可交换债券融资与大股东减持——以三一集团为例

摘 要

可交换债券，是指上市公司的控股股东发行的，以上市公司股票为标的的新型债券，与可转换债券的条款类似，只不过可交换债券换股不会增加股票数量。

可交换债券起源于上个世纪70年代的X，在我国出现的较晚，到2014年底我国债券市场才总共发行了6支可交换债券，2015年发债主体的扩大和2017年的减持新规都促进了可交换债券规模的进一步扩大。作为市场上的新型债券，可交换债券不仅可以帮助发行人实现低息融资，还可以帮助发行人平稳减持上市公司股票。然而，在我国可交换债券市场快速发展的同时，由于企业自身和外部市场的原因，市场仍存在着一些问题，这不利于可交换债券市场的进一步发展。因此，对我国可交换债券市场进行研究具有重要意义。

本文采取的研究方法是案例研究法和事件研究法，在理论研究的基础之上，通过具体的案例进行进一步分析。首先从定义、发行要素、种类和动机等方面对可交换债券进行了介绍，然后总结了国内外学者的研究成果，发现我国学者对可交换债券的研究多从理论出发，而少有案例研究，因此本文希望通过对三一集团进行案例研究为现阶段企业利用可交换债券融资提供一些经验证据。

之后本文对我国可交换债券市场的发展现状进行了分析，发现我国可交换债券市场存在融资规模小、票面利率差异过大、发行人发行动机不纯、信息披露不充分和市场对可交换债券的认识不足等问题，这些问题的出现既有企业自身的原因，也有外部市场的原因：一方面，企业对自身的认识不够全面导致在选择融资方式时存在误区，发行债券的动机也不纯粹；另一方面，监管机构的法规建设和市场目前的信用评级机制还需进一步完善，投资者也不不够理性。

在案例研究部分，本文对三一集团发行两次可交换债券的过程进行了介绍，并分析了三一集团的发行动机和发债结果，发现三一集团发行该债券主要是为了进行融资补充流动资金，次要是进行减持获取资本利得。另外，本文还总结了三一集团发债成功的原因，合理的融资方式、合适的发债时机、上市子公司具有发展潜力和恰当的条款设置都促使了三一集团的成功发债。在案例研究的最后一部分，本文还从发行人和持有人分别总结了整个发债过程中的风险。

最后是启示和建议部分，本文通过第四部分的案例分析给出了其他企业在选择融资方式时的建议，认为企业在选择时应当充分考虑企业的自身情况，若选择债券融资，含股性的债券要优于其他债券。针对我国可交换债券市场目前存在的问题，本文提出了以下解决方法：（1）可交换债券作为债券市场的新品种，为了防范恶性套利事件的出现，有关部门应完善相关法规，并要求企业加强对发债动机的信息披露；（2）信用评级会影响投资者的选择，相关部门还应加强市场的信用评级系统建设；（3）为了防止发行人操纵股价或是随意修改条款，有关机构还应加强发行人的资质审核；（4）有关部门、企业和投资者都应加强对可交换债券的学习，使市场处于理性状态，推动市场的健康发展。

关键词：可交换债券；融资；大股东减持

1、绪论

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

可交换债券起源于20世纪70年代的X，在我国出现的要晚一些，2008年证监会才正式公布了第一部指导和规范可交换债券的监管法规，意味着可交换债券在我国资本市场正式出现。当时的监管层推出可交换债券是为了解决05年股权分置改革后大小非流通股股东的减持问题，根据Wind统计，2008年至2010年我国市场合计解禁了10万亿元非流通股。尽管不是所有的非流通股解禁后就会被立刻减持，但这无疑给二级市场带来了巨大的压力。可交换债券的出现为大小非流通股股东提供一种新的减持途径，由于期限较长，股票可以缓慢减持，从而减少直接减持对市场造成的冲击。

但由于当时发行可交换债券的门槛比较高，直到2013年我国才出现了第一支可交换债券“13福星债”，到14年底全国也才总计发行了6只可交换债券。2015年1月15日，监管部门公布了修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，扩大了公司债券发行主体的范围，意味着中小企业也有了发债的资格；同年7月4日xxx因近期市场波动较大决定暂停IPO，这意味着处于融资需求中的企业没法通过股权融资只能通过债券融资。这时可交换债券市场悄然兴起，由于其具有融资成本低、减持冲击小、质押率高等特点，我国可交换债券市场进入了快速发展阶段，公募市场连发4支，私募市场更是连发27支。

可交换债券与可转换债券类似，但一个重要区别在于可交换债券的标的股票是存量股票，而不像可转换债券需要增发股票，这一特性使可交换债券具备了减持的功能。另外，由于可交换债券附有一个标的股票的看涨期权，这使得可交换债券的票面利率要比普通债券和银行贷款利率低得多，这就给了很多中小企业低息融资的机会。

2016年1月，证监会制定了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，紧接着又于2017年5月公布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，这两项规定在大股东减持方面进行了严格的限制，积极保护了中小投资者的利益。随着监管力度的加强，传统以“大宗交易”为主的减持方式受到新规定的制约，大股东开始选择以协议转让方式进行减持，并结合运用集中竞价、大宗交易等减持方式。另外，为了规避新规，市场上不断涌现出创新型的隐蔽减持方式，如高送转、离婚减持、降比减持（即大股东每次只减持5%以下的股份）等。虽然新型减持方式能够躲避监管，但被披露报道的多了，新型减持方式在短时间内也能被识别出来。因此，大股东开始了更为隐蔽的减持方式，可交换债券成为了大股东减持的新选择。

总的来说，我国可交换债券市场得以快速发展主要有以下几个方面的原因：首先是时机合适，可交换债券由于其对市场的冲击较小而被监管层推崇，再加上监管越来越严格，可交换债券就成为了企业减持股票的一个好选择；其次是可交换债券自身的特点推动了它的发展，对于中小企业来说，由于其规模较小、实力较弱，在进行融资时会受到很多限制，股权融资异常困难，而可交换债券由于其质押的形式能够为中小企业提供担保，因此可交换债券的出现给很多融资难的企业提供了机会。

但是，可交换债券作为债券市场的新产品，出现时间并不是很长，企业在发行可交换债券进行融资或减持时，在发行动机、信息披露等方面还存在一些问题。目前市场发行的可交换债券主要以非公开发行为主，信用评级机构在整个可交换债券的发行过程中参与程度是有限的；另外，可交换债券市场本身也存在融资规模小、风险认识不足等问题，以上这些因素都导致了我国可交换债券市场发展仍处于初期阶段。

1.1.2研究意义

（1）理论意义

在文献查找的过程中，笔者发现我国学者对于可交换债券的研究相对较少，主要从可交换债券的定价机制、法律法规、转股后对企业的影响方面进行分析，更多的是理论层次的分析，而利用案例进行研究的比较少。因此，本文以期用案例研究的方式探讨可交换债券在企业融资和减持中的实际运作效果，从而补充可交换债券对企业实际影响的经验证据。

（2）实践意义

可交换债券的出现为企业融资提供了一种新的方式，补充了现有债券市场利率高、灵活性低的缺陷，而且股东通过可交换债券进行减持给市场造成的冲击也会小很多。因此，以三一集团为案例研究对象探讨可交换债券在企业融资和大股东减持中的实际运用情况，可以为现阶段企业在如何根据行业和经营情况选择合适的融资方式上提供一些参考意义。

1.2研究内容和结构安排

本文主要是通过分析三一集团的发债动机、发债结果和成功原因来对可交换债券的运作方式进行研究，以案例研究的方法探讨可交换债券在企业融资和大股东减持中的实际运用效果。

本文的基本框架如下：

第一部分为绪论，主要介绍研究背景、研究意义以及研究思路；

第二部分为概念界定与文献综述，先对相关概念和理论进行了介绍，尤其是对可交换债券的要素、特点、优缺点等进行了详细叙述，然后总结了当前国内外学术界对可交换债券的研究成果；

第三部分介绍了我国可交换债券的发展情况，包括政策法规的建立过程、可交换债券的市场现状和市场目前存在的问题以及问题成因；

第四部分为案例分析，先介绍了案例公司情况，再对发债的过程、动机和结果分别进行了分析，最后总结了三一集团成功发债的原因和发债过程中的风险；

第五部分为启示和建议，基于第四部分的分析给了其他企业如何利用可交换债券进行融资和减持的参考建议，还针对可交换债券市场目前存在的问题给出了政策建议。

本文的研究框架图如图1-1所示：

　　图 11研究框架图

1.3研究方法

本文采取的研究方法是案例研究法和事件研究法，在理论研究的基础之上，通过具体的案例进行进一步分析，从而探究出可交换债券在企业融资和大股东减持中发挥的作用，进而总结出一般性规律以供其他企业参考，另外，本文还希望通过对我国可交换债券市场的发展现状进行分析，找出存在的问题并提出改善建议。

具体研究过程是对三一集团发行可交换债券的具体条款和运作方式进行解读，分析企业的发债动机，然后分析企业经营状况的改善情况和减持结果，最后给出供其他企业参考的建议和我国可交换债券市场进一步发展的建议。

在分析三一集团成功发行两期可交换债券的原因时，本文运用了事件研究法来分析市场反应。首先，运用Excel对三一集团发行可交换债券公告日前估计期标的股票三一重工的股价变动率和上证A股指数的变动率进行回归分析，从而得到两者的线性关系；然后，通过这种线性关系来计算三一集团发行可交换债券窗口期的预期收益率，超额收益率和累计超额收益率；最后，结合这些数据分析市场反应。

1.4贡献和不足

本文以期以三一集团作为案例研究对象探讨可交换债券在企业融资和大股东减持中的实际运用情况，从而为现阶段企业利用可交换债券融资提供一些参考意义，也希望能够通过本次研究提供一些可交换债券对企业实际影响的经验证据。

本文的不足在于对可交换债券的条款和市场研究不够全面，由于可交换债券在我国发展的时间并不长，相关文献较少，在参考文献的选取上不够权威。另外，由于案例公司不是上市公司，在对发债过程和结果进行分析时，公开信息不足，只能从财务数据上进行分析，而不能通过股价的变化研究市场反应，这使得本文的研究结果不够全面。

2、概念界定与文献综述

2.1概念界定

2.1.1企业融资方式

总的来说，企业在进行融资时可选择的方式有两种：股权融资和债券融资。股权融资指的是企业通过发行股票的方式来融资，引进新的股东，使现有的股权结构发生变化，新股东将与老股东一起分享收益、承担风险，不同于债券融资，股权融资无需还本付息。债券融资是指企业发行公司债券融资，投资者购买债券就成为了发行人的债权人，将来可以获得本息，持有风险比购买股权低得多。

通过股权融资筹集到的资金没有固定的股利负担，给企业带来的财务负担比较小，但它可能会稀释企业的控制权，造成控制权收益的损失，甚至可能会发生“野蛮人入侵”的事件；另外，股权融资除了稀释股权之外，对外还可能演变成企业经营不善的负面消息，从而造成企业价值的损失。虽然债券筹资不会稀释股权，但它加大了企业的财务风险，企业会面临偿本付息的压力，当现金流不足以支撑负债时，企业可能会破产清算。因此企业在进行融资决策时，需要审慎考虑企业自身所处的发展周期和发展状况。

2.1.2大股东减持

大股东是持股占比较大的股东，2017年5月证监会颁布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对大股东进行了界定，持股5%以上的即是大股东。

减持指股东在二级市场抛售股票，一般而言，这是正常的市场行为，但由于大股东掌握了绝大部分内幕信息，其减持行为很有可能出于自利目的，因此我国资本市场格外关注股东的减持行为。

