摘要:1993年的“深宝安”收购“延中实业”，是我国上市公司首个并购重组案例。1996年以后，随着国内股份制环境的完善，中国国内上市公司控制权转移事件的数目明显增多。并购活动是社会资源配置过程中不可或缺的一环，在世界各国的经济发展中扮演着至关重要的角色。在控制权市场日渐繁荣的背景下，并购行为已经成为企业管理层优化公司治理结构，改善公司经营绩效的重要方式之一。理论认为，并购行为的实质是取得协同效应，但在不同案例中，协同效应的效果大相径庭。本文主要才用个案分析法，重点分析单个案例，深入研究上市公司在并购行为中协同效应带来的影响。
关键词:并购行为；协同效应；个案分析
一、引言
（一）研究背景
19世纪末以来，在西方国家的控制权市场发展过程中，一共发生了五次并购浪潮。随着世界各国经济的飞速发展，并购行为作为企业控制权市场发挥其配置社会资源作用的主要形式之一，已经取得了长足的进步，并在世界各国的经济发展中扮演着至关重要的角色。21世纪以来，全球企业的并购行为开始进入新的发展时期，发展速度更胜以往，规模也更加庞大。但与前几次的并购浪潮不同，当今世界并购行为的重心正在逐步由发达国家转向发展中国家，尤其是在亚太地区，新兴经济体的迅猛发展，为并购行为的发生创造了优越的条件。
在企业战略中，并购行为是扩大经营规模、增强企业实力、提升品牌知名度的重要手段，是一种兼并重组的行为。企业并购不仅能提升品牌知名度、扩大市场份额、降低成本、抢占市场，还能实现协同效应，使公司资本迅速地增值。与内部扩张相比，并购行为能更快地提升企业各方面的能力，实现跨越式前进。
1993年的“深宝安”收购“延中实业”事件，是我国首个上市公司并购重组案例。1996年以后，国内股份制环境不断完善，国内上市公司并购案例的数目有了明显增长。然而，由于上市公司的内部有着大量非流通股存在，上市公司之间通过二级市场进行并购的过程依然充满了阻碍。在我国国民经济迅猛发展、进出口贸易日益频繁的背景下，股权分置这一制度性缺陷对我国资本市场发展的妨碍作用越来越严重。同时，XX过度的行政干预阻碍了资源的优化配置，上市公司也成为一种壳资源，企业并购的目的也更偏向于借壳上市。
2005至2006年间，证监会出台《上市公司股权分置改革管理办法》以及《上市公司收购管理办法》，旨在进一步激活中国上市公司控制权市场。根据2006年底的统计数据，上海和深圳两地一共有1269家上市公司已经完成了股改程序或者开始实施股改程序，在上市公司总数中的占比达到了93%，而市值占比则达到了总市值的96%，股权分置改革宣告基本完成。总的来看，此次股权分置改革彻底消除了我国资本市场固有的制度性缺陷，改变了国内上市公司非流通股股东和流通股股东的利益不一致的情况，有效减少了资本市场对上市公司价值产生误判的可能性，使评估结果更加贴近实际价值。股权分置改革为确保我国控制权市场提高运作效率、充分发挥其对企业的外部治理作用提供了有利条件。
控制权市场是重要的外部公司治理机制，资本市场中的参与者可以通过取得股权或代理投票权实现对公司的控制,以接管企业或更换经理层。一旦并购行为实现，目标公司的管理者将面临着声誉受损，甚至失业的风险。这些压力会迫使上市公司的管理层更好地经营企业，防止管理层作出不利于企业的决策。因此，一个活跃的公司控制权市场可以显著提高国内上市公司的外部治理水平。
在控制权市场日渐繁荣的背景下，并购行为已经成为企业管理层优化公司治理结构，改善公司经营绩效的重要方式之一。
（二）研究意义
随着国内控制权市场的不断发展，以改善公司经营绩效为目的的并购行为数目明显增多。但无论在理论研究还是实际情况中，并购行为给公司经营绩效、市值等各方面带来的影响存在巨大差异，在部分案例中甚至出现了并购行为给并购公司和目标公司均带来消极影响的情况。
一般认为，企业实施并购的主要动机在于实现协同效应，这也是并购行为提升企业整体效益的根本原因。在并购过程中，企业只有对此次并购行为可能产生的协同效应有一个准确全面的分析评估，才能正确地判断并购行为是否有必要性和可行性，进而确定合理的交易价格，避免由于过高并购溢价导致并购行为的收益低于预期。
