中国上市公司大股东控制权私人利益的形成、危害及对策

　　摘要：第一类委托代理问题其实就是股东与经理之间的冲突，然而它已经不是当代企业内部所存在的主要管理问题，显然一直研究第一类代理问题的传统代理理论已然不符合需求。取而代之的第二类代理问题存在于公司大股东与中小股东之间，冲突的原由是股权结构的差异所引起的利益矛盾。在第二类代理问题中，持有大量股份的少数大股东，可以通过对公司的控制权来满足自己的私人利益并侵占小股东利益，这已成为现代公司的普遍现象。如何防范大股东对中小投资者的侵害，成为我国资本市场上亟待解决的问题。本文首先描述第二类代理问题的产生环境，然后具体分析控股股东种种典型行为和动机，并结合实际案例来评估控制权私人利益的大小也即对上市公司和中小股东造成的伤害，最后从多方面就治理控制权私有收益提出政策建议。

　　关键词：股权集中，第二类代理问题，控制权私人利益，隧道挖掘

　　现代公司具有各式各样的股权安排，或分散或集中，这两种状态产生了不同的代理问题。在股权分散的状况下，各股东都不愿承担起监管管理层的职责，即“搭便车”的行为，这就导致管理层会不顾股东和公司的利益，以自身利益为先，甚至会损害股东利益来使自身利益最大化。这样的问题统称为第一类代理问题。而在股权集中的状态下，那些拥有大量股份的少数股东，会通过其对公司的控制权进行种种自利行为，而这种自利行为往往会以牺牲中小股东和公司的利益为代价，而且大股东其所拥有的现金流权和控制权的高度不匹配使其自利行为更容易，影响也更恶劣。这种由于股东内部利益冲突及控股股东与上市公司利益的不一致引起的问题被称为第二类代理问题。

　　控制权股东侵害中小股东的现象在国内民营企业屡见不鲜，随着民营企业的不断发展，控股股东利用自己所拥有的控制权通过关联交易，操纵盈余压缩中小股东的财富。显而易见，这样的行为会打击中小股东的积极性，大股东的野心会进一步膨胀，最终会导致整个企业从内部腐烂，进而破产，让市场不能健康地稳定发展。对这种现象起因的另一种解读是控制权与现金流权的高度分离，控股股权利用较小的现金流权可以获得很大控制权的现象并不仅仅存在于国内市场，这是在世界范围内普遍存在的问题。但我国的经济发展尚不成熟，而且正处在转型期，针对这些漏洞的法律制度和监管制度都还没有完善，因此问题显得尤其严重。

　　第二类委托代理问题主要产生于股权结构集中的公司，而集中型股权结构是世界范围内广泛存在的问题。评价这样的股权结构需要辩证的思想，有优势也有弊端。

　　在分散型的股权结构中，因为股权被稀释在各处，各股东均回避自己应承担监督职责，坐享其成，从而形成第一类代理问题。但股权集中后，就解决了这个问题，股权集中在少数大股东手中，其利益与公司利益相一致，因而他们会主动或者不得不担负起监督管理层的任务，管理层的效率得到保障后，公司效益随之提升，全体股东的收益都得到了提升，尤其在公司控股股东拥有终极控制权即拥有所有权超过一半时，其监督的意识会更强，通常会自己或者选派自己信任的人员来担任董事长或者总经理来确保管理层与公司利益高度一致。

　　弊端就在于当一个公司拥有控股股东时，终极控制人比起提高整个公司的整体收益，更倾向于损害中小股东利益来获取控制权私人利益。换句话说，也许控股股东之所以获取终极控制权，就是为了获取私人利益时更方便自由。当控股股东拥有的股权在20%-50%之间时，所持股份相对较多对其自身的监督意识和集体意识有一定的激励作用，但是不足以超过满足自身利益的欲望，在遇到有利于自身但需要损害公司发展的决策时，控股股东大多会选择损害公司利益，激励也就失去了作用。存在控股股东的公司管理结构又可以分为控制型结构和控制性少数股权结构。而在中国，上市公司股权集中的股权集中的程度远高于国际水平，因此侵害中小股东的现象更为恶劣。