过去的减持主要是以“大宗交易”为主，在减持之前股东的主要操作如下：通过盈余管理、内幕信息操纵等方式拉高股价，然后在高位进行减持；或是选取低位定增，然后在高位减持套利。2017年5月的减持新规对股东减持做了严格的规定，对股东在二级市场减持和通过大宗交易减持进行了数量限制。这一规定出台后，一些上市公司的大股东纷纷对原减持计划在减持方式和减持数量上进行调整，市场上的大规模减持现象有所遏制。尽管如此，仍有大量的股东为避开规定，采取了新型方式减持，如通过股权协议转让减持、发行可交换债券减持等。

2.2可交换债券概述

2.2.1可交换债券的定义和特点

可交换债券，全称为“可交换其他上市公司股票的债券”，是一种内嵌期权的金融衍生品，发行人为上市公司股东，标的为发行人持有的上市公司股票，债券持有人在一定期限内依据事先设定的条件可将所持债券交换成标的股票。概念示意图如图2-1所示：

　　图21可交换债券定义示意图

可以看到，可交换债券换股不会增加上市公司股份，也不会稀释上市公司原股权。若债券持有人换股，发行人就实现了股票减持；若不换股，发行人就要支付未换股债券的本金和利息，对发行人来说则是实现了低息融资。

可交换债券的主要特点如下：

（1）可交换债券的标的股票并不是发行人自身的股票，而是发行人持有的其他公司股票，即可交换债券发行人和标的股票发行人属于不同的主体。一般来说，可交换债券的发行人为控股母公司，标的股票的发行人为上市子公司；

（2）与可转换债券不同，可交换债券的标的股票是存量股，换股并不会增加标的股票发行人的总股本，但会降低债券发行人的持股比例；

（3）可交换债券从本质上看仍是公司债。与其他普通公司债一样，可交换债券在发行时就约定了债券的面值、期限、利息、付息方式等；

（4）可交换债券内含一个标的股票的看涨期权。可交换债券与其他普通债券不一样的地方在于，当事先约定的特定条件达成时，债券持有人可以选择换股，按约定价格将持有的债券换为标的股票，也可以选择放弃换股权，将可交换债券持有到期获取本金和利息。在理性人假设下，投资者会选择利益最大化的方式，即当行使换股权的资本利得高于持有债券至到期可获得的固定收益时，持有人才会换股。本质上看，这种选择的权利就是看涨期权；

（5）相比于普通的债券融资，可交换债券的融资成本更低。可交换债券赋予了持有人是否换股的选择权，当股价下跌时持有人可以不换股享受债券的固定回报，股价上涨时持有人也可以选择换股获得股价上涨带来的收益，因此持有人的风险是很低的，这使得可交换债券的利率要低于普通债券。

2.2.2可交换债券的发行要素

可交换债券的发行要素包括基本条款、换股条款和触发条款三个部分。基本条款指发行主体、发行规模、标的股票、期限、票面利率；换股条款指换股价、换股期；触发条款指的是修正条款、赎回条款、回售条款，这类条款通常由交易双方协商，不强制设置，目的是保护发行人和持有人的利益。

（1）发行主体。对于公募可交换债券来说，一般要求发行人最近一年期末净资产不能少于3亿元且近三年年均可分配利润能够覆盖债券1年的利息； 在发行额度上要求累计债券余额不能超过发行人净资产的40%；而私募可交换债券只是对标的股票做了要求，要求股票在交易时不存在限售或其他与交换冲突的情况，也不存在被司法冻结等其他权利受限的情形。

（2）发行规模。根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（下称《试行规定》），对于公募可交换债券来说，发行总额不能超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算市值的70%，而私募可交换债券无规模要求。

（3）标的股票。我国对公募可交换债券的标的股票有着更为严格的要求，要求上市公司净资产不低于15亿元，或者三个会计年度加权平均ROE不低于6%；对于私募可交换债券只要求标的股票在交易时不存在限售情况。

（4）期限。根据《试行规定》的要求，公募可交换债券的期限为1到6 年，私募可交换债券为1年以上。一般来说，可交换债券的期限会受发行人发行目的的影响。如果发行人是以融资为目的，可交换债券的发行期限会根据投资项目的投资期来确定；若发行人是为了减持股票，债券的发行期会较长，因为时间越长，股票上涨的可能性越大，越有利于投资者进行换股从而方便发行人进行减持。

（5）票面利率。影响债券发行的一个重要因素就是票面利率，利率过低对投资者没有吸引力，利率过高又会给企业带来过重的融资负担。国内的可交换债券一般都是通过市场化的方式进行询价和销售的，票面利率通常在市场询价后才可以确定。与普通债券一样，可交换债券的票面利率也会受到发行主体信用级别、经营财务情况和二级市场债券收益率等的影响。但是，与普通债券不同的是，可交换债券的票面利率会因发行人的意图而呈现出较大差异。若发行人的主要目的是融资，为了吸引投资者，票面利率一般较高；若是为了减持股票，为减少付息成本，票面利率会定的比较低。

（6）换股价。可交换债券的换股价格也体现了发行人的意图，现行股价超过换股价越多，债券持有人就越有利可图，也就越有可能换股。所以换股价定的越低，发行人的减持动机越强。但是，对于发行人来说，换股价就相当于标的股票的减持出售价格，若换股价过低，发行人的潜在利益就被损害了。因此，在确定换股价时，发行人通常会在发行日的股价上增加一定的溢价，溢价率的高低取决于发行人的发行动机，若是为了减持就定一个较低的发行价，溢价率也较低。

（7）换股期。法规规定公募可交换债券发行至少12个月后才可以进入换股期，私募则是6个月。一般来说，换股期越早，发行人的减持意图越强烈，因为换股期越早，债券持有人就越早拥有换股的选择权，若时机合适，持有人便会进行换股。

（8）修正条款。修正条款包括两个方面，向下修正条款和向上修正条款，是指当事先约定的情况出现时，发行人有权将原先的换股价格向下或向上调整，这意味着债券持有人因换股价格调整而会交换到更多或更少的股票，下修条款是为了保护了债券持有人的利益，而上修条款则是为了保护发行人的利益。以下修条款为例，当标的股票价格在一段时间内持续下降，低于换股价一定比例时，发行人可以选择调低换股价格从而鼓励债券持有人进行换股，避免出现债券持有人因股价长期低迷，债券换股价值降低而把债券回售给发行人的情况。因此，当发行人发行可交换债券的主要目的是减持上市公司股票时，该债券一般会带有向下修正条款，也就是说，下修条款凸显了可交换债券的“股性”，即鼓励债券持有人换股。

（9）赎回条款。赎回条款指的是进入赎回期后，若标的股票的价格持续上涨并超过事先约定的某一比例时，发行人就有权按照约定好的的价格赎回未进行换股的可交换债券，赎回价格一般会低于标的股票的现时价格。当发行人发布公告称要将未换股的可交换债券赎回时，理性的投资者为了获得最大的潜在收益，会选择尽快将债券换为股票。因此，为了促使债券持有人尽快行使换股权，发行人通常会设置赎回条款，这体现了发行人的减持意图；相反，当可交换债券没有附赎回条款时，理性的投资者通常不会主动换股，而是期待股价能够随时间继续上涨从而获得更高的收益。所以说，赎回条款增加了可交换债券的“股性”。

（10）回售条款。回售条款是指，当标的股票的价格持续下跌并超过一定幅度时，债券持有人可依据事先约定的条款将未换股的债券回售给发行人。设置回售条款是为了保障投资者的利益，当股价低迷，债券持有人无法进行换股时，可以选择将债券回售给发行人，从而降低投资风险。回售价格一般是债券票面价格加上持有期间应计的利息。

总的来说，可交换债券的条款设置会受到发行人发行意图的影响。发行人的目的一般是融资或者减持，或者二者兼有，表现在具体条款上会呈现出较大差异。条款设计与发行意图的关系如表2-1所示：

表 21可交债条款设计与发行意图

	偏股型（换股意愿强）	偏债性（持有至到期意愿强）
换股条款	初始溢价率低；换股期早	初始溢价率高；换股期晚
下修条款	条件宽松；可设置换股期前下修	条件严格；无换股期前下修
赎回条款	无换股期前赎回；赎回价较低	有换股期前赎回；赎回价较高
回售条款	回售期短，条件严格；回售价较低	回售期长，条件宽松；回售价较高

2.2.3可交换债券的种类

根据发行人的不同，可交换债券分为公募可交债和私募可交债，二者在发行人、门槛、发行程序、质押股票以及评级要求等方面都存在着差异。相比于公募可交债，私募可交债有着发行门槛低、程序简易、效率更高、条款更灵活的优点。

　　图 22可交换债券类型图示

二者的主要区别如表2-2所示：

表22公募可交债与私募可交债的区别

	公募可交债	私募可交债
发行人	A股上市公司股东、有限责任公司或股份有限公司	A股上市公司股东
审批	证监会审批（公司债通道）	交易所预审，证监会走简易程序
适用规则	《公司债券发行与交易管理办法》、《公司债券上市规则（2018年修订）》、《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《可交换公司债券业务实施细则》等	《公司债券发行与交易管理办法》、交易所《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》等
担保评级	股票质押，可交换债券须经评级机构评级	股票质押，无评级要求
交易机制	深交所全价，上交所净价	转让
发行要求	（1）净资产不低于3亿元；（2）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；（3）发行后债券余额不超过净资产的40%；（4）标的股票的公司净资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；（5）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况。	（1）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况；（2）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；（3）无净资产和盈利要求。
债务期限	1~6年	1年以上
标的股票	（1）上市公司净资产不低于15亿元，或者三个会计年度加权ROE平均不低于6%；（2）应当为无限售条件股份，且股东在换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或其他股东的承诺。	只要求在交易时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司、投资者的承诺。
质押率	发行金额不超过标的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。	质押股票数量应当不少于预备用于交换的股票数量，即100%
换股期	发行结束之日起12个月后	发行结束之日起6个月后
换 价格 不低于募集说明书前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价 不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90% 下修条款 无需通过股东大会，但要保证质押股票数量不低于待交换数量 可依募集说明书设置 投资者 范围 股
	大公募可交换债券面向公众投资者和合格投资者发行；小公募可交换债券仅面向合格投资者发行	仅面向合格投资者发行（满足《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》的资质条件）

资料来源：深圳证券交易所

2.2.4可交换债券的发行动机

（1）低息融资

相比于普通的债券融资方式，可交换债券的融资成本更低。可交换债券赋予了债券持有人是否换股的选择权，股价下跌时持有人可以不换股而获得债券的固定投资收益，股价上涨时也可以选择换股获得股价上涨带来的潜在收益，因此持有人的风险是很低的，这使得可交换债券的利率要低于同等条件下的普通债券。表2-3将不同的融资方式进行了对比，可以看到，利用可交换债券进行融资的利率要远低于质押的利率。

表 23可交换债券与股权质押融资对比

对比优势	可交换债券	商业银行股权质押	券商质押式回购
更高的票面质押率	公募：70% 私募：100%	一般按市价打3-5折，略高于券商质押式回购	一般按市价打3-5折
更低的利率	公募：1-2% 私募：3-7%	7.5-9%	8%以上
更长的融资期限	公募：1-6年 私募：1年以上	一般不超过两年	一般不超过两年
资金监管	无	严格的资金监管	相比银行质押监管较弱
补仓要求	较宽松	严格的补仓条款	严格的补仓条款
质押物处置	交换	根据借款协议规定，质押物处置程序较为复杂	可通过交易系统直接处置
投资者群体	关注公司经营风险的定价及成长性，愿意承担风险并与公司共同成长的投资者	赚取固定收益的信贷资金，对公司经营情况不关心的投资者	赚取固定收益，仅关心信用风险的投资者

