司利润使得自己获得相关利益，但是现有的制度下公司所有者并不直接参与公司经营，因此无法直接完全避免管理者的盈余管理行为。
2.2.3 企业价值估值理论
（1）企业价值
实际上，公司本身就有价值存在，所以可以将其视为商品进行交易。具体来讲，企业价值包含两方面内容，首先是当前获利能力价值；其次是未来获利机会价值。公司盈利能力便是其价值的来源所在。能够看到，在分析企业价值之时，如果选择的视角不一样，获得的概念也是不一样的。在企业价值理论完善和发展期间，不但出现了资本、劳动价值，还出现了客户价值。
（2）企业估值
作为企业，其在对自身当前的资产以及盈利能力进行明确后，对自身获利会受到哪些因素的影响展开分析，然后基于所处环境来评估自身的市场公允价值，这就是企业估值。对于企业而言，进行企业估值是希望知道自身的市场价值，当对自身市场价值进行明确后，就能够进一步明确自身的公平市场价值，此时不论是企业管理者进行经营决策，还是广大投资人士进行投资决策，都能够从中得到参考。翻阅相关资料可知，企业价值评估理论成型于19世纪中期以后，伴随着西方经济发展水平的不断提升，当前企业估值体系已经十分完整，不论是在学术界还是在实际经济发展之中都发挥了极大作用。而在众多价值评估理论中，在现代企业价值评估理论中地位最重要的理论有两个，具体如下：
一是财务预算理论。其在二十世纪初被Elvin Fisher提出，在资产价值评估框架形成过程中，其发挥了十分重要的作用。该学者不但通过对如果形成资本价值进行分析，从而对其来源进行了明确，还对资本价值评估具体流程以及手段进行了分析。具体来讲，在评估流程上，第一步，需要从资本实物数着眼，借助此数据来对往后需供服务流量进行明确。第二步，在对服务收入价值进行明确后，进行资本价值的反推。该学者后来来对利率本质、资本价值与收入存在怎样的关联等都展开了深入分析。
二是米勒-莫迪利安尼模型理论。其在二十世纪中期被Miller等提出，其对资本、企业价值之间究竟有怎样的关联存在进行了明确。同时，这些学者还对不确定因素进行了分析，从而完成了现代企业估值理论的创建工作，该理论包括两方面内容，首先是有税MM理论；其次是无税MM理论。另外，这些学者还分析了此理论的适用范围，并对企业所得税估值模型进行了构建。
2.3.4风险管理理论
当企业抑或是项目处于风险环境中之时，想办法尽可能降低风险的影响便是风险管理。
若能够将风险管理工作做好，除了对公司决策的科学性有例外，还能够令公司资产安全性得到充分保障，而且只有做好此项工作，公司才能够心无旁骛的去实现自己的经营目标。
风险管理理论具体内容包括：
1.其对象是风险。
2.其主体可以是任何组织和个人，包括个人、家庭、组织（包括营利性组织和非营利性组织）。
3.其涉及诸多环节，比如识别环节、评价环节等。
4.在成本最低的情况下，得到足够的安全保障是其基本目标。
5.其作为独立管理系统，属于新兴学科之一。
2.3.5短视效应
实际上，投资通常都伴随着各种风险，正因如此，所以对于投资决策，通常人们会在其前面加两个字：风险。能够发现，投资通常都是涉及多次投资的，举例来讲，作为股票投资人员，在其一生中，买卖股票的次数通常很多，然而有这样一类现象却十分普遍，那就是这类投资者并不是从整体视角来看待这些多次投资，而是在每进行一次投资之时，就进行一次决策，也就是将它们分割开来，在决策之时尽可能的规避风险。在学者们看来，这类现象是受到短视效应的影响。
长期以来，学者们都十分重视对短视这一概念的研究，当其展开研究之时，主要将目光集中于两方面，这两方面首先是其心理机制；其次是其理论解释。很多学者一般在对此现象进行研究之时，都会选择一决策/重复决策范式来展开研究，其具体内容为：对实验对象在两类情况下的行为有没有区别进行观察，这狼类情况一是重复博弈；二是一次博弈。而若和重复决策条件相比，单一决策条件的投资金额更低，或者投资人数更少，抑或是在单一决策条件中，实验对象能够容忍或者承担的风险很小，这便是短视。
短视现象的首位研究者为Samuelson(1963)。该学者在展开研究之时，围绕“预期收益在0以上”设计了一个游戏，那就是获得两百美元，损失一百美元的机会各百分之五十。然后其找到一位同事，问其要不要玩此游戏，虽然该名同事表示拒绝，然而其却又说道，自己愿意接受一百个此类游戏。学者Samuelson(1963)通过研究发现，如果决策者遵循的是预期效用最大化原则，那么当其拒绝一次游戏之时，不管将此游戏重复多少次，其仍应该表示拒绝。之后又有许多其他学者从其他视角比如心理学视角等研究了短视这一现象，通过众多学者比如Kapteyn等（2009）的研究可以得到这样一个结论：短视这一现象十分普遍，在许多领域中都有它的身影。学者Haigh等（2005）表示，各类投资主体不论是专家顾问还是学生，其都存在短视现象。学者Schwartz等（1997）以短视为研究对象，以其影响因素为研究内容展开研究，经过研究发现，其影响因素有许多，不但包括风险状况，还包括反馈频率，不但包括选择组块，还包括投资承诺周期等等。学者Benartzi等（1995）在以短视现象为研究对象展开研究之时，选用了MLA理论、MPT理论等诸多理论对其进行了解释。学者Li(2003)在以短视现象为研究对象展开研究之时，以齐当别理论为基础展开研究，研究发现，分别处于单一、重复决策条件下时，投资者的心理机制并不一样。
2.3 文献综述
2.3.1有关商誉的本质的文献研究
商誉是能带来超额收益的潜在价值，代表了企业能够取得高于当前社会平均投资回报率的能力。不具有可辨认性且不存在单独转让价值。英文中的商誉被称为 Goodwill，代表了企业对未来经营前景的看好。亨德里克森将商誉归为“三元论”。
好感价值论认为商誉的价值来源于外部对公司的评价，由于难以定量计量，是一种无形的资源。从而演化出无形资源论，认为商誉的本质是企业良好的筹资能力、人力资源、研发能力等没有具体形态的无形资源。还有学者认为商誉是企业并购产生的协同效应，Ma和 Hopkins（2014）认为商誉是企业产生的内外部协同的价值。
超额收益论认为商誉是预期收益超过社会平均投资回报率的价值，表现为企业凭借内部优势获取超过同业经营者的收益。Leake（1914）认为商誉是企业获得未来超额收益的折现值。我国学者葛家澎（1996）也同样认为商誉最为无形却能产生超额经济利益。
总计价账户论用倒挤的方法使商誉作为一项资产得以在报表中反映，但这种定义不够具体使得商誉的范围被放大，忽略了商誉最本质的特征，这种定义下的商誉包含了无法准确辨认的无形资产与并购溢价等不合理的因素在内，本应摊销的资产计入商誉后增加了减值风险。
20 世纪末 FASB 首次提出“核心商誉”的概念。我国学者董必荣（2003）认为虽然难以量化，商誉使得核心能力得以显现，企业的核心能力反映了商誉的本质。李自连（2019）综合了以上几种观点，认为商誉是两种经济利益的综合。其一是通过核心竞争力获取的经济利益，其二是并购协同效应的经济利益。
2.3.2有关并购溢价动因的文献研究
并购溢价产生的原因是并购企业管理层过度自信产生的溢价、协同效应产生的溢价、支付方式产生的溢价、信息不对称而产生的溢价、业绩承诺而产生的溢价等的叠加表现。
（1）支付方式对并购溢价的影响
并购支付是指为获取并购标的而支付的代价。从支付方式上来看，周菊和陈欣（2019）研究发现现金支付能显著抑制并购溢价。孙晓琳和朱海蓉（2016）通过研究发现我国上市公司普遍存在高溢价并购现象，且相对于现金支付来说股票支付的溢价率更高。股票支付方式规避流动性风险的同时也带来了股权稀释的副作用。葛伟杰等（2014）通过研究 A 股并购案例，发现高成长性的企业更倾向于使用股票支付来消除不确定性，保持较高的流动性。同样认为股票支付的溢价率高于现金支付。