在我国，上市公司股权高度集中的情况普遍存在，存在着严重的大股东控制问题，并且由于制度上的缺陷，公司管理层很有可能以牺牲共享收益为代价来追逐私人收益。所以，在一些案例中，并购行为的动机变为获取控制权收益，在某种程度上这也影响到并购协同效应的最终实现。
目前，学术界大部分关于“并购行为对于企业经营绩效的影响”这一课题的研究，都得出了相似的结论，即短期内并购行为可以改善企业经营状况。唐建新、贺红（2005）在将并购行为细分之后得出了更加具体的结论，并购行为在短期内实现了积极的协同效应,但长期来看,并购行为产生的协同效应是消极的。企业间横向并购产生负面影响，收购股权产生积极影响，大股东变动产生负面影响。此外,A股流通股为第一大股东的情况下协同效应最优,法人股次之,国家股最少。总体来说，并购活动并不能提升收购公司和目标公司的经营绩效。
我国上市公司的并购行为中存在一些特殊案例的主要原因在于，上市公司并购行为的动机比较多元化。在我国，XX干预是企业并购行为的重要宏观动因之一。企业并购是我国进行宏观调控，引导企业发展，调整经济结构的重要手段，我国也采取了多种鼓励并购行为的措施。各地XX积极推动企业并购，整顿经营不善的企业，推进产业结构优化升级，有利于各地XX减轻财政负担。此外，我国上市公司进行并购行为的方式单一，主要是国有股、法人股的无偿拨付或协议转让，很少有通过二级市场进行并购的案例。由此可见，在我国，并购行为更多地作为XX的宏观调控手段，并购行为的动机是XX的调控目标而不是公司战略发展上的需要。
并购行为也是管理层用来获取控制权收益的方式之一。对管理层而言，如果将企业产生的现金流直接支付给股东，会减少管理层控制的资源，也就削弱了管理层的权力，因此很多管理人员倾向于将自由现金流用于并购其他企业，以此扩大企业生产规模，拓展企业经营业务，使股东对其在位期间经营状况的评价比较好，也就为自己获得了额外报酬。正是这种控制权利益的驱动，导致了许多低效并购行为的发生。在国有企业中，控制权与所有权分离，并购存在一定的障碍，也导致了并购行为的低效。
此外，我国上市公司许多并购行为的真实目的是借壳上市，套取上市公司的身份，而并非为了实现协同效应。
随着国内资本市场的日益完善，市场机制的不断成熟，企业并购行为的主要目的必然朝着满足企业战略需要和实现协同效应转化。因此，对于中国国情下，并购行为中协同效应的研究就显得十分必要。
二、基础理论和文献综述
（一）基础理论
企业并购：企业并购是指企业为了实现规模经济，或进入某个新兴市场时为了能够节约成本而进行的企业间的产权交易。并购行为涵盖的范围很广，包括兼并、接管和收购等所有企业间的产权交易行为。
控制权私利：企业收益可以分解为共享收益和私人收益。大股东改善公司经营管理和监督水平可以使公司价值提高，而这一价值的提高，不仅仅为大股东带来了收益，还给全体股东带来了收益，这类收益就属于共享收益。私人收益则指的是由企业管理层直接私人占有的收益，形式多样，比如获取高额报酬等，甚至包括拥有控制权而获得的心理满足感。
规模经济：规模经济指的是在一定科技水平下，生产规模的扩大则长期平均成本下降的趋势。对于某一产品，如果在某一产量范围内平均成本随生产规模扩大而呈下降或上升趋势，就存在着规模经济或不经济。同边际效益一样，规模经济性只在某一范围内有效。
协同效应：并购协同效应是指并购行为使企业生产管理等环节中，双方企业资源实现共享和互补，导致并购后企业整体价值高于双方各自独立经营时价值的总和。并购的协同效应包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。最终体现为，并购行为达成之后，企业营收等各方面指标超过了双方作为独立企业的预期值之和。
并购溢价：并购溢价是指并购行为中，并购企业支付的高于目标企业价值的差额。企业价值指的是在对企业未来现金流量合理预估之后计算得出的企业市值。过高的并购溢价会大大增加企业财务负担，即使并购行为完成后协同效应顺利实现也可能难以弥补。