（2）减持套现

2017年减持新规的出台，制约了传统的以“大宗交易”为主的减持方式，可交换债券成为了股东减持的新选择。相比于过去的大宗减持，通过发行可交换债券进行减持更隐蔽，且可交换债券持有人一般是在一定期限后才逐步交换成标的股票的，由于交易规模较小，对二级市场带来的冲击也更小，不会损害投资者的信心而造成股价大幅下跌。

表24可交换债券减持与大宗减持比较

对比优势	可交换债券减持	大宗减持
发行限制	标的股票限售期可以发行债券	标的股票限售期不能减持
融资现金流	直接获取融资现金流，且不丧失控制权及未来股价上涨带来的预期收益	虽获取现金流，但如果目前股价较低，后续股价预期上涨，则面临较大潜在利益损失
减持价格	不低于市场现时价，可溢价减持	通常打折交易
对市场价格影响	分批换股，对二级市场价格冲击较小	对二级市场心理和流动性会有影响

（3）市值管理或股权调整

可交换债券的发行利率一般低于普通公司债券利率和同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔融资利息支出，这有利于股东进行市值管理，也有利于减少股东由于缺乏融资渠道而占用上市公司资金的行为。

另外，如果债券持有人选择换股，那么换股一定会改变现有的股权结构，原股权持有人股份减少的同时企业也引进了新的投资者，这有利于企业进行股权调整。

2.2.5可交换债券的优缺点

可交换债券的优点如下：

（1）降低发行人的融资成本。可交换债券由于内嵌了看涨期权，发行利率通常低于普通债券利率和银行贷款利率，企业的融资成本较低；

（2）提供了一种较好的减持方式。一般而言可交换债券的换股价格要高于股票目前的市场价格，因此对于发行人来说，可交换债券实际上提供了溢价减持所持股票的机会。另外，由于可交换债券换股是一个持续分批的过程，且不超过1%的减持无需披露，因此利用可交换债券减持股票对市场带来的冲击更小；

（3）相比于可转换债券，可交换债券能够帮助投资者分散投资风险，这是因为可交换债券的发行人与标的股票的发行人不是同一个主体，股票的价值并不直接影响债券的价值。当债券发行人自身的业绩下降或财务状况恶化时，可交换债券并不会受到直接的冲击，债券价值或标的股票价格也就不会直接下跌。当债券发行人和标的股票发行人所属行业的相关度很低时，这种风险分散作用就尤其明显。尤其是在信息不对称普遍存在的市场中，可交换债券这种可以分散风险的特质使其价值要高于可转换债券的价值；

（4）提供了一种新的流动性管理工具。一些公司由于经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以换取资金，这种方式不仅会对公司股票造成极大的冲击，所获取的融资金额也很有限。可交换债券推出后，企业可以通过发行可交换债券来获取所需资金，而无需采用抛售股票的方式；

（5）引导市场理性投资。可交换债券事先约定了未来的换股价格，这一特点决定了其持有者大多数都是看好标的股票的长期发展、对可交换债券的换股价格较为认同且具有价值判断能力的投资机构，所以发行可交换债券有利于稳定市场预期，引导投资者投资理念的长期化和理性化；

（6）有利于提高大股东信息披露的透明度。以往融资都是站在企业层面进行的，而可交换债券的出现意味着大股东也可以进行融资，由于监管要求，大股东必须进行一些信息披露，如财务状况、资金变动情况等，这有利于增进投资者对大股东的了解。

可交换债券的缺点如下：

（1）发行可交换债券虽然可以帮助企业直接获得资金，但减持数量较大时也会损害标的股票发行人的利益。此外，证监会减持新规规定超过1%的减持需走大宗交易系统。因此对于大规模减持而言，直接在二级市场上抛售就需要更长的时间，这对企业的形象也会带来一定的负面影响。

（2）目前市场上的可交换债券大多数都是私募可交换债券，虽然条款设计较灵活，有利于发行者更快地募集到资金，但这种灵活性恰恰带来了监管风险。在发行私募可交换债券时，证监会走的是简易程序，对发行人的资质并无要求，由于审查并不像公募那么严格，发行人可能会采取不正当的手段操纵股价，甚至出现发行人随意修改发行条款损害投资者利益的现象。

2.2.6与可转换债券的比较

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券，与可交换债券一样，债券到期时，持有人可以选择转股，也可以选择持有至到期获取固定收益。它们的最大不同点在于可交换债券换股不会增加公司股票，交换的是存量股，而可转换债券在持有人行权后会增加公司的股票数。二者的相同点如表2-5表所示，不同点如表2-6所示：

表25可交换债券与可转换债券的相同点

面值	期限	发行利率	条款
100元	1~6年	低于普通公司债券利率或同期银行贷款利率	换股价格、换股期、赎回条款、回购条款、修正条款等

表26可交换债券与可转换债券的不同点

	可交换债券（公募）	可交换债券（私募）	可转换债券
发行人	A股上市公司股东、有限责任公司或股份有限公司	A股上市公司股东	上市公司
审批	证监会审批（公司债通道）	交易所预审，证监会走简易程序	证监会审批（再融资通道）
主要 门槛	（1）净资产不低于3亿元；（2）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；（3）发行后债券余额不超过净资产的40%；（4）标的股票的公司净资产不低于15亿元或者近3年加权平均净资产收益率平均不低于6%；（5）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况。	（1）股票不存在限售或其他与交换冲突的情况；（2）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；（3）无净资产和盈利要求。	（1）近3年加权平均资产收益率不低于6%；（2）发行后债券余额不超过净资产的40%；（3）近3年年均分配利润不少于公司债券一年的利息；（4）近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。
担保/评级要求	以股权质押，可交换债券须经资信评级机构评级，信用状况良好（AAA大公募，其他小公募）	以股权质押，无评级要求	需评级，需担保（但净资产不低于人民币15亿元的发行人除外）
期限/金额要求	1-6年，发行金额不高于待交易股票前20个交易日均价计算的市值的70%	1年以上	1-6年，发行金额不高于募投项目所需
转股、赎回、回售条款 要求	（1）换股价不低于募集说明书前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价；（2）1年后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。	（1）换股价不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%；（2）6个月后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。	（1）转股价不低于募集说明书前20个交易日标的股票均价和前一个交易日的均价；（2）6个月后可换股；（3）可设置赎回、回售条款。
下修 条款	无需通过股东大会，但要保证质押股票数量不低于待交换量	可设置，依募集说明书	需通过股东大会
流通/ 交易	深交所全价，上交所净价	挂牌转让	全价交易
转化 标的	发行人持有的上市公司存量股票	发行人持有的上市公司存量股票	发行人股票
发行 目的	低成本融资或减持套现	低成本融资或减持套现	为特定项目融资
对股权影响	对上市公司总股本无影响，每股收益不变，发行人持股比例下降	对上市公司总股本无影响，每股收益不变，发行人持股比例下降	发行人总股本增加，每股收益摊薄，原股东持股比例下降
担保 方式	质押标的股票给托管机构	质押标的股票给托管机构	由第三方提供担保

2.3相关理论

2.3.1信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场中，公司的管理层掌握着绝大多数信息，外部投资者一般只能依据企业对外公布的信息来进行相关决策，也就是说，投资者处于“信息劣势”。在判断企业的经营情况时，投资者最常考虑企业的资产负债率，一般来说，投资者会把企业的债务融资行为看成是正面消息，因为负债的税盾作用能够帮助企业增加价值，且企业无需出让部分控制权。因此存在信息不对称时，选择债券融资会帮助融资需求中的企业向市场传达积极的信号，有利于吸引投资者进行投资。信息不对称理论支持了股东通过可交换债券进行融资。

2.3.2融资优序理论

由于存在信息不对称，融资优序理论认为权益融资会传递出企业经营的负面信息，因为企业往往会选择在股价被高估的时候发行新股，以期融资到更多资金。考虑到信息不对称，在企业宣布发行新股时，投资者会认为新发股票的价格是被高估的，从而会选择出售股票，这就会导致股票价格下降、企业市值降低。通过发债进行融资时，企业将不可避免地支付固定利息以及到期还本，这会给企业带来一定的财务压力。因此，综合考虑到各项成本，企业的融资选择依次是：内源融资、债务融资、权益融资。

可交换债券由于内嵌了看涨期权，票面利率比普通债券利率低得多，发行可交换债券融资不仅可以降低融资成本，还可以增强投资者信心。根据融资优序理论，发行可交换债券是企业在融资时要优先考虑的选择。

2.3.3理性人假设

在理性人假设下，市场上的投资者总是会做出使自己利益最大化的选择，在可交换债券投资中表现为，只有当行使换股权能够获得的资本利得高于持有债券至到期可获得的收益时，债券持有人才会选择换股。另外，若没有赎回条款，在股价上涨的情况下，持有人便会一直持有股票，以期股价能够继续上涨。因此当发行人的目的是减持股票时，若不设置回售条款，理性人假设会不利于发行人及时减持。

2.3.4信号传递理论

为了减少信息不对称带来的负面影响，企业会适当披露与经营有关的信息以加强投资者对公司的了解，提高投资者信心。由于监管需要，上市公司的股东作为发行人也必须要披露有关自身的信息，在不发行可交换债券时，股东是没有披露义务的，也就是说，股东发行可交换债券融资有利于投资者增进对发行人的了解，帮助发行人提升自身形象。

2.3.5权衡理论

由于负债具有税盾作用，权衡理论认为企业可以通过发债降低融资成本，但随着负债的增多，企业要承担的资金成本也会增加，当边际税盾效益小于边际资金成本时，企业就不应该再继续举债，此时的债务规模就是最合理的。因此，企业在进行负债务融资时，应当权衡税盾收益和资金成本，确定最合适的债务规模，增加企业价值。可交换债券的本质是公司债券，且成本要比普通债券低得多，企业在进行外部融资时可考虑发行可交换债券。

2.4文献综述

2.4.1可交换债券发行动机研究

Myers和Majluf（1984）的研究表明，企业会选择在股价被高估的时候发行新股，由于存在信息不对称，投资者会认为新发股票的价格是被高估的，从而会选择出售股票，这就会导致股票价格下降、企业市值降低。

可交换债券作为一种风险较低的产品，增大了投资者的选择空间，还可以推迟投资者买入公司股票的时间，让投资者能充分了解公司从而减少信息不对称的风险。因此不管是投资者为了降低风险，还是发行人为了低息融资，可交换债券都是不错的选择。Pilcher（1955）、Hoffmeister（1977）和Brigham（2012）也都认为企业发行这种既含有债权又含有股权的债券的动机在于它在低息融资的同时还可以延迟换股。

一些学者在发行动机的研究上有别的看法，Cornelli和Yosha（2003）的研究表明，发行可交换债券有利于减少管理者的短期行为，尤其是当债券持有者是风投机构时，为了阻止股价上涨风投机构换股，管理者的粉饰行为就会减少。Jones 和Mason（1986）发现处于质押状态的股票进行的分红无需缴税，且因可交换债券每年支付的利息也可以抵税，因此可交换债券的优势不仅在于票面利率低，还可以帮助企业减税。

Realdon（2008）通过构建结构估值模型对可交换债券的发行动机进行研究，发现发行人的主要动机是减持股票，另外，他还认为由于债券持有人可以随时选择是否换股，可交换债券的价值受发行人违约风险的影响是很小的。