（2）协同效应对并购溢价的影响
目前大多数学者均认为并购所带来的协同效应是企业参与并购的根本动因， Bradley（1980）通过大量案例研究发现，并购的协同效应体现在管理协同上，被并购方高效的管理方式能给并购方带来价值，因此并购方也愿意为此支付溢价。大多数学者均同意 Chatterjee 和 Weston 将协同效应分为管理协同、经营协同、财务协同。Sirower（1997）研究发现并购方对于预期协同效应的估计应往往过于乐观，支付了超过真实协同效应的并购溢价，形成了协同陷阱，造成了并购后收益率的下降。Wan和 Zeng（2016）认为企业付出了额外的并购溢价才获得了多元化协同。
（3）管理层过度自信对并购溢价的影响
过高估计自我能力之时就会产生过度自信，在投资这一问题上，过度投资便是过度自信的表现。当前在许多学者看来，如果管理者存在过度自信的问题，会令并购方支付的并购溢价进一步增多，从而降低并购的投资回报率。Roll（1986）认为在强势有效市场上，过度自信的管理者会不自知地高估被并购方的价值，从而扩大并购范围，更容易陷入赢者诅咒，导致股价下跌。潘爱玲等（2018）通过研究 2008-2015 年 A 股并购同样得到这样一个结论：如果管理者太过于自信，便会导致支付的并购溢价增多。学者李善民等（2010）选择沪深两市为研究对象展开研究，研究表明，如果管理者在并购交易中存在过度自信的问题，其在制定并购决策之时，制定的决策通常都十分激进，导致低效并购。Hambrick（2008）借助实证研究手段展开研究，研究表明：如果管理者在并购交易中过于自信，其通常都会对并购风险进行低估。
（4）信息不对称对并购溢价的影响
赵璐和李昕（2018）认为信息不对称效应掩盖了被并购方的真实财务状况，被并购方通过“伪装”获取更高的并购溢价，并购失败的风险也随之增加。周菊和陈欣（2019）研究发现信息不对称推高了并购溢价。江乾坤和杨琛如（2015）在研究海外并购也得出同样的结论，在进行海外并购时存在的信息屏障导致溢价率偏高，提升国际化水平来减少信息不对称可以降低溢价率。李井林等（2019）认为或有对价是一种带有附加条件的估值调整机制，可以降低由于信息不对称造成的并购风险，激励被并购方管理层更好地实现业绩承诺。
（5）业绩承诺对并购高溢价的影响
在很多学者看来，业绩承诺能够发挥激励效果。比如学者吕长江等（2014）在以业绩承诺为研究对象展开研究之时，就发现其不但能够为并购效率的提升提供助力，还存在一定激励效果，使得被并购方管理层努力完成业绩提高经营能力，即业绩承诺有利于并购协同效应更好的实现。一部分学者认为业绩承诺在激励的作用下会产生盈余管理行为，Cadman et al.（2014）认为业绩承诺的本质是对赌协议，在产生激励效果的同时给管理层也带来了压力，在业绩压力下管理层往往会做出一些机会主义行为，影响公司的持续发展。潘爱玲等（2017）通过实证研究发现业绩承诺与激励效果并非线性关系，而是在合理范围内的业绩承诺可以对被并购方起到鞭策作用，而超过这一范围鞭策作用逐渐减弱，呈现出倒U型的关系。因此，过高的业绩承诺不仅不能带来激励效应反而引发了盈余管理行为。
另一部分学者同样认为业绩承诺的积极作用有限，反而会抬高并购溢价。被并购方做出高业绩承诺，而评估机构根据承诺得出高估值，并购方从而支付了高溢价。宋清和刘慧芳（2020）认为业绩承诺设置的目的是降低并购风险，减少信息不对称作用下的不合理估值，提升并购效率。但被并购方为了获取更高的交易对价故意夸大自身经营能力与未来的发展潜力，做出不切实际的高业绩承诺让并购方支付溢价。关静怡和刘娥平（2019）实证研究发现业绩承诺率与并购溢价之间呈现出明显的正向关系，同时在承诺达成率低时，股价下跌风险也大大增加。潘妙丽和张玮婷 (2017) 认为业绩承诺抬高了并购的估值，无业绩承诺比有业绩承诺的并购溢价率低一半。对此王竞达和范庆泉（2017）同样认为高业绩承诺提升了估值溢价率与交易溢价率，为商誉减值埋下隐患。于迪等（2020）通过最小二乘法发现业绩承诺与并购溢价之间是相互促进关系，即业绩承诺抬高了并购溢价，被并购方为了获取更高的交易对价做出了更高的业绩承诺。
2.3.3有关商誉减值经济后果的文献研究
并购商誉减值的经济后果表现为盈利的恶化、融资困难以及股价崩盘风险的显著增加。
冯卫东和郑海英（2013）认为商誉减值严重影响了企业价值和经营业绩，减值测试相关披露缺失增大了盈余管理的空间。张丽达和冯均科（2016）认为商誉减值将带来企业经营状况的恶化，且并非出于管理层盈余管理目的。吴虹雁和刘强（2015）认为上市公司爆发巨额商誉减值后财务状况有明显的恶化，且现金流、股东获利水平均有所下降。王春丽和褚志姣（2020）商誉减值对上市公司来说，对其短期绩效存在明显的负面影响，尤其存在内控漏洞时负面影响显著。徐经长等（2017）研究发现商誉减值提高了企业融资难度与融资成本。
此外，商誉减值对企业市场表现的影响也不容小视。胡晓馨和黄晓波（2019）通过研究近十年深交所与上交所 A 股上市公司发现，商誉能够提升上市公司市值，但爆发减值对公司财务、市场绩效均产生了消极影响。张向荣（2020）当公司内部控制存在缺陷时商誉减值对股价崩盘的影响越显著。周泽将等（2019）通过实证研究过去8年间A股市场发现，商誉传递了风险信号，而且商誉越高风险也越大。钱淑琼和朱芸菲（2020）通过实证研究近十年的 A 股上市公司发现，并购商誉会显著提高企业破产风险。曹曦子（2019）通过研究发现由于目前商誉减值测试的复杂性与可操纵性，盈余管理现象严重，减值信息的隐蔽性增大了审计的难度的同时费用也会增高。
2.3.4文献述评
对国内外诸多学者关于并购溢价的研究加以总结归纳可以发现，在信息不对称效应、管理层过度自信、过高估计协同效应的共同作用下催生了更高的并购溢价，此外股权支付方式、高业绩承诺也是并购溢价的重要成因。国内外学者对商誉的本质有一致的看法，即商誉的“三元论”。国内外学者对高溢价并购、商誉减值两者关系的研究通常集中在实证研究，对典型案例的研究较少，而且对防范商誉减值的相关研究较少。因此本文选取典型案例，结合上市公司计提商誉减值的成因发现，高溢价并购是商誉减值的主要原因，此外商誉减值对上市公司造成了财务、经营、市场风险，集中计提商誉减值将引发市场的波动、投资者的损失。因此提出具体措施来防范高溢价并购行为，以期从源头减少商誉的产生，从而防范减值风险。
三 宋城演艺收购六间房案例背景
3.1 相关公司简介
3.1.1宋城演艺简介
宋城演艺发展股份有限公司以文化演艺与泛娱乐发展为主，下文统一称为“宋城演艺”。1994年，宋城演艺正式建立，发展至今，除了杭州、丽江和北京以外，其分公司、子公司还遍布三亚和澳大利亚等，共计超出30家。如今宋城演艺主要涉及以下业务：（1）现场演艺。其代表作品有许多，比如《宋城千古情》、《三亚千古情》等，这类业务主要通过卖门票获取收入。（2）互联网演艺，其主要和六间房有关，是通过建立平民艺人与粉丝的关系来维系运营发展的平台，这类业务主要通过进行虚拟物品的销售来获取收入。（3）旅游休闲，既包括以宋城旅游为主体的轻资产运营模式（涉及管理、品牌与创意输出），又包括网络销售平台，从而形成景区托管、自主投资同时运营的格局，一方面借助专业优势增强影响力，另一方面极力拓展销售渠道。宋城演艺伴随多年的发展，已成为文化体制改革中的代表企业。