　　金字塔控股结构是典型的股权集中架构，从另一方面来说，可以被认为是对处保护环境较弱的投资者的一种适应性保护机制。相关法律以及投资者保护程度限制了控制权私人受益的大小，法律越不完善，保护程度越低，控股股东攫取利益就越节省成本，越有动机侵吞他人利益，从而上市公司的股权越发趋于集中；反之，公司股权则更加分散。在投资者保护程度较差的国家，还有规模较大的公司中，金字塔股权结构更为常见。李增泉等（2008）对我国民营企业集团的研究表明，因为当前的金融市场环境对融资存在着诸多约束，但通过金字塔股权结构就可以扩大公司的债务融资规模。在层层金字塔内部结构中，盈利性不同的公司被控制在不同的阶层。盈利性较高的公司多在上层，盈利性较低的则在下层。金字塔股权结构之所以备受控股股东青睐，是因为可用过它来使现金流权和控制权分离，从而以少量的现金流权来获得各个层级公司的控制权，拥有了控制权之后，就可以利用对企业各种战略方案的决策权为自己谋利。所享受的控制权私人利益是被终极股东全部占有的，但他只是按照现金流权比例所需承担的那部分进行付出。

　　控股股东攫取私人利益的种种行为被统称为“隧道行为”，也可以称为“隧道挖掘”、“隧道效应”或“利益输送”,隧道在地下，顾名思义，用来形容股东行为的时候就是指控股股东通过违法行为，隐蔽地将本属于公司和中小股东共有的资产和利润占为己有。

　　上市公司被大股东私自占有资源，掏空财富的实例在中国上市公司并不少见，比如猴王,比如顾雏军的科龙,曾经都是非常成功优秀的企业，但最终都跌下神坛，败于控股大股东的隧道挖掘行为，等到无法挽救时才发现内部已经是空架子。控股股东的“隧道挖掘”行为并不是一成不变的，它更随着政策和具体的市场机制的不断变化而改变。“股权分置”改革初步完成，还有我国资本市场的不断发展完善,控股股东舍弃了以前所采用的直接侵吞上市公司，伪造利润的方法,改变为更为隐蔽，更为快速的获利手段,比如内幕交易，配合二级市场发布相关信息来操纵股价。上市公司的市场化改革涉及了融资，并购，信息披露规则等各个方面，传统的股权融资方式也放生了变化。定向增发、债权性和混合性融资方式的比重将逐步加大，对于上市公司各项信息的披露会越来越虚假，辅之以内幕交易，操纵市场和更加活跃多元且隐蔽的并购方式。

　　我国上市公司控股股东攫取控制权私人收益的手段可以分为直接掠夺和间接转移两种手段。“隧道输送”行为是直接手段的主要表现,其中具有代表性的是非公允性关联交易。非公允性交易是指在上市公司的控股股东通过私自非法占有公司资源，或者让公司承担本不必须的成本费用等等，来为自己攫取利益的动机铺路。这样的行为毫无疑问损害中小股东的利益。但这种手段多存在于国外上市公司中，不具有中国特色。这类手段主要包括民营上市公司大股东以廉价的成本恶意侵占公司资产，让公司为大股东的贷款担保买单以及民营上市公司大股东通过构建金字塔结构来攫取控制权私人收益等等。间接转移手段极具中国特色，不同于直接手段，它主要采取转移中小股东利益来获取控制权私人利益，在整个过程中主要利用了我国证券市场特有的“股权分置”缺陷。我国特有的这种股权分置制度使得我国上市公司大股东新形成了特有的攫取私人利益的手段–高溢价股权融资。当然,侵害中小股东利益的现象同时存在于国有和民有上市公司，两种侵害手段也不一定单独存在，常常互相联系，互相循环共存。

　　控制权共享收益是为全体股东所共同享有的利益，在股权集中的情况下，大股东能够因为占有大部分股份，而对监管公司管理层的效率有强烈的动机，从而如前面所提德缓解了股东与管理层之间的矛盾，也有利于控制权共享收益的提升。

　　控制权私有收益则来源于大股东对中小股东利益的私自侵吞，激发了大股东与中小股东之间的矛盾，也就是第一类代理问题。

　　从经济人的观点去考虑，控股股东肯定是出于对自身利益的追求才会选择持有大部分股份。而控制权共享收益和控制权私人受益的总和最大化就是其最终目标，想要获得两种收益，控股股东都必须付出相应的成本，所以如何在两者权衡分配成本以期获得总利益的最大值。