与国外学者一致，国内学者也认为发行可交换债券的主要动机在于低息融资和平稳减持。但在中国，可交换债券最开始发展起来是为了帮助解决大小非流通股股东的减持问题。股权改革后，大量非流通股可以上市交易了，这给股市造成了极大的压力，大量非流通股票直接抛售将给股市带来巨大的冲击，而通过推出可交换债券，把这些曾经的非流通股作为标的股票，可以延缓其流通上市速度，从而减少股市压力。唐国正等（1998）的研究表明，可交换债券可以帮助非流通的国家股实现缓慢流通而不必对股市造成冲击，另外他们还认为利用可交换债券将国家股变现可以为国家财政融资，加强国家的宏观调控功能。

为了实现低成本融资，熊锦秋（2015）认为发行人在债券到期前会采取抛售股票的方式打压股价，使债券持有人因股价过低而不换股，发行人也就可以不损失股价上涨的收益而实现低息融资。除了融资外，杨华英（2009）认为发行人发行可交换债券还有一个很重要的动机就在于它的风险很低，发行人能够很容易融资到所需资金。另外，她还认为可交换债券可以帮助稳定股市：当股市低迷时，债券持有人不会换股，发行人就没有实现减持，也就不会对股市造成冲击；当股市高涨时，债券持有人会选择换股获得收益，这能帮助股票在二级市场进行流通。

除上述动机之外，段亚林（2008）认为可交换债券还可以帮助遏制大股东对上市公司资金的占用行为。可交换债券拓宽了企业的融资渠道，也给融资难的中小企业提供了新的融资思路，因此大股东可以选择利用可交换债券进行融资而不必侵占上市公司资金。

从最近的研究看，可交换债券在并购中也能发挥作用。潘爱玲、邱金龙、刘文楷（2017）的研究表明可交换债券由于限制较少，可以缓解并购过程中的融资压力。另外，由于可交换债券需要每年付息，这将促使管理者将资金投入到高回报的并购项目中来。

2.4.2可交换债券发行时点研究

可交换债券的初始换股价一般比发行日当天的股价高，所以选择发行时机很重要，当日股价越高，发行人减持获利越大。Danielova（2010）以X1981年至2005年间发行的可交换债券为样本进行研究，发现从长期看，企业的运营效率大幅下降，这说明企业会利用内部消息选择在标的股票的股价升值后发行可交换债券，从而筹集到较多的资金，即使发行人预期该标的股票在将来的市场表现会恶化。Brennan和Schwartz（1980）从企业外部对发行时点进行了研究，他们认为当企业所处的外部环境发生变化以致企业无法合理评估自身风险时，发行可交换债券是比较稳妥的融资方式，因为它的利息低并且融资期限较长，给了企业应对风险的时间。

与Brennan的研究结果不同，杨华英（2010）认为企业应当理性的选择可交换债券的发行时机，因为债券持有人可能不会换股，所以企业应当在财务结构比较稳定或有可靠的投资项目时发行可交换债券。李悦和李莉（2017）认为若发行人的目的是减持，股价上升初期是发行可交换债券的最好时机，因为此后股价上涨的可能性很大，投资人的购买热情高，更容易实现减持；最差的发行时机是在牛市发债，在满足换股期时股价很可能处于下降阶段，换股价格很可能高于股票价格，投资者也就不会换股。

2.4.3可交换债券条款设计研究

Ammann等（2006）以1996年1月至2003年5月间瑞士和德国市场发行的可交换债券为样本进行研究，发现当发行人认为上市公司发展前景很好，标的股票未来上涨的空间很大时，他们会设置一个较高的初始换股价格；而当发行人认为标的股票的上涨空间不大时，他们会设置一个较低的换股溢价率以吸引投资者换股。Lewis（2003）等以1978年至1992年间国内发行的公募可交换债券为样本进行实证研究，发现发行人可以通过多种条款的组合来增加债券的“债性”或“股性”，如可以设置较长的换股期来增加“股性”，因为时间越长，股价越有可能上涨，债券持有人就越有利可图也就越可能换股。

罗正方（2018）对2013年至2018年3月间我国市场发行的可交换债券进行统计发现，有86%的发行人设置了向下修正条款，表明大多数发行人希望通过下修条款的设置促进债券持有人换股，从而实现减持。李庆华（2018）认为偏债型可交换债券的票面利率要比偏股型的高，且不会设置向下修正条款，因为发行人的目的是融资而非减持。对于存在信用风险的可交换债券，岳春玲（2019）认为发行人会提高票面利率对投资人的潜在损失进行补偿。总的来说，可交换债券的条款会依据发行人的发行目的来调整。

2.4.4文献评述

首先，在可交换债券的动机研究上，国内和国外学者都认为企业发行可交换债券的动机主要有两个：低息融资和平稳减持。除此之外，由于债券持有人拥有换股的选择权，发行可交换债券有利于减少管理者的短期行为。另外，可交换债券的债券本质还可以帮助企业减税。

在发行时点的选择上，发行人会根据自己的意图进行调整。若为减持，发行人会选择在股价较高的时候发行可交换债券，以期获得高减持收益。有学者认为当外部环境发生变化时，为了留出时间应对风险，企业可以选择发行期限较长的可交换债券。还有学者从企业内部进行了分析，他认为债券持有人换股存在不确定性，企业应当在财务结构较稳定或有可靠的投资项目时发行可交换债券。

可交换债券的条款也会根据发行人意图的不同进行设置，大量研究都表明，影响债券持有人是否换股的因素主要是换股价格，因此若发行人的目的是减持股票，那么换股溢价率通常定的比较低。修正条款一般用来保障债券持有人的利益，但实际上，由于可交换债券市场供求不平衡，发行人常常会根据自己的意愿调整补充条款。

从研究成果来看，由于国外资本市场比较成熟，可交换债券又出现的比较早，目前关于可交换债券的研究大多都集中在国外学术界。而我国可交换债券出现的较晚，现有的研究多是从理论层面进行的，主要是从定价机制、法律法规、换股后对企业的影响等方面进行分析，利用案例进行研究的比较少。本文希望通过对三一集团两期可交换债券进行研究为我国可交换债券市场补充更多实例，从而为企业利用可交换债券进行融资或减持提供更多经验性证据。

3、我国可交换债券市场发展现状

3.1我国可交换债券市场发展历程及现状介绍

3.1.1发展历程

可交换债券起源于20世纪70年代的X，90年代在欧美市场发展迅速。我国可交换债券出现的更晚，在2008年才正式公布了第一部指导和规范可交换债券的监管法规。

2008年9月5日，证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，这意味着可交换债券正式登陆我国资本市场。当时监管层推出可交换债券试点的目的是为了解决大小非流通股股东的减持问题，为大小非流通股股东提供一种新的减持途径，从而减少股东直接减持对市场造成的冲击。2008年10月17日，证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，这是我国第一部关于可交换债券的法规。2009年6月24日，国资委颁布了《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》，该通知对上市公司国有股东发行可交换债券做了具体的要求。2013年5月31日，深交所发布了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，该通知为以后私募可交换债券监管条例的制定提供了框架性的指导。同年10月14日，首只私募可交换债券“13福星债”完成发行，但一直到 2014 年，国内才只有6家企业成功发行了可交换债券，这是因为对当时的企业来说，发行可交换债券的门槛较高，多数企业达不到发行标准。

2014 年6月17日和8月11日，上交所和深交所分别公布了《可交换公司债券业务实施细则》（以下简称《实施细则》），对公募可交换债券的上市申请、信息披露、换股、回售、赎回及停复牌等方面作了详细的规范；2014 年11月15日，证监会公布了《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），《管理办法》是所有公司债都适用的最高监管规定，它重申了可交换债券在公司债大类中的法律地位。《管理办法》和《实施细则》在企业发行公司债券方面都有着详细的规定，这意味着我国可交换债券市场取得了初步发展成果，市场变得更加规范，各项规定的出台为可交换债券市场取得进一步发展提供了良好的制度环境。

2015年1月15日，证监会发布了修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法（修订）》），将债券发行人分为大公募、小公募和非公开发行，还扩大了公司债券的发行主体范围，由原来的上市公司扩大为所有的公司制法人，发债主体的扩大极大促进了债券市场的发展，可交换债券市场的发展也进入新的阶段。2015年5月29日，上交所和深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步明确了私募可交换债券的适用范围与实施细则。

表 31可交换债券发展历程

日期	事件
2008年09月05日	证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》
2008年10月17日	证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》
2009年06月24日	国资委颁布了《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券及国有控股上市公司发行证券有关事项的通知》
2013年05月31日	深交所发布了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》
2013年10月14日	首只私募可交换债券“13福星债”完成发行
2014年06月17日	上交所公布《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》
2014年08月01日	第二只私募可交换债券“14海宁债”完成发行
2014年08月11日	深交所公布《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》
2014年11月15日	证监会公布了《公司债券发行与交易管理办法》
2015年01月15日	证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》
2015年05月29日	上交所和深交所发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》

3.1.2可交换债券发行情况

（1）发行数量

从图3-1和图3-2可以看出，从2013年第一支可交换债券“13福星债”发行以来，可交换债券的数量每年都在增长，到2017年由于之前发行的部分可交换债券进行摘牌，数量稳定在145支左右，规模达到2270.28亿元，占债券市场的比例也从2013年的几乎0份额逐年增长并稳定在25%左右，表明市场对可交换债券的认可度越来越高。

　　图31可交换债券发行数量和规模

数据来源：Wind

　　图32可交换债券余额占债券市场比重

数据来源：Wind

可交换债券的发展历程和政策法规的出台有很大的关系，2013年债券市场发行了首支可交换债券之后，14年的数量也不过5支，这是因为可交换债券作为我国资本市场新出现的债券品种，当时的发行要求比较高，即发债主体必须是上市公司，可交换债券的特性还要求发行人持有的是上市公司股票，这就导致当时符合发债要求的公司很少，市场上可交换债券的数量增长缓慢。2015年，《管理办法（修订）》正式颁布后，发债主体由原来的上市公司变成所有的公司制法人，再加上IPO的暂停，企业股权融资渠道受限，可交换债券开始在企业融资中发挥作用，数量开始出现井喷式增长。

（2）发行规模

截止2019年末，我国可交换债券市场总共发行了280支可交换债券，发行规模分布如图3-3所示，可见大多数可交换债券的发行规模都在1亿元到10亿元之间。规模最大的为中国长江三峡集团于2019年4月4日发行的“G三峡EB1”和中国石油天然气集团有限公司于2018年2月1日发行的“18中油EB”，均为200亿元；规模最小的为金龙控股集团有限公司于2017年9月18日发行的“17金龙E4”和江苏道森投资有限公司于2018年4月26日发行的“18道森EB”，均为0.3亿元。发行规模和企业的性质有很大关系，一般来说，国有企业的实力更加雄厚，更受市场认可也更容易达到发行要求。

　　图 33可交换债券发行规模分布

图 34可交换债券发行规模占比

数据来源：Wind

（3）利率和期限

在历年发行的280支可交换债券中，有98支债券采用的是累进利率，占比为35%，可见大多数发行人在发行可交换债券时采取的都是单一固定利率。从票面利率分布上看，最高的固定利率为10%，最低为0.1%。利率的高低受企业性质和发行目的的影响，一般来说，国有企业的实力更加雄厚，资质更高，更受市场认可，发行的可交换债券利率就比较低；从目的上来看，对于目的是融资的企业来说，为了吸引投资者，票面利率通常定得较高。

仅考虑设置累进利率的可交换债券第一年的票面利率后，对我国可交换债券票面利率进行统计，分布图如图3-5所示。从分布上看，债券的期限越长，票面利率越低，这样发行人每年付出的融资成本就不会太高。结合图3-6可知，我国可交换债券市场发行的多为三年期可交换债券。期限太长，发行人的融资成本会增加；而期限过短，可能会给发行人造成过大的还本付息压力，因此对于大多数企业来说，发行3年期可交换债券是最合适的。