宋城在文化演艺行业起步较早，是国内最早进入该行业的公司之一。1996年公司在杭州大本营建成以宋文化为主题的宋城景区，一年后，《宋城千古情》节目问世，2007年成立杭州乐园。在上市之前，其主要负责对两类主题公园进行经营，这两类主题公园一类是杭州乐园；一类就是宋城景区，其主营业务局限于杭州本地。2010年宋城在深交所上市。接下来的几年时间里，宋城在不断巩固本地市场的同时，将自己“主题公园+文化演艺”的成功商业模式复制到异地，对全国一线旅游城市布局的雏形初显。公司于2015年收购直播平台六间房，正式切入线上演艺；并打造世博大舞台，切入城市演艺。2016年，宋城提出“六个宋城”的发展战略，一是以夯实主业为目的的“演艺宋城、旅游宋城、国际宋城”战略，二是打造互联网生态圈的“网红宋城、IP宋城、科技宋城”战略。公司尤其在2017年加速投资，并不断推出类似于故宫形式的衍生纪念品，以求打造属于宋城品牌独有的形象另创新的增长点。自上市之后，公司开始进入快速成长期。下图为宋城发展历程图：
图3.1宋城演艺发展历程
3.1.2 六间房简介
作为直播行业的寡头之一，六间房的营收规模位居行业第三。六间房是一个典型的线上网络节目直播网站，主要通过销售虚拟物品来赚取收入。2014年，六间房的收入达到4.46亿元人民币，增长率为58%，其中超过97%的收入来自虚拟物品收入。六间房的月活跃用户(MAU)达到2400万，在直播行业中排名第二。
此前，为了获得海外融资，六间房于2006年3月在VIE架构下成立。六间房在最早期就开始经营视频业务。当它进入市场后，它就迅速成为了视频运营行业的市场领先者。
然而，在2007年期间，在资本的帮助下，“土豆”扩张迅猛，排挤了包括六间房在内的许多其他视频网站。更糟糕的是，由于2008年金融危机导致融资不足，六间房一度处于破产边缘。直到后来，6cn将其主营业务从视频运营过渡到直播，正是如此，这种转变帮助6cn从困境中恢复过来。但是，由于未能在海外上市，6cn于2015年3月被宋城娱乐以26亿元人民币的价格收购。
宋城娱乐成立于2000年12月，于2010年12月在创业板上市。它是中国第一家上市的综合娱乐公司。作为世界十大游乐园运营商之一，宋城游乐园拥有超过700亿元人民币的资产。
宋城娱乐收购六间房的动机是发展在线游乐业务，以建立一个O2O游乐业务周期。对未来业绩的信心，六间房的管理团队在交易前做出了利润承诺。管理团队承诺，2015-2018年间的净利润将能分别达到1.51亿、2.11亿、2.75亿和3.57亿元人民币，否则管理团队将自行弥补差额。如果净利润超过承诺，宋城游乐将向管理团队支付溢价的40%作为奖金。交易完成后，六间房的主要创始人刘燕成为宋城娱乐的第五大股东，宋城娱乐也是宋城游乐的第二大自然人股东。6cn就此成为了宋城娱乐的全资子公司。因此账面价值只有3778.4万元人民币的六间房，增值率达到68倍。
3.2宋城演艺并购六间房并购背景分析
3.2.1 宏观背景
中国并购市场概况
2014年之前的中国并购交易市场总体增长速度较慢，数量和金额都比较小。2014年后，国内并购交易开始蓬勃发展，市场的并购交易热度迅速升温，不管是交易数量还是规模屡创新高，2015-2017年国内并市场购交易数量和并购交易金额相比之前有很大的增长。企业为了获得资金技术和品牌效应，进行了大量的并购交易，这样可以使得公司的经营业绩迅速得到提升，进而增加竞争潜力；另外，市场内的活跃度和流动性也随着并购活动一起提升，投资者们也因为并购活动在股票市场上获得超额收益。到了2018年，由于我国经济增速变慢，导致并购金额开始回落，这一年GDP增速达到6.7%，是二十多年来增速最低的一次，再加上中美贸易战以及金融行业的变化，以及监管机构也开始重点关注并购重组，市场频繁出现高溢价并购后商誉暴雷的情况，对资本市场的负面影响很大，监管部门也多次叫停一些金额异常并购，要求上市公司作出详尽说明，此外企业对并购重组实施更为审慎和全面的考量，并购业务必须以企业长期发展为前提。
图3.2 A股市场并购交易状况（数据来源：新浪财经）
图3.3 2014-2020年中国市场并购交易平均金额及溢价率（数据来源：新浪财经）
据新浪财经数据显示，在2014至2017年间，并购案例数从2014年的1929起增长至2017年的2813起。2018年，由于外部经济环境和内部监管政策的影响，A 股市场并购数及金额较2017年有所下降，2018年披露的并购交易总金额下降至12,653.59亿元，比前一年下降了33.12%。2020年并购交易数比前一年略有回升，金额也上升至12,111.77亿元。并购平均成交金额和溢价率如图3.3所示，并购平均金额从2014年的3.76亿元上升至6.73亿元，而并购的平均溢价率也同步上升，在2017年双双达到了顶峰，可见2014年至2017年是并购最交易最频繁的4年，而到了2018年市场明显降温，虽然2019年略有反弹，但一直到2020年并无明显增长率。前文提到，商誉来自于并购发生时公允价值和支付对价的差额，高溢价收购也为后面的商誉减值埋下了伏笔。
3.2.2微观背景
新兴互联网技术的应用对传统服务业产生了重要影响，催生了各种产业的新业态，全新的演艺模式因互联网而生，互联网直播平台的诞生打破了传统演艺在时间、空间及渠道等方面的局限性。互联网直播使用户足不出户就可以观看多样化的表演，实时体验和消费文娱产品；同时直播平台也给普通的大众提供了展示才艺的机会，普通人也可以是主播的理念拓宽了发展渠道，用户与用户、主播与用户间的互动也丰富了演艺的内容和形式。
面对日益蓬勃的线上演艺，传统演艺行业希望结合线上线下发展的模式，吸收互联网演艺平台的庞大客户群将演艺资源整合，可以借助网络平台宣传线下演艺，改变紧靠票房和赞助的现有赢利模式。腾讯、爱奇艺和乐视将传统演艺与互联网结合直播演唱会已经取得了不斐的成绩，线上演唱会采取付费收看的模式也取得了良好的市场反馈。
中国互联网络信息中心的数据显示，截至2015年互联网普及率已达47.9%。城镇化的推进和“宅文化”的兴起改变了人们的社交行为，方便快捷即时的线上社交备受青睐，但是传统形式文字和语音社交工具不再能完全满足用户的需求，因此互联网演艺行业异军突起。互联网演艺平台在传统社交工具的基础上增加了更直接、互动性更强的直播互动方式，为用户提供的虚拟物品赠送服务，极大的增强了互动娱乐体验，互联网演艺平台的市场规模和用户规模在各种因素的作用下也呈现出爆发式增长的趋势。据艾瑞统计，我国社交视频在2014年分别拥有1.91亿人、52.5亿元的用户和市场规模，相信互联网演艺在往后几年中，其增速会维持在不低于百分之三十，其发展潜力不容小觑。
3.3 采用收益法对六间房进行价值评估
由前文可知，评估公司市场价值便是企业估值，而此处的市场价值指的是到了评估基准日之时，在保持理性交易的情况下，交易双方的公平市场交易价值估值。如果在进行企业估值之时，能够运用的估值手段有许多，具体来讲，一是市场法，其主要是对企业和上市企业展开比较，但是由于六间房存在大量的无形资产，专有、独占的特点导致一般情况下很难具有活跃的交易市场，而且预期资产负债状况相似的企业也很难找到，不能得到可靠的可比信息，因此用市场法对六间房进行评估是不恰当的。资产基础法基于企业被评估日的资产负债表，合理对企业资产负债价值进行确认，但是鉴于难以用投入成本的多少来衡量无形资产的价值，因此对于无形资源占比大的企业，资产基础法也无法单独使用。二是收益法，其主要是借助未来预期收益资本来展开估值操作，预测未来收益并折现累计求和得到企业评估价值。对于无形资产而言，使用收益法评估更能体现未来获利能力和内在价值。在对六间房轻资产情况进行分析后发现，后两类估值手段对其十分适用，其中用来做评估结果的是通过收益法获得的，而另一类估值手段计算出的结果只能发挥一定参考价值。