　　但控股股东在为获得控制权共享收益的时候几乎是一个人承担了所有的成本，中小股东大多存在“搭便车”的心理，不愿付出监督代价。也就是说大股东承担了本该由中小股东承担的那部分成本，得来的收益还要按照现金流权比例分配。所以控股股东攫取私人利益的行为动机也得到了一部分的解释。在获取私人利益的过程中，控股股东也需要付出相应的成本，比如转移公司资源时，承担因关联交易，价格转移，贷款担保等造成的资源的损失和消耗的成本，比如通过金字塔结构来隐匿其违法行为付出的组织成本，还有本人的声誉影响，承担法律责任的风险等等。以上所提到的这些成本都会对公司带来不利影响，但这些不利影响由全体股东、整个公司来承担，按现金流权比例分配，收益却由控股股东独享。在金字塔结构中这种不平等还会加剧，因为控制权和现金流权的偏离导致大股东以少量的现金流权获得较大控制权的，其攫取私人利益的成本会进一步被分摊而降低，而收益会汇聚增加。也就是偏离度越大，控股股东会更倾向于获取控制权私人利益而不是控制权共享收益。如果控股股东掌握的现金流权越大，则分配到的控制权共享收益越多，承担的共享成本会越低。同时，获取控制权私人收益的成本会上升，攫取中小股东的动机减弱，会将注意力更多地转移到管理监督公司上来。

　　为了更好地分析“隧道行为”带来的危害，需要准确地计算控制权私人收益。计算的方法有很多，之前Bara-clay和Holderness(1989)、唐宗明和蒋位(2002)所用方法的基础思想是用大宗股权转让的溢价近似等于控制权私人收益,缺陷在于他们研究的样本中股权转让的比例不符合叫得出结论所需的样本要求，最低的股权转让比率为1%，而且只有半数达到了控制权转移的状态，，所以他们所得出的控制权私人利益数据存在缺陷。。在这篇文章中对上述的方法进行改进：利用非流通股转让交易协议中控股股权和非控股股权转让的数值之差来估算控制权私人利益。数据的样本需要满足下列条件:(1)样本中各种股权转让应当在自由开放的资本市场上进行，而且要在双方均为自愿平等交易的状态下进行转让协议，由法院介入进行强制转让的样本需要剔除;(2)研究的转让交易协议不能是关联交易;(3)股权转让可以是非流通的国有股和法人股,不能是转让流通股权;(4)发生股权转让的公司不能是资产收益率异常的公司，具体到数值就是低于负30%和高于30%都要去除；(5)交易公告中需要向大众告知准确的转让价格以供参考监督;(6)股权转让这一行为最终成功实施最终被财政部门批准并取得成功,。股权交易资料来源:中国证券报有关上市公司股权转让的统计表和中国上市公司资讯网。

　　控股股权转让溢价={TC-NAC(1+AROEC)}/NAC(1+AROEC)

　　其中TC是指转让控股股权时每股的转让价格，AROEC是指该公司近三年的加权平均净资产收益率，NAC是指该控股股权的每股净资产。

　　非控股股权转让溢价={T-NA(1+AROE)}/NA(1+AROE)

　　其中T是指非流通股转让时的每股价格，AROE是指发生非流通股交易的公司近三年的加权平均净资产收益率，NA是指该非流通股的每股净资产。

　　控制权私人利益=控股股权转让溢价-非控股股权转让溢价。

　　表一各样本的数据平均值描述

　　从三个样本的各均值描述中，我们可以看出：发生控股股权转让的公司，它的加权平均净资产收益率、资产负债率、市净率都比发生非控制股股权转让的公司要高，这就从侧面反映了经营状况，盈利能力，管理效率不出众的公司更容易发生控股股权的转让。具体的看数据时，我们可以看到总样本的转让比例平均为19.1%，这说明我国上市公司股权集中的现象较为严重，中小股东利益收到侵犯的几率比较大。西方国家的股权相比我国比较分散，他们把控制权发生转移的股权比例定在5%—10%。在发生控股股权转让的99个样本中,有9个公司转让了比例在29%—29.99%之间股份,之所以出现这种情况，是因为我国《证券法》规定:“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约,但经xxxx监督管理机构免除发出要约的除外。[我国《证券法》规定]”而在我国要约收购的成本过高。

　　表二各样本的股权转让溢价统计描述

　　表二中数据描述控股股权转让溢价平均值为69%,而非控股股权转让溢价平均值为15%,两者之间相差54%,这就从数据上反映了在我国上市公司中，股权集中程度相当高，而且大股东谋取中小股东私人利益的现象也逐年严重，尽管相关政策及法律在不断完善实施，但该现象仍未在实质上得到遏制或较大程度的改善。另外在样本中发现不少股权转让溢价为负,对此Dyck和Zingales(2001)[20]解释为:大宗股权过于集中,控股股东无法做到分散资产，或者说与自己的预想存在差距，因而认定为损失；其次是控股股东攫取私人利益的行为本身就是不合法且违背道德标准的，一旦被发现不可避免会给大股东带来声誉上的损失以及法律惩罚。[Zingales.L.TheValueofthevotingright:AStudyOfMilanStockExchangeExperience[J]2001.]