　　图 35我国可交换债券票面利率分布

　　图 36我国可交换债券年限比例

数据来源：Wind

（4）换股溢价率

从图3-7和3-8可以看出，我国可交换债券市场的换股溢价率普遍较低，有40%的可交换债券换股溢价率低于20%。低换股溢价率体现了发行人的减持动机，因为换股价越低，股价越有可能超过初始换股价，债券持有人也就越有可能换股从而方便发行人减持。另外，也有一些可交换债券的换股溢价率为负，这是因为发行当日的股价达到了近一段时间的高点，造成发行当日换股溢价率为负，随后股价回归平稳，换股溢价率变为正数。

　　图 37可交换债券换股溢价率分布

　　图 38可交换债券换股溢价率占比

数据来源：Wind

（5）触发条款

触发条款指的是达到事先设定的条件时才会触发的条款，包括修正条款、赎回条款、回售条款，目的是保障发行人和持有人的利益。

从图3-9可以看出，我国可交换债券市场280支可交换债券中，有87%的可交换债券设置了向下修正条款。设置下修条款是为了保护债券持有人的利益，防止股价持续下跌使持有人的换股利益损失而选择把债券回售给发行人，本质上是为了持有人更长久的持有债券，从而方便发行人低息融资或者减持。从内容上看，下修条款大同小异，基本上都是“换股期内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正”，各债券的向下修正条款在具体数值设定上会有差异。

　　图39我国可交换债券设置修正条款情况

数据来源：Wind

我国可交换债券设置赎回条款的情况如图3-10所示，可见有90%以上的可交换债券都设置了赎回条款，这是为了在股价大幅上涨期间保护发行人的权益，使其有权按事先约定的价格将未转股的债券赎回。另外，设置该条款也是为了鼓励债券持有人尽早转股。从内容上，赎回条款也都差不多。基本上都是“换股期内，如果标的股票的价格任意连续10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，或债券余额低于3000万元时，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回”，在条款严格程度和具体数值设置上，各可交换债券会有差异。

　　图310我国可交换债券设置赎回条款情况

数据来源：Wind

我国可交换债券设置回售条款的情况如图3-11所示，有80%左右的发行人设置了回售条款，设置回售条款是为了保障债券持有人的利益。在股价低迷时，持有人可将债券回售给发行人降低自己的投资风险。与设置下修条款和赎回条款相比，发行人设置回售条款的积极性有所降低，不设置的原因可能是担心若持有人过早选择回售会给企业带来资金压力。回售条款的基本内容为“本期私募债券存续期最后三个月内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，发行人在回售条件触发次日发布公告，债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期私募债券全部或部分按照债券面值的110%（含应计利息）回售给发行人”，在具体数值上，各债券有所差异。

　　图 311我国可交换债券设置回售条款情况

数据来源：Wind

（6）信用评级情况

我国可交换债券信用主体评级情况如图3-12所示，由图可知，有48%左右的发行人没有披露他们的信用评级。《管理办法（修订）》要求公募发行债券必须披露主体信用评级，而非公开发行债券无此要求。除了发行资质外，程序简便是很多发行人选择私募的重要原因。

　　图 312可交换债券主体信用评级情况

数据来源：Wind

2002年以前证监会并不要求发债主体披露信用评级，因为当时达到发债要求的企业本身就资金雄厚、实力强大，广受市场认可。随着我国资本市场的发展，各项制度也日益完善，2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》中明确规定企业在发债时，必须委托信用评级机构对自身进行评级。而到了2015年，证监会颁布了《管理办法（修定）》，扩大了公司债券的发行主体范围，这使得很多中小企业具备了发债资格，对于私募债券不再要求企业披露信用评级，因此债券市场上出现了大量未进行主体评级的发债方。

企业在发行可交换债券时，其标的股票质押率至少是100%，本身已具有了质押增信，信用水平要高于一般的公司债券，而且购买可交换债券的投资者都是认可或看好标的股票价值的，因此未披露主体评级对投资人的购买意愿并没有太大的影响，所以未披露信用评级的发行人占了我国可交换债券市场的半数左右。

综上所述，我国可交换债券数量从2015年开始出现大规模增长，对截至2019年末所有已发行的可交换债券进行统计可知，大多数债券的发行规模都比较小，63%左右的债券发行规模在1亿元到10亿元之间；各债券的票面利率和换股溢价率有较大差异，该差异主要源于发行人的不同发行意图，若是为了融资，发行利率会较高，换股溢价率也会较高；从期限上看，大多数可交换债券都是3年期债券；从触发条款上看，绝大部分的可交换债券都设置了下修条款、赎回条款和回售条款；在信用评级方面，将近一半的发债主体没有披露信用评级。

值得关注的是，在条款设计上，发行人占了很大优势，这主要是市场供求关系不平衡导致的，可交换债券的发行限制决定了能发债的企业都是资质较好的企业，100%质押的要求也提高了债券的吸引力，且投资者都必须是合格投资者，所以可交换债券广受追捧，发行人主导了条款设计。为了避免债券持有人进行回售，发行人可能会设置较为严格的回售条款；另外，为了实现自己的减持目的，发行人会选择在标的股票价格较高的时候发债，因为可交换债券的换股价格一般会比发行日的股价高，这样发行人就相当于提前实现了高位减持，获得了减持的现金流。总的来说，可交换债券的具体条款设置主要受发行人的目的影响。

3.3我国可交换债券市场当前发展存在的问题

3.3.1融资规模较小

截至2019年底我国债券市场上共发行了280只可交换债券，其中186支规模在10亿元以下，这一占比为66%，表明我国可交换债券市场的发行规模整体较小。从数量上看，可交换债券从2015年末的37支增长到了2019年末的146支，涨幅达295%，但大多数都是私募可交换债券，发行规模较小。这些数据表明，我国可交换债券市场还有进一步发展的空间，发行规模有望进一步扩大。

3.3.2票面利率差异过大

由前面的统计分析可知，我国市场上发行的可交换债券的票面利率从0.1%到10%不等，这种差异主要是发行人的资质和发债意图导致的。对于实力雄厚的大型国有企业来说，其可交换债券一经发行，立刻就受到广大投资者的关注。由于资质较好，发行人在条款设计上占了主要的话语权，票面利率通常都非常低。而对于实力没有那么雄厚的中小企业来说，尽管票面利率仍比普通债券利率低，但为了吸引更多的投资者，其票面利率仍然比资质较好的企业发行的可交换债券利率高得多。

在这种巨大的利率差异下，投资者很可能会选择利率较高但资质没有那么好的企业，市场上就可能出现逆向选择的问题。由于我国可交换债券市场的法规制度还不够完善，投资者也不能完全识别风险，因此这种通过高利率来吸引投资者的可交换债券实际上增加了投资者的风险，使投资者的风险和报酬不对等，这不利于市场的良性发展。

3.3.3发行动机不纯

可交换债券作为债券市场上的新品种，作用是帮助企业低息融资或者平稳减持，这些都是企业在发展过程中的正常需求。然而现阶段很多企业缺乏对可交换债券的正确认识，将其视为一种新的减持套利工具，最常见的就是和定增结合来实现“低买高卖”套利。

在股票定增时，上市公司股东的定增价格一般低于市场价格，而可交换债券的换股价一般高于发行当日股价，所以发行人可以选择在股价低的时候与企业签订定增协议，然后在股价高的时候发债，这样就相当于实现了股票的低买高卖，也就实现了套利。

除了定增之外，发行人还可以结合可转换债券进行套利。同样的，由于股东有优先配售权，作为上市公司股东的发行人可以先认购上市公司的可转换债券，再发行可交换债券，这样不仅可以提前获得减持的现金流，还可以在股价上涨时选择转股获得资本增值。

不管采取哪种方式，发行人都可以实现减持套利，由于我国可交换债券市场还处于进一步发展的过程中，这种结合其他工具进行套利的行为还处在监管的的灰色地带。

3.3.4发行人信息披露不完全

企业对外发债募集资金时，监管机构要求企业详尽地披露自身情况，特别是企业所面临的风险，要求将很可能影响投资者对发行人经营财务情况判断的信息作为重大事项列示。从市场上的情况来看，发行人的信息披露都符合监管要求。

尽管标的股票是上市公司股票，但很多发行人本身并不是上市公司，并不需要披露过多信息，达到监管要求就行，这就导致市场上发行人披露的信息是有限的。比如在披露企业所面临的的风险时，发行人只是简要罗列了各种风险，并没有对其严重紧急程度进行区分，也没有披露相应的风险防范措施。在资金使用方面，发行人也只是说明了大致用途，具体用途后面没有再进行详细披露。很多企业募集到资金后并没有按照约定使用而是私自挪用，这就给投资者带来了很大风险，投资者作为债权人的监管作用发挥十分有限。

3.3.5市场风险认识不足

可交换债券从出现到现在，不过7年的时间，发展起来也才5年，发行人和投资者的风险意识仍然不强。

可交换债券低息融资、平稳减持的优势使得其成为发行人的融资选择，但由于可交换债券发行期限并不短，在这期间会有很多不确定性的因素出现，导致发行人会面临以下潜在风险：（1）换股失败的风险。若标的股票价格没有如期上涨，债券持有人便不会选择换股，到时候发行人便要支付本金和利息，这可能会使发行人陷入财务困境；（2）标的股票大幅上涨的风险。当股价大幅上涨时，债券持有人因为有利可图都会进行换股，虽然发行人提前获得了减持现金流实现了低息融资，但失去了股价上涨的资本利得；（3）利率风险。可交换债券的利率采取的是固定利率或者累进利率，而市场利率会因为宏观环境变化而变动，大多可交换债券的期限并不短，若市场利率持续下降，发行人将面临支付超出市场利息的风险。尽管发行可交换债券会面临很多风险，但我国可交换债券市场占债券市场的份额和数量却保持在不低的水平，这反映出企业对可交换债券风险的认识仍是不足的。

投资者可以选择换股获得资本利得，也可以选择不换股获取固定收益，所以风险是非常低的，面临的风险主要是债券本身的固有风险，即发行人可能会因为行业周期或宏观调控的影响而无法偿付本息。从市场已发行的可交换债券来看，中小企业发债数量较多，这些企业本身应对风险的能力不够强，但投资者仍因可交换债券的低风险特性进行买入，表明投资者防范风险的意识有待提高。

3.4可交换债券市场问题成因分析

3.4.1企业自身的原因

（1）发债动机不纯

上文分析过，很多企业发行可交换债券并不是出于低息融资和平稳减持的需求，而是为了与其他工具结合实现“低买高卖”套利。在套利动机的驱动下，发行人会定一个较高的票面利率吸引投资者，还很可能采取各种手段抬高股价如进行盈余管理。由于信息不对称的存在，投资者并不知道企业的内部消息。发行人为实现减持套利的一系列操作实际上伤害了投资者的利益，这不利于可交换债券市场的健康发展。

（2）融资方式选择不合理

企业出于各种各样的需求进行融资，或是为了补充资金、或是为了调整股权结构，还或是为了减持，由于目的不同，适合每个企业的融资方式也会不同。可交换债券作为稳健的债券品种，受到广大投资者的追捧，正因如此，很多企业在发债时并没有完全考虑到自身的实际需求就去发行可交换债券。因此市场上有很多资质不够好的企业也在发行可交换债券，这类企业融资渠道有限，受追捧的可交换债券为他们提供了新的融资方式。虽然每年利息要比普通债券和银行贷款利息少得多，但这些中小企业由于本身负债率就比较高，所以很可能会出现无法还本付息的情况，这实际上增大了投资者的风险，打击了市场信心。