收益法评估结果在借助这一手段来评估六间房股东权益之时，如果想要对股东权益价值进行明确，第一步，需要明确公司未来自由现金流量。第二步，借助折现加总手段对前面明确的现金流量进行处理，从而对公司经营性资产价值进行明确。第三步，计算第二步获得的结果和非经营性、溢余资产之间的和。第四步，将第三步获得的结果和带息负债相减。此次评估选择的预测期为2015至2019年，且假设未来收益情况将在2019年的基础上保持不变，各类经营性资产自由现金流量的计算采用加权平均资本成本作为折现率，利用资本资产定价模型为依据计算得出股权资本成本。另外，六间房评估日不存在任何有息负债，所以付息债务金额为0。到评估基准日为止，通过审计发现六间房拥有3,778.39万元的净资产，而借助收益法展开评估工作，发现其拥有261,398.31万元的股东权益价值，其评估增值率达到6,818.24%。
（2）资产基础法评估结果
表3.1 资产基础法评估结果汇总表
六间房评估基准日账面总资产、股东权益分别为6,450.31万元、3,778.40万元，评估得到总资产价值、股东权益价值分别为15,176.84万元、12,504.93万元，分别增值8,726.53万元、8,726.53万元，增值率分别在130%以上、230%以上，负债价值账面余评估结果相同，不存在增减变化。以上两种方法对六间房全部股东权益价值评估结果的差异为248,893.38万元，借助这两类评估手段展开评估获得的评估结果之所以这么大，都是因为资产基础法在进行估值之时，股东权益值是通过加总资产评估值再求和负债价值的差值得出的，六间房具有的“轻资产特征”导致其账面固定资产在总资产中占比很低，能够发现，只有在评估报表单项无形以及有形资产之时，资产基础法才具备适用性，其无法反映各类无形资源有机组合后带给企业的整合价值，同时，公司盈利能力的影响因素除了内部因素还有外部因素，相较而言，收益法可以基于公司未来获利视角，来对公司资产收益能力进行充分反映。在对各方面情况进行考虑后，笔者将收益法确定为此处要用的评估法，但此次评估中，两种评估方法存在的巨大差异率体现出不同评估方法的选择会对企业评估价值产生巨大的影响，而收益法在评估时通常依据大量假设，表外资产能否真正实现盈利存在一定不确定性，因此企业价值存在虚高的可能。高额的并购溢价最终将会转入企业合并商誉，当评估所用假设发生变动，企业面临的未来环境发生变化或者经营状况无法达到预期水平，如果存在巨额商誉，就很容易出现减值风险。
四 宋城演艺收购六间房案例分析
4.1宋城演艺收购六间房商誉动因分析
4.1.1并购为企业大额商誉减值埋雷
（1）标的资产估值不合理
根据相关规定，并购双方对并购所需支付对价无权决定，必须由第三方机构来对标的企业进行估值，而其估值结果会对并购价格产生决定性影响。
我国对被并购公司的企业评估主要沿用的是财政部2005年公布的评估方法（即成本法、市场法和收益法）。成本法（又称为资产基础法或加总法）是将各有形资产进行加总得到的企业总价值，缺点是未将无形资产与未来价值变动考虑在内，因而不适用以无形资产为核心的项目；收益法则是将未来收益折现，其所依赖的预期收益率、预期收益期间和折现率三要素受未来不确定因素影响，因此具有主观性；市场法则是依赖于成熟且活跃市场的类似企业进行价值评估，评估依赖于市场理性。
通过观察宋城演艺系列并购过程中三方机构对被并购方的价值评估结果，本文认为评估机构在对标的公司未来盈利前景的预估过度乐观，在选择评估价值的方法时并未合理运用，其中更有选择并不适用轻资产行业的资产基础法，虚高了企业实际价值。评估机构对2014年12月31日的六间房股权价值进行评估，其最终结果显示了在并购过程中对标的公司未来盈利能力预期过于乐观。
评估机构综合运用评估六间房的股权价值，但最终只是选取后两中方法的评估结果，评估净资产增值率分别为1,776.22%和1,635.10%。如果选择以资产基础法为价值评估方法难以合理进行评估企业价值，不具有参考性，而采用收益法的评估结果能相对客观评估企业价值。但是，收益法的主观性较强，评估机构的独立性和客观性是价值评估的关键要素之一，十几倍溢价的评估存在高估的风险，表明了评估机构与并购企业的乐观态度。
（2）对赌协议承诺业绩过高
近些年来，并购重组获得了迅猛发展，而直到2008年，才在《上市公司重大资产重组管理办法》里明确业绩承诺与补偿协议。其中对业绩承诺补偿协议做出明确规定：采用收益法等需要确定企业未来预期收益对重大资产进行评估定价的，上市公司应作出至少3年的业绩承诺与补偿协议。也就是说在重组后的3年内上市公司要比较其业绩承诺与实际的业绩，对于差异进行披露和说明，然后相应的会计师事务所会进行审核，同时给出审核意见。2014年10月证监会发布新的《上市公司重组办法》，办法中提到，作为上市企业，其可以自己决定要不要进行业绩承诺与补偿协议的签订。在并购交易里，并购方承诺了从2015年到2018年六间房应当达到的净利润，能够看到，其承诺的2015年净利润高达1.51亿元，之后逐年上涨，到2018年之时，这一金额已经达到3.57亿元。如此高的业绩要求，将传递给投资者六间房遵守信誉、具有良好发展前景的信号，投资者会积极买入公司的股票，那么公司的股价也会水涨船高。而如果作出业绩承诺的公司发布公告显示经营成果未达到当初预测的业绩，则会引起投资者的负面评价，认为公司经营能力不行。如果公告业绩与承诺业绩相差太大，客观表明重组时注入资产存在重大估值泡沫，这会给投资者的信心带来重创。因此企业存在这样一种可能，那就是为了令实际业绩符合承诺要求，借助盈余管理这一方式来对业绩进行美化处理。
所谓业绩承诺制度，其指的是这样一类制度，也就是在资产并购重组期间，上市企业针对标的资产某个时间段的盈利做出承诺，针对承诺未实现而进行补偿协议的签订。此制度的主要目的还是为了警醒上市公司谨慎使用评估方法，使企业的估值更加准确，减少估值泡沫，财务报表数值更加准确。
并购行为普遍伴随着业绩承诺，外购商誉在减值测试时要考虑业绩承诺的影响，如果未完成业绩承诺，就证明外购商誉的账面价值未体现除其本质，也就是未来超额盈利能力。在这种情况下，必须估计出商誉的收回金额，并对外购商誉进行减值处理。但是企业不得以完成业绩承诺为由不对外购商誉进行减值处理，也就是说完成业绩承诺也不意味着外购商誉就无需进行减值处理。通过上文描述，六间房2015年至2018年均超额完成了业绩承诺，无需因为未完成而对商誉进行减值，也就降低了商誉的减值风险。2017年3月31日，北京灵动时空科技有限公司（以下简称“灵动时空”）以3.8亿元人民币的价格被六间房收购。灵动时空于2017年成为六间房的全资子公司纳入合并报表，合并后，这一年六间房拥有28,923.29万元的税后净利润，扣除非经常性损益311.58万元后为28,502.44亿元，高于27,500.00万元的业绩承诺。但是六间房2017年的个别财务报表税后净利润并未达到业绩承诺。也就是说，六间房通过并购灵动时空的行为增加了六间房2017年合并财务报表中的净利润，以此来达成当年的业绩承诺。我们假设2017年六间房未并购灵动时空，那么2017年的税后净利润是达不到业绩承诺指标的，宋城演艺并购六间房的外购商誉就必须进行减值处理。
（3）合并对价支付方式抬高对价
4.1.2 标的资产经营业绩不佳
（1）企业协同不到位
表4-2 宋城演艺2013-2017年主要财务状况
表4-2说明宋城演艺自上市以来，通过一系列创新发展其财务业逐年增加并呈现出良好发展势头，反映公司整体财务状况的总资产、所有者权益及净利润等指标均表现良好。此次收购完成后宋城演艺的盈利水平和抗风险能力是否得到了大幅提升，业务的多元化拓展是否为其带来了新的业绩增长点？下面将从公司的营运能力、盈利能力、偿债能力等方面展开详细论述。
①营运能力分析