　　表三9家公司（控股、非控股转让并存）具体交易数据

　　表四9家公司的股权转让溢价的统计描述

　　图一9家公司内部控股权与非控股权转让溢价对比

　　表三是在同年份内既发生控股股权转让，又发生非控股股权转让的九家公司的样本基础数据,表四为统计描述，数据表明在控股股权转让的样本中，股权转让的溢价平均为32%,而非控股股权转让的溢价平均为15%,两者相差17%，数值较大。因为是同一家公司中发生，可以根据上面的定义得出较为精确控制权私人利益。但因为样本数仅为9，不能通过该控制权私人利益得出相关一般性结论。图一用柱状图描述了同一家公司内部同时发生两种股权转让时股权溢价的明显差别，红色柱状表示的控股股权转让溢价明显高于蓝色柱状表示的非控股股权转让溢价，虽然样本数较少，但以小窥大仍可见控股股东获取私人利益行为的严重性。

　　另外在控制权转让研究的99个样本中,其中95家是外部的投资者购买原来控股股东的股份而获得公司的控制权,有4家是公司内部发生控制权的转移。而且我们还发现99家中只有16家新控制方的原主营业务与所控制公司一直从事业务相同，其余的83家并不一致，这说明新控制方选择控制上市公司的主要目的是为了“买壳上市”,而且控制权私人利益过高正是因为可以作为壳来使用牟利的上市公司不多，而且存在着巨大的潜在价值。具体表现为:1、我国资本市场上因为XX的严格规定，上市公司发行股票收到严格的限制，导致合适的“壳资源”越发珍贵，而且拥有壳资源后，一大笔上市费用便会被节省下来。第二,目前整个银行业的风险意识都有了很大的提升，严格的风险管理制度是的贷款的难度比以前高,公司债务的融资成本随之提高;同时上市公司股权融资成本远远低于债务融资成本,所以控股股东更愿意控制一家上市公司在利用其来进行融资活动。第三,控股股东可以通过配股和增发来获得额外的资产溢价收益。在一级市场上配股、增发价格从而控股常高于每股净资产,股东要么不参加配股，参加配股时也通常都是用实物，很少使用现金,而实物配股存在着诸多问题，比如以次充好，价值难估;同时,控股股东由于其控股地位，所占股权比重较大，放弃配股并不会对他造成什么损失，相反放弃的行为比较常见。配股、增发新股对控股股东是有短期利益的,因为他们控制着非流通股股权，非流通股股权的每股资产净值会由于配股、增发新股而迅速增加。

　　在股权集中地公司里，监督制度很难是有效的。因为控股股东利用自己对公司的控制权，干涉公司的管理层，自己担任或者委派与自己利益相一致的人员去担任公司的董事会成员，独立董事，甚至监事会成员，整个经营管理层完全成为控股股东的附属，成为为大股东牟利的工具，而不能站在公司和中小股东立场制定发展战略。公司的中小股东因为拥有的股份过于分散，无法与大股东对抗，就没有能力去监督公司管理层是否真正在管理公司，更不能监督大股东是否有侵占其利益的行为并加以制止。最终的状态就是，控股股东和管理层互相勾结，操纵公司的各种决策，不顾中小股东利益和公司发展，为自己谋取私利。在我国民营上市公司中，董事会独立性不强的现象极为常见，而且独立董事也无法发挥真正的作用，形同虚设。

　　针对这一方面的建议有：1、完善独立董事制度，让独立董事在公司治理的各项决策中真正地发挥自己的作用，另一方面相应的监督机制也要同步进行来约束鼓励独立董事。2、完善对管理层的激励机制，激励机制应该包括物质激励和精神激励，物质激励的方面既要考虑管理层可见收入的提高，比如高管的基本工资和弹性工资的合理搭配，还要考虑给予一部分的公司股权；精神上的奖励比如提升职位，公司内部的名誉奖励等等，最终推动公司的发展。

　　我国作为新兴资本市场，具有发展早期的共同缺点，也就是法律保护制度的不完善和信息披露的不完善。从建立资本市场以来，相比于证券市场的长期发展，国有企业的短期利益受到更多的重视；在提高上市公司的收购效率和保护投资者的合法利益之间，前者优先于后者。虽然，我国在法律方面比如《证券法》、《公司法》已经在不断完善，投资市场保护程度也得到了提升，但情势仍不太乐观。因为法律制定之后的执行更为重要，执行时存在着诸多问题，比如当我们从国外引进各种先进的经济法律制度时，我国已有的市场环境不可避免会有一定的排斥；还有我国商业发展源远流长，行业中默认的规则可能会与引进制度所依赖价值观的冲突。