3.4.2外部原因

（1）法规有待完善

迄今为止，我国已经出台了好几部有关可交换债券的法律法规，有一定的规范基础，但我国可交换债券出现的较晚，发展到现在还有很多需要完善的地方。根据目前的市场状况，有几个主要问题亟需解决：第一，法规规定发行人募集的资金必须投入到生产活动中，但并没有说明该资金是否可以用于补充流动资金，这就导致很多企业发行可交换债券是为了偿还现有借款，而这并不是传统意义上的生产活动，不利于保护投资人的权益；第二，现有的法规并没有针对发行人利用可交换债券进行套利行为的监管措施，当发行人操纵股价恶意套现时，投资者的的利益就受到了极大损害，不利于市场健康发展；第三，很多发行人本身并不是上市公司，在进行信息披露时，往往是达到监管要求就可以了，对于一些影响投资者决策但又不属于披露范围的信息，法规并没有要求发行人披露，这实际上可能会造成投资者的损失。

（2）信用评价体系仍需健全

对于债券市场来说，除了采取质押的方式进行增信，进行信用评级也十分重要，尤其随着我国债券市场的快速发展，健全的评级体系越来越被市场需要。目前的可交换债券市场中，接近一半的发行人并没有披露他们的评级情况，这就会导致一些达到了发债要求但评级并不高的企业进入市场，而投资者不可能全面的了解信息，这就给了目的不纯的企业套利的机会，市场秩序就被扰乱了。

从评级机构上来看，由于评级体系不统一，不同机构给同一家企业的评级可能会不一样，这就降低了评级的可靠性；另外，受XX部门的影响，评级机构的独立性不足。

所以，当信用评级机制不完善时，投资者会因为害怕出现恶性套利事件降低对未评级债券的投资积极性，这不利于我国可交换债券市场进一步发展。

（3）投资人不够理性

可交换债券由于其低风险的特性被投资者看好，投资者购买可交换债券主要是为了以后股价上涨赚取资本利得，而不是为了到期收取本息。由于市场存在广泛的信息不对称，投资者又缺乏绝对的理性，他们对于低风险的追求使得可交换债券市场供求不平衡，这给了想通过可交换债券进行套利的企业发债的机会，扰乱了市场秩序。

4、三一集团可交换债券案例分析

4.1公司介绍

三一集团有限公司是一家创建于1989年的跨国集团，总部设于湖南长沙，是湖南省最大的民营企业，中国工程机械行业的龙头企业，国内最大的综合性工程机械生产厂商之一，也是全球最大的混凝土机械制造商，主导产品为混凝土机械、起重机械、挖掘机械、桩工机械、筑路机械、风电设备、港口机械、石油装备、煤炭设备、精密机床等全系列产品。

三一集团旗下拥有三一重工（SH，600031）和三一国际（HK，00631）两家上市公司，同时拥有三一港机、三一海洋重工、三一重能等未上市资产。通过三一重工，集团还全资控股“全球混凝土机械第一品牌”德国普茨迈斯特（Putzmeister）、持股“全球随车起重机械巨头”奥地利帕尔菲格（Palfinger）。公司2008年入选《福布斯》中国顶尖企业10强；2009年位列全球工程机械制造商第18位。2010年，三一集团位列中国企业500强第205位，在全球工程机械行业排名上升至第11位。三一集团是目前我国工程机械行业综合效益和竞争力最强企业之一。

　　图 41三一集团组织架构图（列举部分控股企业）

然而在经历了十多年的快速增长后，从2011年开始，三一集团的利润就呈现断崖式下跌，此前三一集团的兴起很大原因是赶上了好时机。“十一五”（2006年－2010年）期间，我国宏观经济保持高速增长，基础设施建设持续快速增长，为工程机械行业发展提供了良好的经济环境和市场环境，工程机械行业产品销售收入年均增长高达33%，占工业整体销售收入的比重也逐年增加。而到了“十二五”中后期，宏观经济增速明显放缓，中国基础设施建设速度大幅减弱，社会固定资产增速持续下滑，工业机械市场需求陷入低迷，多数产品出现周期性、结构性产能过剩，行业销售收入开始出现下滑，占工业销售总收入的比重也逐步下降。受宏观经济的影响，三一集团的净利润从2011年的88亿元直线下降到了2015年的12亿元。

　　图 42三一集团历年营业收入

　　图43三一集团历年净利润

4.2发债过程

4.2.1第一次发债

2016年7月4日，三一集团在上海证券交易所非公开发行53.5亿人民币的可交换债券，并于2016年8月9日在上交所挂牌交易，债券简称“16三一EB”，债券代码“137006.SH”。债券的票面利率为3.60%，每年付息一次，计息起始日为2016年7月4日，存续期为6年。三一集团拟将扣除发行费用后的募集资金全部用于补充流动资金。

“16三一EB”的基本条款如表4-1所示：

表 41“16三一EB”的基本条款

债券名称	三一集团有限公司非公开发行2016年可交换公司债券
债券简称	16三一EB
债券代码	137006.SH
发行主体	三一集团有限公司
债券发行日	2016年7月4日
债券到期日	2023年7月4日
发行规模	53.5 亿
票面利率	3.6%
还本付息方式	每年付息一次
债券期限	6年（2016年7月4日至2023年7月4日）
初始换股价格	7.5元/股（后调整为7.26元/股）
换股期	本期可交换债券发行结束6个月后进入换股期，直至可交换债券到期，即2017年1月4日至2023年7月4日
标的股票	三一重工（600031.SH）

“16三一EB”的标的股票情况和主要条款如下：

（1）标的股票：此次三一集团用于发行“16三一EB”的标的股票为持有的子公司三一重工（600031.SH）股份，共800,000,000股，质押股票为1,380,000,000股，质押率为172.50%，远高于募集说明书中“初始质押股份数量与债券持有人初始换股所需股票数量比例不低于110%”的要求。按照募集说明书披露前20个交易日三一重工股票加权平均价格（4.99元/股）计算，质押股票市值为68.86亿元，是可交换债券发行规模的129%，达到了募集说明书中“质押股票市值不低于本期债券发行规模的110%”的要求。

（2）向下修正条款：条款规定，在换股期内，当标的股票在任意 30 个连续交易日中至少20个交易日的收盘价格低于当期换股价格的70%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。

（3）赎回条款：条款规定，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本期可交换债券：A、在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；B、当本期发行的可交换债券未换股余额不足3,000万元时。

（4）回售条款：该债券规定，持有人有权选择在本期债券第3个计息年度付息日（2019年7月4日）将其持有的本期债券未换股部分的全部或部分按面值回售给公司。

4.2.2第二次发债

在第一次发行可交换债券后不久，三一集团于2016 年10月13日又非公开发行了20亿人民币可交换公司债券，并于2016年11月10日在上交所挂牌交易，债券简称“三一02EB”，债券代码“137017.SH”。债券的票面利率为3.00%，每年付息一次，计息起始日为2016年10月13日，存续期为6年。与第一期可交换债券一样，本次募集的资金也将全部用于补充流动资金。

“三一02EB”的基本条款如表4-2所示：

表 42“三一02EB”的基本条款

债券名称	三一集团有限公司非公开发行2016年可交换公司债券（第二期）
债券简称	三一02EB
债券代码	137017.SH
发行主体	三一集团有限公司
债券发行日	2016年10月13日
债券到期日	2023年10月13日
发行规模	20亿
票面利率	3.0%
还本付息方式	每年付息一次
债券期限	6年（2016年10月13日至2023年10月13日）
初始换股价格	7.5元/股（后调整为7.26元/股）
换股期	本期可交换债券发行结束6个月后进入换股期，直至可交换债券到期，即2017年4月13日至2023年10月13日
标的股票	三一重工（600031.SH）

“三一02EB”的标的股票情况和主要条款如下：

（1）标的股票：此次三一集团用于发行“三一02EB”的标的股票仍为其所持有的子公司三一重工（600031.SH）股份，共266,666,667股，质押股票为430,000,000股，质押率为161.25%，也远高于募集说明书中质押率不低于110%的要求。按照募集说明书披露前20个交易日三一重工股票加权平均价格（5.54元/股）计算，质押股票市值为23.82亿元，为可交换债券发行规模的119%，达到了募集说明书中“质押股票市值不低于本期债券发行规模的110%”的要求。

（2）向下修正条款：条款规定，在换股期内，当标的股票在任意30个连续交易日中至少20个交易日的收盘价格低于当期换股价格的70%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。

（3）赎回条款：条款规定，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的本期可交换债券。A、在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；B、当本期发行的可转债未转股余额不足3,000万元时。

（4）回售条款：该债券规定，持有人有权选择在本期债券第3个计息年度付息日（2019年10月13日）将其持有的本期债券未换股部分的全部或部分按面值回售给公司。

4.3发债动机分析

由前面的分析可知，可交换债券在资本市场中的应用广泛，在融资、股权结构调整、市值管理、投资退出中均有应用。总的来说，发行人的目的主要有两个，一是低息融资，二是股票减持。三一集团发行可交换债券的目的也是为了低息融资和减持获利，该意图体现在发债背景和发行条款中。

4.3.1低息融资

从企业自身情况来看，三一集团的融资需求体现在以下三个方面：

（1）新一轮增长需要大量资金投入

三一集团所属的工程机械行业是典型的投资拉动型行业，服务的客户主要来自于基建、房地产、工程、水利和能源等行业，这些行业的特点也是投资密集，受宏观经济周期的影响很大。“十一五”期间，我国宏观经济保持高速增长，基础设施建设持续快速增长，为工程机械行业的发展提供了良好的经济环境和市场环境。2008年以来，为了振兴金融危机后的经济，我国出台了“四万亿”经济刺激政策，并推出了多个区域经济振兴计划，以推动社会固定资产的增长，工程机械行业在这一时期得以高速发展。

但2012年以后，由于全球经济复苏缓慢，“四万亿”政策的影响逐渐减弱，再加上我国对房地产行业进行持续调控，社会固定资产增速开始放缓，对工程机械行业造成了较大冲击，行业整体盈利状况开始下降，下游客户需求减少，三一集团的收入和利润逐年减少。

　　图44三一集团发债前收入和利润情况

随着新型城镇化建设、“一带一路”战略、国际产能合作、京津冀协同发展、长江经济带建设战略的进一步推进，工程机械行业开始迎来新的发展。三一集团作为龙头企业，为持续推进战略转型，未来仍将继续投资新的项目、推出新的产品，这需要大量资金投入，仅靠内部资金远远不够。

（2）坏账及偿债带来的资金压力

①坏账压力

2014年末和2015年末，三一集团的应收账款分别为349.71亿元和270.85亿元，占当期营业总收入的比例分别为95.8%和 92.81%，这一比例从2011年开始每年都在大幅增加，90%以上的比例表明三一集团一整个会计年度的销售收入几乎都是未收回状态。在销售额下降的情况下，应收账款占收入的比例越来越高，这会对三一集团的经营现金流产生很大的压力，甚至让三一集团陷入资金危机。

这一现象主要是因为宏观经济的影响，下游客户对产品的需求减少。不仅如此，下游客户由于行业不景气，自身回款速度减慢，也就无法及时偿还三一集团的账款，导致三一集团的应收账款周转率逐年下降。

表 43应收账款比率

年份	应收账款占收入比重	应收账款周转率	应收账款周转天数
2009年	22.98%	8.71	41.36
2010年	23.14%	5.56	64.79
2011年	29.25%	4.47	80.58
2012年	46.93%	2.55	141.19
2013年	70.88%	1.58	227.71
2014年	95.80%	1.09	329.35
2015年	92.81%	0.94	382.77