所谓营运能力分析，其指的是通过对公司资金周转方面的指标进行运用，来开展相应的计算工作，从而来对公司资产利用情况进行反映，此处主要对公司两方面情况进行分析，这两方面情况首先是公司资产运用能力；其次是公司管理者管理能力。企业拥有各项资产是为了将资产投入到企业的生产经营中，然后利用资产直接或间接的获取收入和利润。营运能力将计算收入和资产的比例，衡量相关资产运用的有效性和充分性，反映企业能否将有限的资产发挥更大的效用、获得更多收益。并购活动结束后，双方企业还要需要进一步将资产整合、统一运用，能否取所长避所短充分发挥双方的资产优势并达到预期的良好协同，是并购活动的关注点之一。
表4-3 宋城演艺营运能力指标
从图4-3可以看出，在并购后半年内，宋城演艺的流动、总资产周转率都在下跌之中。到了2016年，它们才开始上涨，这说明宋城演艺并购六间房后双方的资产进行整合，使得资产总量增加，整体营运效率有所降低。不论是公司经营情况，还是其资产利用情况都可以通过总资产周转率这一指标反映出来，宋城演艺的总资产周转率自在2015年中期时显著降低，由此可见，该公司在这一短时间内并未充分运用好自己的资产资源。所以，总体上并购后的上市公司在营运能力方面还存在着不足。六间房作为互联数字娱乐平台，有着营收实现快、存货数量少的等特征，并购后应能显著提高上市公司的营运能力，但我们发现宋城演艺的营运状况并没有因为并购六间房而整体得到明显的改善。要对公司应收账款管理效率进行分析，应收账款周转率这一指标能够发挥极大作用，通常情况下，其值越高，表明收款能力越强，与之相对应的坏账损失就会更少，同时其资产流动性也会增强，收账费用也较少。从事旅游文化演艺的宋城演艺营收以门票收入为主，只有较少的应收账款，所以长期以来，宋城演艺的应收账款周转率都不低。在对六间房进行并购后，和2014年相比，其应收账款周转率提升了将近14%，这说明经过整合宋城演艺的收账能力进一步被提高。并购后的第二年应收账款周转率开始下降，其主要原因是2016年公司的代建工程应收款增加了190%，2017年六间房并购灵动空间后也使得应收账款大幅增加，至年末应收账款周转率已下降至69.57次。从以上各项指标可以看出，上市公司并购六间房后的营运能力表现欠佳，资产整合后并未达到预期的效果。
②偿债能力分析
偿债能力体现企业到期偿付长短期债务本金的能力和付息的保障程度，债权人较为关注此类指标，要想对公司财务风险情况进行了解，对其偿债能力进行分析是不错的办法，考察资金链的连续性和稳定性。由于不同期限债务的性质不同，对企业产生的影响也不同，从类型上来看，偿债能力可以分为短期、长期两种。所以在对其进行分析之时，可以分为两种情况来展开分析。
表4-4宋城演艺偿债能力指标
实施此次并购时，首先由宋城演艺的控股公司宋城集团支付了16.12亿元的过桥资金，如此高额的现金支付是否对现金流通的能力产生了影响值得我们关注。如果公司现金流不足，偿债能力下降，将会增加企业的财务风险。由表5-5可以看出，2015年并购完成后流动比率下降，2016年又有所上升，在2017年又呈波动下降趋势，而2015-2017年的速动比率基本保持稳定。资产负债率在2015年并购后虽然出现先增长后保持稳定的态势，但在2017年也开始下降。这说明并购过程中支付的高额现金影响了资产的流动性，现金流的减少使企业的财务风险增加，进而削弱了上市公司的短期偿债能力。并购后资产负债率也表现出先升后降的态势，是因为宋城演艺并购六间房时不仅使用了自由资金10.02亿元，而且从外部募集了6亿元资金，公司举债增加，致使其资产负债率在2015年急速升高91.6%。经过上述分析认为，支付较高的并购溢价增加了宋城演艺的财务风险，因而此次并购活动并未提升上市公司的长短期偿债能力，也未能实现通过并购重组改善自身资本结构的财务目标。
③盈利能力分析
令公司资金增值，获得持续收益这一能力便是盈利能力，通常情况下，其可以通过收益水平反映出来。能够发现，在对公司长期发展能力进行分析之时，此指标能够发挥极大作用，因此不论是股东还是投资者，都对其十分重视。
从图4-5可以看出，宋城演艺在并购六间房后盈利能力增加，同时其总资产以及净资产收益率也在增长之中，这表示公司资产获利能力是在不断强化的。基本每股收益在并购后出现了小幅下降之后便快速增长，基本每股收益2015年中期出现小幅下降的原因是，并购时采用了现金支付与股份支付相结合的支付方式，股份支付增加了发行的总股本，使企业的每股收益被摊薄。2015年中期以后每股收益由0.65元增长到了2017年末的0.73元，说明此次并购增加了股东财富，一定程度上也增强了上市公司的获利能力。通常所谓销售净利率，指的是每获得1元销售收入，能够得到的净利润是多少，其能够将销售收入收益水平反映出来。能够发现，从2013年开始到2017年为止，宋城演艺销售净利率是越来越低的，而其之所以会出现这一现象，都是因为该公司在不断对销售规模进行扩充之时，需要的各类费用也越来越条多，而和销售收入增速相比，净利润的增速要低一些，说明一味地扩大生产规模与销售规模未必会带来正向收益，企业需在扩大销售规模的同时，应关注经营管理效率，同时降低成本与各项费用，提高并购后的整体盈利水平。接下来将重点分析宋城演艺并购六间房后的收入创造能力。上市公司近几年来的主要营业收入及营业利润情况如下表所示：
图4-6 显示，宋城演艺从2013年开始，不论是其营业收入还是其营业利润都在不断增长之中，由此能够发现，其通过对六间房进行并购，令公司获得了大量收益。但也必须看到的是，尽管宋城演艺拥有越来越多的营业收入，然而增速却处于下降态势，2015-2017年营业收入增长率分别为81.3%、56%和14.22%。从图4-7可以看出并购六间房后的三年内宋城演艺营业收入主要由现场演绎、互联网演艺和旅游服务业构成，2017年为了弥补六间房游戏平台的空白并购了灵动空间，但其营业收入依然主要由六间房完成。可以看出宋城演艺的现场演艺的营收一直稳步增长，互联网演艺2015年仅占全部营业收的21.78%，2016年占比飙升至41.23%，至2017年末占比高达50%，从表面上看六间房的营业收入增长迅速，是上市公司新的盈利增长点，但真实情况却并非如此。
相较而言，六间房营业成本增速比其收入高。2015年现场演艺成本占营业成本的64.94%，2016年此比例下降至38.99%，2017年此比例持续下降至35.31%。而互联网演艺所占成本比例由2015年的30.86%上升至了53.75%，2017年时此营业成本占比为54.45%。由此可见，被收购后的六间房高速增长，如今其增速却不尽如人意。六间房实施的人海战术成就了高增长率，庞大的主播群推升了业绩的增长，现在这一战术的效力似乎已经逐渐丧失了，很多直播平台早早抢占了移动端市场，六间房在移动端已不能延续客户端的优势地位，而后又因供应商变化流失了一些优质主播。查阅公司年报数据能够发现，宋城演艺在2017年获得了超过三十亿的营收，其增长率超过百分之十四，在此之中，有十二亿多营收都是互联网演艺带来的，而且如果不少因为线上业务平台存在不足对其进行了限制，否则其业绩增速会更快。另外，从2015年开始到2017年为止，六间房营收依次达到7.27亿元、10.9和12.4亿元，同比增速分别为62.92%、49.93%和13.76%，实现净利润1.62亿元、2.35亿元和2.85亿元，同比增速分别为124.13%、45.03%和21.28%。由此可见，并购初期六间房的营收和净利润的增速平均保持在五成以上，现在的营收增速却只有10%左右，显然与早先的预期大相径庭。2017年直播行业被重新洗牌，移动互联网技术的发展成就了诸如YYLIVE、斗鱼、映客等移动端直播平台，六间房也推了移动端，但仍然被先进入该领域的竞争者们抢占了先机，面对瞬息万变的市场六间房未来发展的不确定性增加，其增速放缓也已成为不争的事实。
（2）外部环境恶化
国家监管政策趋严