（二）文献综述
张文静、宋伦顺（2012）对企业并购行为的研究表明，部分并购案例中并购效率低下甚至导致企业绩效下降的问题，根源在于企业并购行为的实质是获取控制权收益，部分并购行为中并没有实现真正的协同。
陈玉罡（2017）研究发现，控制权发生转移的目标公司在被并购后的业绩呈上升趋势，而控制权没有发生转移的目标公司则没有这样的趋势。在控制权市场激活后，控制权发生转移的目标公司的掏空程度显著低于控制权没有发生转移的目标公司。
王秀丽、刘子健（2014）研究百度并购去哪儿网案例发现，由于并购公司规模远大于目标公司，导致去哪儿网从并购行为中获得的收益明显大于百度。同时，百度和去哪儿网的盈利模式相近，技术可以实现互通也是该并购案中短期协同效应明显的重要原因。
徐佳丽、杜珊（2013）研究表明，财务协同效应重要来源于资本成本降低带来的收益、由税务会计处理规定等法律法规的作用而产生的收益、股票市场的预期和财务杠杆能力的提升。
滕晔（2012）研究表明，企业并购过程中需要合理选择并购对象、充分调查降低并购溢价、人力资源等各方面的全面整合和做到企业文化的充分融合。
在企业并购过程中，有许多环节都和并购协同效应最终实现息息相关。首先，企业在面对XX的政策引导时应做到客观评估自身需求，同时需要避免管理层出于控制权私利考虑而做出盲目并购的决策。因此，对目标公司充分的调查评估十分有必要，有利于控制并购溢价的产生，保证协同效应的最终实现。而调查评估的基础在于准确的数据支持，那么有效的监督管理机制也就必不可少。
三、东方财富信息股份有限公司案例研究
案例简介：公司前身是上海东财信息技术有限公司，该公司于2007年12月20日改制为股份有限公司，并于2008年1月7日正式更名为东方财富信息股份有限公司。公司主要通过东方财富网平台和各专业频道向用户提供海量专业及时的金融财经资讯，满足广大用户对金融信息和财经资讯的需求，并向用户提供互动社区平台，满足广大用户互动分享的需求。东方财富网凭借着权威、专业、及时等优势，已成为国内访问量最大、影响力最大的知名财经门户网站，在多项权威调查统计数据中均位居中国财经网站首位，在有效浏览时间、日均覆盖人数以及核心流量价值等关键指标方面均遥遥领先，其中有效浏览时间在行业内保持大幅领先优势，占行业有效浏览时间总量的43.8%，市场份额广大。东方财富网始终保证网站内容的权威和专业性，内容涉及财经、股票、债券、外汇、银行、基金、期货、保险等众多领域，实现对财经领域的全面覆盖。
西藏同信证券股份有限公司成立于2000年3月，公司实际控制人为西藏自治区财政厅。2006年底，公司注册资本增至人民币2亿元，并于2012年2月完成了新一轮增资扩股，注册资本增加到6亿，资本实力快速提升。2014年初，同信证券整体改制为股份有限公司。公司改制后综合实力得到了跨越式发展，主营经纪业务的市场占有率稳步提升，复合增长率名列行业前茅。公司业务包括经纪业务、证券投资基金代销、财务顾问、证券自营、证券投资咨询、融资融券、证券承销等。
2015年4月15日，东方财富发布重组预案，拟收购同信证券100%股份。东方财富表示，在本次交易完成后，东方财富公司将顺利取得在国内市场经营证券业务的资格。9月29日，东方财富并购同信证券的方案最终获得证监会通过。现选取东方财富2012年至2016年主要财务数据进行分析，包括营业收入、管理费用、净利润和净资产，如下表所示：
表1主要财务数据表
并根据以上数据绘制相关折线图，如图2、图3所示，在公司公布并购预案的15年第二季度，东方财富的营业收入、净利润和净资产都有了较大的的提升，其中是营业收入和净利润均发生爆炸式地增长，短期内给公司绩效带来了显著提升。但从长期来看，并购带来的提升仅维持了三个季度，之后再次回到与并购前相近的水平。此外，在并购方案被正式通过的15年第四季度之后，管理费用水平逐渐提高，说明并购行为给公司带来了管理方面的额外支出。值得一提的是，在并购行为发生之后，公司净资产有了十分可观的提高，由此可见，并购行为在公司战略层面获得了比较大的成功。