②偿债压力

2014年末、2015年末及2016年6月末，三一集团的资产负债率分别为 67.06%、65.65%和 65.68%，而行业平均资产负债率在57%左右，可见相比同行业其他企业，三一集团的资产负债率一直处在一个较高的水平。另外，三一集团2014年末、2015年末和2016年6月末的负债总额分别为738.12亿元、685.81亿元和685.93亿元，负债规模较大。较高的资产负债率和较大的负债规模可能会给三一集团带来较大的偿债压力。

表 44三一集团与行业资产负债率

资产负债率（%）	2010年	2011年	2012年	2013年	2014年	2015年
三一集团	61.66	65.51	69.95	68.1	67.06	65.65
工程机械行业	56.83	56.10	58.36	57.83	58.01	57.65

（3）多元发展需要大量资金

面对日渐激烈的竞争环境和技术革命，三一集团也在加大力度进行转型，除装备制造外，已进入金融服务和房地产领域，其中金融业务包括汽车金融、装备制造保险等业务，主要面向工程机械行业提供金融服务，包括贷款、租赁、保信托等；房地产业务指从事产业园区配套的商业住宅开发，为公司装备机械业务提供服支持，主要涉及房地产开发、建筑装饰、物业管理等业务。2015年，三一集团金融服务业务和房地产业务的营业收入分别为10.30亿元和9.85亿元，占2015年三一集团营业总收入365.04亿元的2.82%和2.70%。2016年上半年，三一集团金融服务业务和房地产业务的营业收入分别为4.98亿元和1.23亿元，占2016年上半年三一集团营业总收入132.78亿元的3.75%和0.93%，未来这一比重还将持续增加，仍需大量的资金投入。

　　图 45三一集团营业收入构成

4.3.2减持套利

从条款设计来看，三一集团的减持意图明显：

（1）从票面利率上来看，三一集团两期可交换债券的利率分别为3.6%和3%，比普通债券利率低得多，与市场上已发行的可交换债券相比，利率也处在较低的水平，若三一集团的目的仅仅是融资，则会把票面利率定的更高以吸引投资者。可见除了低息融资外，三一集团设置较低的票面利率是为了让投资者专注于股价上涨的潜在可能性，促使投资者换股赚取资本利得从而实现减持。

（2）从期限上来看，三一集团两期私募可交换债券的期限都非常长，均为6年，而非当时常见的3年、4年这种期限设置，表明三一集团更希望债券持有人换股，因为债券持续的时间越长，股票上涨的可能性越大，债券持有人通过换股获得的资本利得就越多，也就越有可能进行换股。

（3）从发行时间上来看，三一集团选择在股价较低的时候发行股票，并且设定的转股价也不高，在行业经济回暖的趋势下，标的股票的价格很容易上涨并超过初始换股价格。在这样的情况下，由于存在很大的套利空间，债券持有人很可能换股，从而方便三一集团减持。

　　图 46标的股票（三一重工）股价走势图

（4）从换股价格上看，三一集团两期可交换债券的初始换股价都为7.5元/股，“16三一EB”发行当天的收盘价价为5.13元/股，“三一02EB”发行当天的收盘价为5.7元/股，换股价的溢价率分别为46%和24%，初始换股价和换股溢价率都不高，这也是为了促使债券持有人换股。

（5）设置向下修正条款意味着三一集团在股价低迷时可以调低标的股票的换股价，从而降低换股付出的对价，防止出现债券持有人因股价降低而不换股的情况。从具体数值上看，不同于大多数债券设置的“收盘价低于80%就触发下修条款”，三一集团规定的数值是70%，比大多数债券设置的值低，反映出三一集团对标的股票未来股价上涨很有信心。

（6）从赎回条款也能看出三一集团的减持意图。不同于其他债券在期间、时间或比例上进行严格的设置，三一集团两期可交换债券的赎回条款都比较宽松，即“连续30个交易日至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）”就可以触发赎回条款。由于赎回条款设置的并不严格，发行人就会更容易达到赎回要求，当发行人发布赎回公告时，未进行换股的债券持有人就会选择尽快换股。

表 45三一集团可交换债券赎回条款对比

债券简称	赎回条款
16三一EB； 三一02EB	标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）
15沪美01	换股期内，如果猛狮科技股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的140%
15天集EB	在进入换股期前30个交易日内，若天士力股价在连续的20个交易日里超过10个交易日的收盘价格高于当期换股格的130%时，发行人可以决定是否按照票面价格的107%赎回可交换债券。
15九洲债	在换股期内，如果标的股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的150%（含150%）
15光韵达	换股期内，如果光韵达股票价格任意连续10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的160%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回

（7）一般来说，设置回售条款是为了保护投资者的利益，允许债券持有人在标的股票股价大幅下跌时将债券按约定价格回售给发行人，从而避免潜在的巨额亏损。从该条款来看，三一集团两期可交换债券的回售条款几乎都是无条件的，条款规定持有人有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将债券未换股部分按面值回售给公司，而不必非得达到股价下跌的条件才能行使回售权。三一集团设置的回售条款给予了债券持有人很大的选择权，增强了持有人的信心，使他们可以在前三年放心的持有债券。随着宏观经济回暖，工程机械行业也开始逐步恢复景气，三一集团同处于该行业的子公司三一重工的整体运营情况也会转好，也就是说，标的股票的股价是极可能上涨并超过初始换股价的，因此三年后债券持有人更可能选择换股而不是回售，所以三一集团设置了极为宽松的回售条款以增强投资者信心。

在首次发行可交换债券之前，三一集团的子公司三一重工于2016年1月4日公开发行了总额为45亿元的可转换公司债券，初始转股价格为7.50元/股（后调整为7.25元/股），债券简称“三一转债”，代码“110032”。母公司三一集团行使优先配售权认购了7亿元的可转债，占45亿元总额的15.6%。这就相当于三一集团先认购了7亿元初始转股价为7.5元/股（后调整为7.25元/股）的可转换债券，然后又通过私募可交换债券以7.26元/股减持了子公司股份。

　　图 47三一集团认购和发债时间图示

在这几次交易中，三一集团不仅不会因为发行可交换债券失去对三一重工的控制权，还可以通过认购可转换债券增加自己的选择权：一方面，若想抵消因可交换债券换股带来的股份减少，三一集团可以选择可转换债券转股；另一方面，在工程机械行业整体回暖的情况下，子公司三一重工的股价极有可能上涨，发行的可转换债券也会被市场看好，三一集团可以选择出售以获得资本利得。无论将来认购的可转债是否转股，三一集团都可以从中获利。

4.4发债结果分析

2019年3月4日，三一集团发布了两期可交换债券（“16三一EB”和“三一02EB”）的赎回公告，因标的股票即三一重工股份有限公司A股股票自2019年1月11日至2019年2月28日连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格（7.26元/股）的130%（9.44元/股），达到了募集说明书中赎回条款的要求，三一集团决定行使赎回选择权并发布公告称两期可交换债券均于2019年3月20日停止转股。

3月5日，子公司三一重工发布了可转换债券的赎回公告，因其股票1月11日至2月28日连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（7.25元/股）的130%，触发了可转换债券的赎回条款，三一重工也决定行使赎回选择权并公告称可转换债券将于2019年3月20日停止转股。

在股价持续上涨的趋势下，截止2019年3月19日，三一集团发行的可交换债券已全部换股，三一集团减持约10.12亿股三一重工股份，占三一重工原股本76.2亿股的13.28%，集团持有的子公司三一重工可转换债券均未转股。

在行业低迷开始有回暖迹象时，三一集团通过发行可交换债券实现了低息融资，抓住了行业周期使经营情况逐年好转，在不丧失控制权的情况下，还通过减持获得了丰厚报酬。本文将分别对融资结果和减持结果进行分析。

4.4.1融资结果

通过两期可交换债券融资，三一集团在2016年共融到了73.5亿元（53.5亿元＋20亿元），年利率分别为3.6%和3%，远低于银行五年期贷款利率5.75%，也远低于股权质押融资6%以上的利息成本。

若三一集团采取股权质押或直接出售股票来融资，以两期可交换债券发行日的收盘价和标的股票数为基础来计算，三一集团至多能融资到35.74亿元（8亿股×5.13元/股＋2.67亿股×5.7元/股），远低于53.5亿元，而且质押股票和直接出售会给二级市场传递负面信号，可能会引起股价的大幅下跌。采用发行可交换债券的方式进行融资，对市场造成的冲击较小，还可以提前获取标的股票的溢价而不必等到股价上涨再售出获益。

本文将从以下几个方面评价融资效果：

（1）经营状况改善

三一集团利用可交换债券融资及时补充流动资金后营业收入和营收利润大幅增长，表明随着行业整体经营情况转好，三一集团成功抓住了机会，使资金得到了有效的利用。

图 48三一集团收入利润图

（2）偿债能力提高

企业在发展过程中必定要进行融资，而融资意味着要付出相应的代价，如果企业的债务负担过重，企业的日常经营就会受到影响，甚至出现因偿债导致现金流断裂的情况。为了降低偿债风险，企业要提高自身的偿债能力。本文选取了资产负债率和经营活动产生的现金流量净额与非流动负债的比值来衡量三一集团的偿债能力。

三一集团在资本结构上最明显的表现就是资产负债率比行业平均（57%）高很多，发债前一直在66%左右。三一集团通过条款设计使所有债券持有人换股后，企业的负债大幅下降，资产负债率降到了60%左右。

发债补充了流动资金，三一集团经营活动产生的现金净流量与非流动资产的比例逐年上升，表明发债后，三一集团的偿债能力得到了提高。

表 46三一集团发债前后偿债能力指标

	发债前			发债后
年份	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年Q3
资产负债率（%）	67.06	65.65	66.73	60.16	60.9	60.27
经营活动产生的现金流量净额/非流动负债	2.70	7.99	24.45	40.38	59.20	41.75

（3）盈利能力提高

企业的盈利水平越高，核心竞争力越强，企业越能将资本转化成实际的收益，本文选取了以下几个指标来衡量三一集团的盈利能力。

从表4-7可以看出，三一集团净利润占总资产和销售收入的比例每年都在增加，表明三一集团的盈利能力得到了提升。

从收益质量来看，三一集团经营活动产生的净收益占利润总额的比重越来越高，表明三一集团的经营状况逐渐转好，收益所得基本都是日常经营活动产生的，且这种收益是可持续的。

表 47三一集团发债前后偿债能力指标

	发债前			发债后
年份	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年Q3
总资产收益率（%）	3.85	2.94	-0.15	4.24	6.88	11.94
销售净利率（%）	4.04	4.22	-6.39	4.69	7.98	14.64
经营活动净收益/利润总额（%）	-39.81	-101.65		39.71	88.51	88.00

（4）营运能力提高

非流动资产比率是指非流动资产占总资产的比例，比例越高，意味着企业在日常经营活动中要承担越多的固定费用，这会侵蚀企业的利润；另外，过多的非流动资产也会降低企业的资产周转速度。从非流动资产比率来看，发债后，三一集团的非流动资产比率出现了显著下降，非流动资产周转率也从14年的0.87提高到了2019年三季度末的1.57。

补充流动资金后，三一集团的营运资本周转率从2014年的1.07提高到了2019年3季度的2.73，增长约1.5倍。另外，由于行业整体回暖，三一集团的回款情况大幅改善，应收账款周转天数从2014年的311天下降到了2019年三季度的105天，这意味着企业的坏账风险大幅降低，且及时收回账款也有利于补充营运资金。

表48三一集团发债前后偿债能力指标

	发债前			发债后
年份	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年Q3
非流动资产比率（%）	36.28	36.38	37.90	41.57	34.21	31.23
非流动资产周转率	0.87	0.75	0.70	1.08	1.52	1.57
营运资本周转率	1.07	0.89	1.07	1.99	2.90	2.73
应收账款周转天数	310.51	377.48	351.36	197.66	130.40	105.75