2015年是国家政策推动文化发展的重要年度。xxxx要求需要积极推动文化产业的创新与发展，到了两会之时，又提到需要积极推行“互联网+”计划，构建新型发展模式，正是在这样的环境中，舞台演艺行业开始出现变化，其内容、创作手段、传播途径和购票、制作、运营等整个产业链逐渐形成了独特互联网发展背景下的生态链，互联网作为传播媒介，突破了以往传统演艺观看的时间和空间局限，丰富了艺术作品的衍生价值，成为未来发展的大趋势。在此背景下，宋城演艺借助互联网发展政策的扶持，通过实施“拥抱互联网”战略计划，利用二十六亿收购了六间房，同时利用互联网覆盖广、成本低的特点突破原来现场演艺的局限，开始正式涉足于互联网娱乐版块，希望围绕演艺构筑出泛娱乐生态圈。互联网的迅速普及为网络空间的发展注入新鲜力量的同时，也出现了淫秽色情、虚假广告、恶意诈骗和暴力恐吓等不良现象，国家网信办、广电总局、文化部和公安部多部门开始联合严厉监管互联网运营环境，2016年7月文化部以涉及淫秽、暴力和教唆犯罪为由，查处了24个网络直播平台，处理了涉事主播16,881名，其中包括斗鱼、虎牙、9158、龙珠直播和六间房，并发布相关文件，设立网络直播黑名单制度来对平台与主播进行约束，一旦进入黑名单则对其处以全国禁演的惩罚，公安部也对全国范围内的互联网平台运营进行专项整顿，网信办11月发布《互联网直播服务管理协定》，对视频平台和主播提出了“双资质、总编辑、先审后发、即时阻断”的明确要求。监管趋严的态势下，任何违反相关规定的直播内容都可能会受到严厉惩罚，主播准入门槛低、设备要求低，人员素质可能层次不齐，而六间房拥有大量的主播，出于自利动机，为了寻求播放量、观看人数和打赏，主播直播内容往往层出不穷，很难按照政策要求来进行严格的自我规范，违规行为一旦被监管部门发现，就会面临平台关闭、整顿、罚款等一系列惩罚措施，影响企业的正常运营，由于违规内容的不良性，还会损害企业形象声誉。而并购时的评估是建立在企业正常运营基础上对包括声誉和品牌形象在内的整体获利能力评估，当这些方面受到威胁，并购溢价形成的商誉也会随之产生减值风险。行业竞争不断加剧
在2014年以前，我国在线直播行业处于直播1.0时代，用户主要通过电脑进行观看与互动，直播内容多为聊天和演唱，该阶段被称为PC秀场直播。从2014年开始，由于游戏市场规模的快速扩大，直播开始进入游戏直播时代，相关直播企业的数量开始大幅增加，到2016年移动端在线直播发展势头迅猛，不断吸引众多投资者和大量资本涌入直播市场，六间房早期的直播优势被后来居上的移动端直播超越，PC时代YY、六间房和9158三家独大的寡头垄断局面被打破，六间房市场占有率被挤出前20。直播平台同质化现象严重，快手、抖音等移动短视频的火爆也对六间房带来一定冲击，其行业竞争优势不断弱化。在对六间房进行企业价值评估时，假设研发能力和技术先进性能够在未来继续保持评估时点良好水平不会发生较大变化，企业面临的经济社会环境不会发生重大变化，可见在并购估值的过程中，基于六间房未来盈利能力的估计缺乏合理性，也没有合理预计行业竞争加剧带来的巨大经营风险，在激烈的市场竞争下商誉存在因为经营状况不佳而减值的风险。
图4-1 我国直播企业注册数量数据来源：企查查
4.2 宋城演艺商誉减值风险防范措施与效果分析
4.2.1商誉减值风险防范措施分析
作为盈利预测补偿制度，从其本质来看，其是根据未来收益存在不确定性这一特点来制定的对赌协议，能够发现，开展并购活动之时，信息不对称现象的存在，通常需要被并购方对标的企业未来的盈利能力做出承诺，以便消除双方对企业价值认定的差异，为估值合理性提供保障，减少估值泡沫，也能够为并购后的发展提供动力。并购行为经常伴有业绩承诺，并购商誉在减值测试时也要考虑业绩承诺带来的影响，当企业没有完成订立的业绩承诺，则说明并购产生的商誉其账面价值没有体现出预计的超额盈利能力，当这种情况发生时，就必须重新估计商誉的可回收金额并进行减值处理。在溢价高达68倍的情况下，宋城演艺在并购时与六间房签订了《业绩承诺与补偿协议》，承诺并购后2015年到2018年净利润分别需要达到1.51亿、2.11亿、2.75亿与3.57亿，如果六间房业绩承诺没有达到预期承诺或者出现减值，则其主要股东刘岩、姜宏、杨小龙等人需要用现金或者股份对宋城演艺进行补偿。从下面业绩承诺完成统计表来看，六间房每年都顺利完成了并购时的承诺利润，虽然2017年有部分净利润来自于对北京灵动时空收购带来的0.41亿净利润，扣除该部分影响后六间房个别报表净利润仅有2.42亿，业绩承诺完成率仅为88.73%，但此次收购保证了承诺的完成，也成功避免了因为业绩不达标而计提商誉减值的风险，承诺期满，中企华资产评估有限责任公司对其减值测试，结果显示截止到2018年底六间房商誉的账面价值为289,951.13万，可回收金额为348,484.93万，未发生减值。由此可见，业绩补偿承诺在承诺期内保障了目标利润的实现，成功防范了宋城演艺在并购完成后的前几年因经营状况不佳而可能造成的商誉减值风险。
此外，并购双方签订了针对两个步骤的业绩补偿安排，首先，并购第一步，交易补偿规定中提到，若六间房在承诺期间，其净利润并未达到目标值，宋城演艺将获得的现金补偿为：应补偿现金=（业绩承诺期期初到当年末累计承诺净利润-业绩承诺期期初到当年末累计实际净利润）/承诺期内各年承诺净利润总和*16.12亿人民币-已补偿现金额；对于并购的第二步同样签订有相关业绩补偿安排，若六间房在承诺期间，其净利润并未达到目标值，宋城演艺将获得的现金补偿为：补偿现金=（业绩承诺期期初到当年末累计承诺净利润-业绩承诺期期初到当年末累计实际净利润）/承诺期内各年承诺净利润总和*26亿人民币-已补偿现金额。即使未来宋城演艺商誉减值，由于业绩补偿安排的存在，依然可以补偿部分减值损失，通过预先制定的补偿措施分散了商誉减值风险。
积极进行多方面整合首先是同业竞争方面，六间房原有股东刘岩等人对宋城演艺做出承诺，相关人员在互联网演艺平台中，只在六间房以及其分公司担任职位，在其任职、持股的两年内，从事的业务中不能够包含对宋城演艺与其分公司存在竞争的业务，也不在存在上述竞争的有关业务中进行投资，另外，其还承诺，并不在与宋城演艺及其分公司存在同业竞争关系的地方谋职，这一规定保护了并购完成后宋城演艺的核心利益，能够提高公司资源配置的效率，防止各个股东之间由于利益冲突而做出不利于企业整体发展的决策。其次，在发展战略上，在收购六间房后，宋城演艺对自身的发展战略进行了明确，那就是将演艺和互联网结合起来，围绕演艺打造生态圈，积极推进各项业务的开展，同时基于现场娱乐、互联网娱乐和旅游休闲三个平台进行全方位资源整合、投资布局和协同发展，希望构筑出一个泛娱乐生态系统。首先，宋城演艺加大对六间房的研发和营销支持力度，促使研发资金、人力资源得到了满足，销售费用持续增长，为六间房的发展提供了大量资金、技术与人员支持；其次，其基于六间房平台，打造了许多自有IP，通过将其和网络剧等进行融合，促使产业多元化布局得以形成。同时，宋城演艺与高校合作，开展直播培训活动，培养出一大批优秀主播，提高了其主播的数量与质量。管理层面上，六间房被收购后原有管理层不变，其董事长行业经验丰富，在任职后主要负责两项工作，第一，公司运营管理；第二，进行公司发展战略规划的制定。这些措施的实施为并购后企业的正常运营与资源整合提供了保障，有助于减少利益冲突与文化碰撞，为企业顺利开展日常经营，实现商誉的超额盈利能力创造了条件。