　　只有加强对投资者的法律保护，才能从根本上解决控股股东掠夺中小股东利益的问题。为了保证保护程度的有效提高，我们不仅要从立法的角度，考虑完善相关法律，减少可钻的漏洞提高，还要从法律法规的执行力度上确实提高对中小投资的保护力度。

　　1、控股股东的赔偿责任制度

　　赔偿责任制度是指当中小股东的利益收到大股东及公司管理层的违法侵害时，中小股东有权利就自己损失部分向大股东索取赔偿。我国《公司法》第63条规定,当董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定,给公司造成损害的,应当承担赔偿责任[我国《公司法》第63规定]；当股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的,股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。《公司法》关于赔偿中小股东的规定在理论上是没有问题的，但在操作时存在漏洞。漏洞在于它仅仅给予了中小股东在遇到利益攫取时向法院要求停止违法行为的权利，而没有清楚地提出股东有权要求损失赔偿。在实例中，投资者一般不知道如何采取法律措施来维护自己的利益，法院也没有足够的依据来对“隧道行为”进行定性从而给予法律惩罚。因此,应当详细补充关于控股股东的法律责任规定以便来保证可行性。

　　2、引进股东代位诉讼制度

　　股东代位诉讼制度现在还没有被编进我国的法律制度当中，所以中小股东与管理层没有直接的委托代理关系即管理层不直接对中小股东负责，导致他们在受到管理层所作决策的损害时，不能直接起诉管理层。而另外的受害人也就是公司整体因为被控股股东控制，也无法对董事等管理人员起诉。为了解决这个制度上的缺陷，西方国家提出了股东代位诉讼制度。在股东代位诉讼制度下,控股股东与管理层联合滥用职权为自己谋私利而伤害公司利益时，中小股东不再站在被动的立场，不再是无计可施的状态，完全可以代表公司的立场起诉控股股东的违法行为，要求其对公司及中小股东的损失进行赔偿，承担法律责任。因此,为了保护中小股东以及公司的合法权益,限制控股股东的违法动机,我国建立与完善股东代位诉讼制度己经迫在眉睫。

　　控制权私人利益的存在很大程度上就是由不合理的股权所有结构所造成，少数的控股股东占有着具有能控制整个公司的股份，一家独大，肆无忌惮地侵犯小股东权益。而权利运转的规律，也可说是为了防止权利被滥用的方法，就是用一种权利来限制另一种权力，从而达到权力之间的平衡。所以为了解决控股股东的侵占行为，在所有权结构方面的优化需要关注。所有权结构需要适当的集中，但不应该只有一个终极控制人，应该有少数大股东共同控制公司，形成权力制约，在内部以利益牵制的方式避免一家独大的情况。各个大股东之间互相监督，能够有效地抑制控股股东谋取私利的行为，因为在进行这些违法动作时，很难避过其他大股东的注意。因此，我国上市公司应该引入多元化的投资者，并且构建机构主导型的所有权结构。

　　机构投资者主要是指可信度较高的投资者保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行这些金融市场从事证券投资的法人机构，通过积极引进机构投资者，来拉低控股股东所拥有的股份，削弱其控制地位，从而建立起管理层，控股股东，机构投资者相互牵制的局面。一方面，机构投资者弥补了所有者的空缺；另一方面，中小股东联合机构投资者的成本相对较小，也比较容易，所以被动地位得到改善，利益也有所保障。

　　1、建立委托投票决策制度。在决定公司的发展方向和战略决策时，不按照控股股东说了算的传统做法，采取投票制度表达各投资者的意见，多票通过的再投入实行。中小股东的股份可由机构投资者代为管理，同时接受他们的委托代为投票表决。这样中小股东的利益得到改善，机构投资者也拥有了更多的股份，面对控股股东时有更多的话语权，并且激励机构投资者站在公司和中小股东的利益立场来考虑问题。

　　2、机构投资者内部可以推选出代表自身利益的人在公司管理层担任董事，来提升他们在公司重大事项例如战略决策，工资，融资等的决策过程中的重要性和主动性。作为董事，会比普通股东更容易了解到公司的内部消息和经营绩效，能够敏锐察觉管理层的不当行为，在董事会选举的时候，可以投票辞退一些不称职的经理。

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