图2主要财务数据折线图
图3主要财务数据增长率折线图
管理费用率是企业一定期间内，管理费用和营业收入的比值，用来提现企业经营管理效率，管理费用率越低则企业管理效率越高，企业在增加收入和节省管理开支方面取得的效果也就越好，否则相反。东方财富公司的管理费用率曲线如图4。在并购方案正式通过的15年第四季度之后，公司的管理费用率猛增，管理费用支出一度逼近营业收入，说明公司在并购正式开始后由于规模的扩大，管理效率持续下降，造成了超额的管理开支。
东方财富公司在实现了对同信证券的全资控股之后，进一步拓宽公司财经金融咨询服务平台的服务范围，延伸到证券相关的服务，完善了公司的服务链条，对公司互联网金融服务大平台的完善具有重要战略意义。
图4管理费用率折线图
四、结论和对策建议
（一）结论
1.并购行为在短期内刺激了东方财富公司的经营绩效水平，效果立竿见影。但从长期来看，并购行为对公司经营的影响受到众多因素影响，并没有呈现明显的促进作用。
2.东方财富公司的净资产在并购后有了明显提升，说明在并购活动中支付的并购溢价在合理范围内，公司对并购行为的评估合理有效。
3.东方财富公司在并购之后的整合过程中管理成本明显增加，一定程度上减少了并购协同效应的潜在收益。
（二）对策建议
1.在大股东控制下，获取控制权收益可能成为企业管理层进行并购的实质，并购也就成为管理层用于谋利的手段[张文静,宋伦顺.控制权收益驱动下的企业并购行为探析[J].商业会计,2012,(02):44-45.]。对此类问题，公司需要建立完善的监督和奖励机制。监督机制主要是股东的内部监督和经理人市场的外部监督。激励机制主要是将管理层的奖金与并购后公司的业绩挂钩，保证经营者与股东利益的一致。此外，无论是XX还是广大投资者要正确认识企业的并购行为，特别是XX部门，不要盲目对企业并购进行审批，以免对我国经济发展造成不利的影响。
2.并购企业必须选择适合的并购对象[滕晔.企业并购协同效应分析[J].商业会计,2012,(01):60-62.]，并对合并之后企业整体的内外部环境变化进行全面而详尽的分析。分析内容主要包括社会整体经济环境、企业文化、行业整体发展状况、企业已拥有的资源、产品营销能力、组织管理水平等。只有对并购完成后潜在的协同效应有了一个准确的评估，企业才能确定并购对象是否合理。此外，正确评估目标公司的实际价值和并购总体成本，是企业避免支付过高并购溢价的关键，也是确保并购协同效应最终实现的重中之重。
3.并购行为有利于企业规模的扩张，也能够减少亏损企业的数目，促进地方经济的发展，因此，XX常常鼓励企业的并购行为。在国内，XX牵头推动企业并购的现象比较常见，但在容易出现监管不力，企业瞒报漏报导致并购行为十分低效。因此，XX不应过多介入企业并购行为，但可以通过有限度的行政干预进行引导监督，以增加并购的可行性和安全性。XX在制定宏观经济政策的过程中也需要合理考虑，避免干扰企业的自发并购行为。
4.如果并购公司和目标的行业相关，盈利模式相似，那么就能有效分享双方资源，有利于并购中管理协同效应的发生[王秀丽,刘子健.互联网企业战略并购与财务协同效应研究——基于百度并购去哪儿网的案例分析[J].北京工商大学学报(社会科学版),2014,(06):47-54.],而如果企业的并购行为旨在拓展业务范围，抢占新市场，而不是行业内的结构整合，往往会造成并购企业和目标企业机构上的冗余，导致管理协同效应不能顺利实现。所以企业在并购过程中，需要精简目标企业的结构，在保证目标企业顺利运营发展的基础上适当去其糟粕，以减少并购过程中管理费用的过度支出。
在企业并购行为中，能够影响协同效应实现效果的不确定因素非常多，而现有的对于协同效应的计算方法还有很大改进的空间。在未来的研究中，只有不断地改进计算方法，才能促进企业并购协同效应理论的不断完善和发展。
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