重组彻底移除商誉并购后的前几年，有业绩承诺的约束，被并购方通常表现出比较好的经营业绩，但是随着业绩承诺的到期，不断有企业曝出商誉减值的丑闻，前几年并购浪潮下业绩承诺到期使我国近年来资本市场频繁出现商誉暴雷。对于六间房而言，2018年之前在业绩承诺的保护下，虽然顺利实现了承诺利润，但是通过前文的分析能够发现随着国家宏观政策和市场竞争状况的变化，其业绩承诺完成掺水，未来能否持续盈利存在不确定性，如何将报表上的巨额商誉减值风险化解成为了宋城演艺不得不面对的严峻事实。基于上述风险的存在，2018年6月底，宋城演艺通过了六间房与北京密境和风科技有限公司的重组议案，本方案一共分为两步：第一步，天津花椒壹号、贰号企业（属密境和风股东）对六间房进行增资，促使其注册资本增加，达到2,598.67万元，在其增资后，上述两类公司分别在六间房持股15.36%、7.68%，这降低了宋城演艺的持股比例。第二步，密境和风原有股东继续将剩余股权用于同样的用途，促使六间房注册资金进一步增加，达到五千万元，此时其又新持股48.03%。经过这两个步骤，密境和风所有股权被六间房掌握，而其股东和宋城演艺对六间房的持股分别为60%、40%，后来又出现了0.47%的股权转让。也就是说，到2019年末为止，宋城演艺不再是六间房的最大股东，此时核算方式变为权益法，并购形成的巨额商誉因此成功移除，不用再担心后续商誉减值风险对未来业绩的不利影响。
4.2.2商誉减值风险防范效果分析
1、业绩承诺期满后，经过2019年宋城演艺与密境和风的重组，账面商誉金额如下表所示，商誉金额大幅下降，其面临的减值风险也随之下降。
短期市场反应良好宋城演艺2015年对六间房进行并购时，全部股东权益评估价值261,398.31万，此次重组公告显示，重组时股东权益评估价值为340,524.52 万元，交易对方密境和风整体估值510,822.41万，共约85亿，根据重组方案，宋城演艺将会陆续把所持六间房股权的10%出售，最终持股比例控制在30%，那么新公司85亿的估值出售10%的股权将会带来8.5亿收益，另外，还未重组之时，六间房进行了四亿元的分红，股权交易全部完成后将会为宋城演艺带来12.5亿的现金收入，由此可见不仅成功避免了巨额商誉的未来减值，还为公司带来可观现金流入。再看市场对于宋城演艺移除商誉这一事件的反映，事件研究法作为能够分析公司股价波动是否会受到市场某一事件影响从而产生异常报酬率的方法，能够体现出特定事件的发生对股价与收益率的影响。因此本文采用事件研究法，通过计算宋城演艺发布重组方案进展公告前后的超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）来分析此次商誉大幅减少事件对股票价格和收益率的影响程度。
2019年4月29日为事件日，在这一天，宋城演艺发布了密境和风、六间房重组的进展公告，将这一天作为分界点，加上其前后十天，形成窗口期（共二十一天），并将2018年8月24日至2019年4月10日共150个交易日作为事件估计窗口，从国泰安数据库中收集并整理出上述事件期间内宋城演艺的股票价格、收益率以及所属创业板的收益率，并以此为依据，假定企业的预期收益率与整个市场的收益率之间存在着线性关系，采用市场模型法，将估计窗口期内市场收益率作为自变量Rmt，宋城演艺个股实际日收益率为因变量Rit，建立回归方程Rit=β*Rmt+α,计算得出α=-0.0012，β=0.8216，宋城演艺第t天的股票预期收益率为Rit=0.8216-0.0012，并根据估计窗口内相关数据进行回归分析得到以下线性回归图：
超额收益率是个股实际的收益率Rit与预期的正常市场收益率Ret之间的差值，即ARt=Rit-Ret,而累积收益率是超额收益率在窗口期的累加值，即CAR=∑Art，计算得到整个窗口期内宋城演艺超额收益率与累积超额收益率如下表所示：
并依据该表得出窗口期内AR与CAR的变化趋势如下：
在事件日之后的十五天内，并无其他公告出现，所以可以得到这样一个结论：重组公告的颁布对投资者的市场反应造成了较大影响，促使在窗口期，宋城演艺收益率最高的是事件日那天，同时CAR的值也比还没有发布公告时高，由此可见市场对六间房与花椒的重组短期内反应良好，但没过多久AR开始下跌并出现负值，CAR也开始呈现下降趋势，虽然投资者在商誉暴雷隐患移除之后先是预期良好，但很快就意识到只是将商誉价值转移到了长期股权投资中，并不是公司经营业绩的实际改善。
能够发现，长期股权投资容易有减值的可能，宋城演艺在六间房重组后不再是其最大股东，所以此时其不必担心未来商誉减值的问题，然而借助权益法来对长期股权投资进行核算，发生其仍有减值可能。根据公司年报披露显示，宋城演艺2019年长期股权投资变动如下所示，结合商誉的变动情况，可以看出巨额商誉价值转入长期股权投资中。
通过对我国企业会计准则进行分析能够发现，若在查阅公司资产负债表之时，发现其长期股权投资已经出现了减值风险，就必须展开计提减值准备，具体来讲， 第一步，对比两类金额的大小，这两类金额首先是未来现金流量预计值；其次是公允价值减处置费，基于此来对长期股权投资能够回收的金额进行估计。第二步，将第一步获得的结果和账面价值展开比较，如果前者比后者低，低的那部分就是减值损失。需要注意的是，通过这种方法计提的减值，公司之后是不可以转回的，尽管和商誉减值相比，长期股权投资减值产生的影响很小，然而也会影响到宋城演艺的收益。分析宋城演艺相关数据资料能够发现，该企业在2020年，计提了原六间房差不多110,768万元的长期股权投资减值准备，导致上市企业股东的一项权益因此而受损，这项权益便是其所有者权益。由此可见，虽然重组虽然规避了商誉减值的风险，但依然因为长期股权投资的减值给利润造成严重冲击。
2、难以匹配企业长期发展战略
从公司的相关公告来看，当初之所以付出高额溢价完成对六间房的收购，正是看中互联网与演艺结合所能带来的发展优势，全力构建以演艺为核心的繁荣生态圈，并且2015年公司把“打造宋城生态，全面拥抱互联网”作为了未来公司发展的战略重点方向，并积极进行泛娱乐生态系统的设计。并购以来，宋城演艺投入大量人员与物资研究开发大数据、人工智能等先进技术在直播与相关领域的应用，围绕六间房打造了多项优质IP，深度融合了IP内容、线下旅游、动漫、网剧，与高校合作，为六间房提供优质主播资源，还积极开展线上线下的联动营销，多方面推动市场拓展与收入增长。
通过对比并购前后以及重组之后宋城演艺研发和营销相关数据，发现并购后宋城演艺的研发人员、研发投入和销售费用都呈现出不断上升的趋势，在重组完成后有相应下降，这一变动体现出对六间房的持续研发和营销支持，而现在六间房不再作为全资子公司为宋城演艺贡献利润，前期的大量投入和努力付诸东流。再加上互联网轻资产企业前期需要耗费大量资源和投入，宋城演艺再投入之后还没有得到后续收益，就将其转手，不但不符合成本效益原则，也不符合当时制定的企业长期发展战略。尤其在新冠疫情的影响下，各种类型的直播与视频发展迅猛，直播红利时代再次来临，反观六间房却因为禁止聚集不得不关闭线下主题公园与演艺场所，如果没有进行重组，宋城演艺或许能够在疫情冲击下找到新的发展突破口，向“互联网+演艺”的新型发展模式更进一步。
五 研究结论及局限性
5.1 研究结论
在我国经济不断高质量发展的背景下，并购活动的频繁发生和由此带来的巨额商誉减值问题引起了高度重视。商誉减值风险的防范也成为了防范化解重大风险的重要内容。此次选择宋城演艺为研究对象，选择其对六间房进行高溢价并购为研究案例，探究了并购轻资产企业巨额商誉的产生机理和防范商誉减值风险的措施与效果，得出以下结论：
首先，潜在协同效应的存在和收益法的使用构成了并购高溢价的基础，轻资产企业表外资产特性、并购对价的支付方式和我国资本市场并购热情的高涨进一步推高并购溢价，使轻资产企业累计了巨额商誉，但假如业绩不及预期或者行业所处环境发生重大不利变化，商誉将面临减值风险，扰乱市场秩序，影响企业的发展，损害投资者的信心。其次，宋城演艺并购六间房是出于“互联网+演艺”战略的一次重要探索，企业通过签订业绩补偿协议、加大科研和营销等多方面的投入等措施来促进并购后双方协同发展，但由于国家政策、行业环境的变化，企业经营压力不容小觑，业绩承诺到期后巨额商誉面临减值风险，最终通过处置股权降低持股比例来移除商誉，这一举措虽然短期内市场反应良好，但就长期而言不符合企业发展的战略方向，前期对六间房的大量投资付诸东流。总之，轻资产企业的并购更容易产生高额商誉，而高商誉不代表一定会给企业带来高额盈利，反而可能使企业面临风险加大，降低商誉减值风险要从多方面出击，核心是要清楚企业并购的战略定位，准确分析政策环境变化，以提高并购成功率，国家层面则应该考虑进一步加强对轻资产企业的商誉披露与监管，完善收益法在轻资产企业评估时的具体应用。
5.2 轻资产企业商誉减值风险防范建议
通过本文前面章节对案例企业高溢价并购下巨额商誉形成原因、防范措施和防范效果的分析，发现案例企业对国家宏观政策和行业发展趋势的把控力度不够，基于战略定位高溢价并购得到的公司转手出售不符合长期发展方向，在并购对价支付方面存在依赖股份支付的现象，而收益法在轻资产企业的评估过程中存在许多问题，针对上述情况，对后续防范轻资产企业的商誉减值风险提出以下建议：
5.2.1精准把握企业并购的战略定位
战略定位决定了企业未来的发展方向，宋城演艺顺应互联网发展趋势，从传统旅游演艺文化领域向“互联网+演艺”方向发展是符合时代背景的重要探索，通过并购轻资产企业迅速快捷地完成了战略转型，但是在发展的过程中，并购六间房支付几十倍溢价背负上巨额商誉压力，显然没有对六间房的企业价值进行全面准确的评估，加上并购完成后宋城演艺加大研发与营销投入，耗费大量资源进行各项业务的整合，却在业绩承诺期的保障结束后选择处置股权来化解商誉危机，显然对并购之初的战略定位判断有误。因此，企业并购时应该明确自己并购目的，重点关注并购溢价与企业战略的匹配程度，选择符合要求的标的企业以合理适当的价格进行交易，如果是出于企业长期发展的目的，支付一定的溢价和投入资源整合是合理的，但如果为了短期转手赚取差价则要考虑溢价的承受范围和大量投入是否有必要。此外企业还应该充分掌握被并购方的各项能力特征，深入分析其未来发展潜力，考虑轻资产企业的业务能力高低与产品用户粘性情况，在满足自身并购战略的前提下选择标的公司，在聚焦主业的前提下实现进一步发展，让并购成为企业成长的重要推动力。
5.2.2准确分析国家宏观环境与行业发展趋势
企业制定并购计划时应该充分把握和判断国家的宏观政策与宏观环境，时刻关注时事动态和行业相关政策。对于宋城演艺而言，在国家兼并重组政策的鼓励下收购了六间房这一网络直播公司，虽然当时相关文化行业受到国家大力发展与支持，但随着监管的趋严和大量直播企业的兴起，宋城演艺不得不在严峻的经营环境里与众多网络直播公司竞争，业绩压力下商誉减值风险不容小觑。经分析可知，以往的重资产企业在实力方面存在较高要求，而轻资产企业依托无形资源，主要借助树立核心竞争力，形成品牌来获取利润，轻盈资本运转带来丰厚盈利的发展模式固然诱人，但是要注意分析高收益的政策背景和发展趋势，综合考量各种红利条件下能够带来的利润总量，理智判断未来可能出现的不利因素，在此基础上对并购溢价进行判断衡量，防止在并购高峰期由于供不应求付出大量溢价以后，行业门槛降低、产品同质化严重等不利因素给企业发展造成威胁。
5.3.3优化轻资产企业并购对价的支付方式
交易对价的支付方式通常会对并购交易的价格产生不同的影响，现金支付不需要考虑未来资产变现的问题，通常与并购标的实际价格更为接近，但宋城演艺对六间房的并购，除了收购股东宋城集团62%的股份时采用了现金支付方式，对六间房剩余股东都使用了股份支付，虽然股份支付能缓解宋城演艺的资金与财务压力、实现并购双方利益绑定，但股票价格受到市场影响具有波动性，再加上禁售期的限制，这些都需要额外溢价进行补偿，从而推高并购价格，造成对商誉价值的高估，增加后续商誉减值风险。因此宋城演艺应该考虑将支付给宋城集团的大额资金拆分，采用现金支付或者将二者结合的方式与六间房的股东进行交易，增加对方财富获得感，抑制股份支付带来的商誉泡沫。从防范轻资产企业商誉减值的角度来看，使用现金支付能够一定程度上增强并购方的议价能力，减少高溢价的产生，因此企业应该综合考虑并购对价的支付方式，在现金流允许的情况下提高现金支付比例，降低股份支付的占比，来减少高溢价造成商誉价值失真的可能性和未来商誉减值压力。
5.3.4强化对轻资产企业的业绩监管与商誉披露要求
轻资产企业的并购通常具有“高商誉”、“高溢价”和“高业绩承诺”的三高特点，许多企业在业绩承诺的约束下为了避免商誉减值存在操纵利润的动机，六间房2017年通过收购灵动时空贡献的净利润来完成当年的业绩承诺，虽然因此避免了发生商誉减值，但实际业绩并没有真正达到要求。
目前企业并购的业绩承诺期较短，大多为3-5年，不仅与企业价值评估时永续现金流估值不匹配还会使企业出现短视行为，忽略长期战略，再加上业绩承诺仅仅针对净利润指标做出承诺，容易引发利润操纵行为且无法体现出企业的经营全貌，因此应该加强对轻资产企业的业绩监管，适当延长业绩承诺期限，充分保证企业并购后的业绩实现情况，除了净利润指标的约束，可以对营业收入、毛利率、经营活动净现金流等多项业绩指标进行监管，还可以加入能够衡量轻资产企业无形资源状况的非财务指标来评估业绩完成情况，全方位多层次实现业绩监管。
此外，还应该加强对轻资产企业的商誉披露要求。商誉减值实际上是价值评估不合理造成的“负经济后果”，现在对于上市公司商誉信息的披露要求还有待完善，例如只要求企业将比例重大的商誉在附注中披露，却不对比例重大做出具体规定，对商誉进行充分披露能够减少估值时的自由裁量，减少企业对商誉的操纵空间；另外，不能仅在年报中说明经过减值测试不存在减值迹象，而是应该详细披露减值测试的过程和依据，增加非财务信息的披露比例，规范披露形式与披露要素，通过充分披露来增强信息透明程度，这使监管者与投资者获得更全面的有效信息，提高会计信息可靠程度与可理解性。
5.3.5完善收益法在轻资产企业价值评估时的应用
轻资产企业的价值评估通常选择收益法，但采用收益法对轻资产企业进行估值时没有充分考虑企业特点与资产特性，不具有针对性，收益法涉及的预期收益率、收益年限与折现率等重要参数夹杂大量主观判断因素，评估结果依赖企业未来收益状况，而轻资产企业经营不确定性比较大，容易导致资产价值高估。
首先，宋城演艺在5年永续的基础上对六间房未来收益进行评估，但是对于直播、游戏等更新换代快且生命周期短的企业而言，收益法评估所使用的五年永续法设定存在不合理之处，并且轻资产企业的盈利模式、运营方式大相径庭，统一采用五年永续过于武断，可以考虑根据标的公司不同生命周期的长短差异来设置不同的永续年限，将预测阶段分为成长期、成熟期和下降期，并为不同的期间设置专门的营收增长率。其次，要完善有关企业营业收入的预测，不能简单以过去历史业绩作为单一预测指标，鉴于轻资产企业存在许多表外资产，而这些往往又是未来盈利的关键核心，因此在评估时应该结合财务与非财务等各项指标，不仅包括传统的经营状况还应该增加研发投入占比、付费用户转化率、月均ARUP值等非营利性评估指标，全方位进行考察。最后，在确定轻资产企业评估各项参数的时候要充分考虑企业的经营状况与未来风险，重点关注评估过程中依赖的各项假设是否过于理想化，六间房评估时假设公司的监管政策与行业环境不会发生改变，但事实上文化行业影响国家意识形态必然会受到严格监管，这种假设明显不符合实际情况，监管趋严背景下企业的收益将受到影响，因此必须谨慎选择各项参数和所使用的假设，必要时可以选择同时委托多家权威机构进行评估，综合考虑后再确定恰当的估值。
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