4.4.2大股东减持结果

三一集团发行的两期可交换债券全部换股，总额为两期可交换债券的总数73.5亿元，换股价为7.26元/股，三一集团因两期私募可交换债券换股合计实现了10.12亿股的减持，再加上三一重工可转换债券转股导致股本从76.2亿股增加至83.76亿股，三一集团持有三一重工的股票从35.16亿股降为25.28亿股，持股比例从发行首期可交换债券时的46.17%降为30.18%，三一集团仍为三一重工的控股股东，梁稳根先生仍为三一重工的实际控制人。

另外，三一集团所持子公司的可转债摘牌前最后的交易市价为176元，理论上讲，此次三一集团可转债投资的最高收益率可达到76%。

表 49三一集团可交换债券换股前后持股比例变化表

	发行可交换债券前	换股减持股票后
发行可交换债券前子公司总股本（股）	7,616,504,037
加：可转换债券转股		618,090,713
转股后子公司总股本（股）		8,375,573,568
三一集团持股数（股）	3,516,468,177	2,527,616,730
持股比例	46.17%	30.18%

数据来源：三一重工公告

4.5三一集团成功融资的原因

4.5.1融资方式选择合理

外部融资方式主要有长期借款、发行普通债券、发行普通股、发行可转换债券和可交换债券、股权质押等，各融资方式要求如表4-10所示：

表 410融资方式对比表

融资方式	发行条件
长期借款	债券期限为一年以上
普通债券	公募普通债信用评级AAA
普通股	发行主体为上市公司
可转换债券	发行主体为上市公司
可交换债券	公募债券对净资产和发债金额有严格要求；私募只要求股票不存在限售或其他与交换冲突的情况。
股权质押	要求质押股票为非限制股

三一集团是有限责任公司，信用评级为AA+级，不能通过发行普通股和可转换债券来融资，那么可供三一集团选择的融资方式有长期借款、发行私募普通债券、股权质押和可交换债券。

三一集团的资产负债率已处于行业较高水平，通过发行长期借款能够融资到的资金有限，票面利率也较高，还本付息会给企业带来很大的资金压力。而相比于发行私募普通债券，发行可交换债券的票面利率更低且资金使用更灵活。

股权质押的利率较高且能够融资到的资金通常是质押股票市值的3-5折，融资效率还很低。最后相比于公募可交换债券，私募可交换债券有着更低的发行门槛、更简易的程序、更高的效率、更灵活的条款，因此发行私募可交换债券是三一集团最好的融资选择。

4.5.2发债时机选择合适

从图4-9可以看到，三一集团所处的工程机械行业自2009年宏观经济增速减慢以来，整体营收一直处于下滑状态。直到国家新战略的提出，行业才又迎来了发展契机。而三一集团选择发债的2016年正是行业回暖后的第一年，作为行业的龙头企业，三一集团由于自身的行业地位和所掌握的资源，势必能够在行业新一轮增长中抓住发展机会，这些也都是市场上的投资者能够预期到并且看好的。

　　图 49工程机械行业营收同比

数据来源：Wind

4.5.3标的股票被看好

可交换债券可以作为减持工具，所以发行人在发行时就会向市场传递出负面信号，在信息不对称的情况下，投资者可能会做出负面反映，除非发行人的发行动机能够被合理解释。由于三一集团的经营发展需要，发行可交换债券的目的主要是补充流动资金以在行业新一轮增长中获得进一步发展，而不是恶意减持，该动机十分合理，能被广大投资者理解和接受。另外，标的股票发行人三一重工同属工程机械行业，在行业回暖的情况下，三一重工的经营情况也会转好，股票未来上涨的可能性很大，投资者也十分看好。

本文将运用事件研究法对三一集团公告发行可交换债券的市场效应进行分析，探究市场对三一集团发行可交换债券的反应。

（1）研究步骤

2016年6月30日和2016年9月30日三一集团分别发布了两期可交换债券的发行公告，本文以三一集团两次公告日作为事件日来设置窗口期，事件窗口期为2016年6月16日至2016年7月14日和2016年9月14日至2016年10月21日，将上证A股指数日收益率作为解释变量，标的股票三一重工日收益率作为被解释变量，利用Excel计算出两者的线性关系，最后运用该模型计算预期收益率、超额收益率和累计超额收益率。

1）本文将事件的窗口期定义为（-10，10），估计期为（-110，-11）。

2）分别计算窗口期三一重工和上证A股指数的实际收益率

Rt =（Pt – Pt-1）/ Pt-1

Rm,t =（Pm,t –Pm,t-1）/ Pm,t-1

其中：Rt为三一重工在t日的实际收益率，Pt为三一重工在t日的收盘价，Pt-1为三一重工在t日前一日的收盘价；Rm,t为上证A股指数的实际收益率，Pm,,t为t日的上证A股指数，Pm,t-1为 t日前一日的上证A股指数。

3）估计三一重工的α和β系数

利用Excel建立Rt = α＋β×Rm,t ＋ε回归方程，得到α和β系数。

4）计算三一重工的预期收益率ERt

ERt = α＋β×Rm,t

5）计算三一重工的超额收益率AR

AR = Rt － ERt

6）计算累计超额收益率CAR

CAR =∑AR

（2）结果分析

1）第一次发行

以2016年6月30日三一集团发行第一次可交换债券公告为事件日，计算窗口期（-10,10）的累计收益率。通过Excel进行计算得到的结果如表4-11所示。

表 411三一集团第一次发行可交换债券公告日前后市场反应分析表

窗口期	上证A股指数	三一重工	Rm,t	Rt	Ert	AR	CAR
-10	2872.82	4.98	-4.94%	-0.40%	-6.04%	5.64%	5.64%
-9	2885.11	5.02	0.43%	0.80%	0.43%	0.38%	6.02%
-8	2888.81	4.99	0.13%	-0.60%	0.06%	-0.66%	5.35%
-7	2878.56	4.97	-0.35%	-0.40%	-0.52%	0.12%	5.47%
-6	2905.55	4.99	0.94%	0.40%	1.04%	-0.64%	4.83%
-5	2891.96	4.95	-0.47%	-0.80%	-0.65%	-0.15%	4.68%
-4	2854.29	4.90	-1.30%	-1.01%	-1.66%	0.65%	5.33%
-3	2895.70	4.95	1.45%	1.02%	1.66%	-0.64%	4.70%
-2	2912.56	4.96	0.58%	0.20%	0.61%	-0.41%	4.29%
-1	2931.59	5.04	0.65%	1.61%	0.70%	0.92%	5.20%
0	2929.61	5.02	-0.07%	-0.40%	-0.17%	-0.23%	4.98%
1	2932.48	5.04	0.10%	0.40%	0.03%	0.37%	5.35%
2	2988.60	5.13	1.91%	1.79%	2.22%	-0.43%	4.92%
3	3006.39	5.28	0.60%	2.92%	0.63%	2.30%	7.21%
4	3017.29	5.23	0.36%	-0.95%	0.35%	-1.29%	5.92%
5	3016.85	5.22	-0.01%	-0.19%	-0.11%	-0.08%	5.84%
6	2988.09	5.20	-0.95%	-0.38%	-1.24%	0.86%	6.69%
7	2994.92	5.22	0.23%	0.38%	0.19%	0.20%	6.89%
8	3049.38	5.34	1.82%	2.30%	2.10%	0.20%	7.09%
9	3060.69	5.32	0.37%	-0.37%	0.36%	-0.73%	6.36%
10	3054.02	5.30	-0.22%	-0.38%	-0.35%	-0.02%	6.34%

数据来源：Excel计算

　　图 410三一集团第一次可交换债券公告日前后AR和CAR走势图

由表4-11和图4-10可知，三一集团第一次公告发行可交换债券前后十日的累计超额收益率都为正，表明市场普遍看好标的股票三一重工的发展。在公告前一日，超额收益率大幅升高，由前一日的-0.41%升至0.92%，表明已有投资者提前知晓该消息并买入股票，进而引起了AR升高。

在关键窗口期（0,1），超额收益率由-0.23%升至0.37%，说明投资者对三一集团发行可交换债券给予了正向反应。

2）第二次发行

以2016年9月30日三一集团发行第二次可交换债券公告为事件日，计算窗口期（-10,10）的累计收益率。通过Excel进行计算得到的结果如表4-12所示。

表412三一集团第二次发行可交换债券公告日前后市场反应分析表

窗口期	上证A股指数	三一重工	Rm,t	Rt	Ert	AR	CAR
-10	3143.28	5.51	-0.69%	0.18%	-0.76%	0.07%	0.07%
-9	3167.63	5.63	0.77%	2.18%	0.79%	-0.02%	0.05%
-8	3164.44	5.64	-0.10%	0.18%	-0.14%	0.04%	0.09%
-7	3167.45	5.60	0.10%	-0.71%	0.07%	0.02%	0.11%
-6	3184.67	5.60	0.54%	0.00%	0.55%	0.00%	0.11%
-5	3175.88	5.60	-0.28%	0.00%	-0.32%	0.05%	0.16%
-4	3119.87	5.45	-1.76%	-2.68%	-1.90%	0.14%	0.30%
-3	3138.48	5.45	0.60%	0.00%	0.60%	-0.01%	0.29%
-2	3127.59	5.41	-0.35%	-0.73%	-0.40%	0.05%	0.34%
-1	3138.66	5.43	0.35%	0.37%	0.35%	0.01%	0.35%
0	3145.17	5.47	0.21%	0.74%	0.19%	0.02%	0.37%
1	3190.72	5.52	1.45%	0.91%	1.51%	-0.06%	0.31%
2	3208.67	5.59	0.56%	1.27%	0.57%	0.00%	0.30%
3	3201.59	5.55	-0.22%	-0.72%	-0.26%	0.04%	0.35%
4	3204.53	5.70	0.09%	2.70%	0.07%	0.02%	0.37%
5	3207.16	5.67	0.08%	-0.53%	0.06%	0.02%	0.40%
6	3184.15	5.56	-0.72%	-1.94%	-0.79%	0.07%	0.47%
7	3228.73	5.68	1.40%	2.16%	1.46%	-0.06%	0.41%
8	3229.68	5.67	0.03%	-0.18%	0.00%	0.03%	0.44%
9	3229.37	5.66	-0.01%	-0.18%	-0.04%	0.03%	0.47%
10	3236.31	5.87	0.21%	3.71%	0.20%	0.02%	0.49%

数据来源：Excel计算

　　图 411三一集团第二次可交换债券公告日前后AR和CAR走势图

由表4-12和图4-11可知，三一集团第二次公告发行可交换债券前后十日的累计超额收益率都为正，表明市场依旧看好标的股票三一重工的发展。在公告前两日，超额收益率由负转正，从-0.01%升至0.02%。公告当日，超额收益率为0.02%；在窗口期（1,10），除第一日和第七日以外，超额收益率都为正，说明投资者对三一集团发行第二次可交换债券也给予了正向反应。

4.5.4换股溢价率较低

从发行时间上来看，三一集团选择在股价较低的时候发行股票，且设定的换股价格也不高，两期可交换债券的初始换股价都为7.5元/股，“16三一EB”发行当天的收盘价价为5.13元/股，“三一02EB”发行当天的收盘价为5.7元/股，换股价的溢价率分别为46%和24%，均不高。

在行业经济回暖的情况下，标的股票的价格很容易上涨并超过初始换股价，因此投资者是有利可图的，且股票上涨的幅度不确定，这也就意味着投资者的潜在收益无限大，所以投资者的投资意愿很强。从长期来看，标的股票的价格的确呈上涨趋势，进入换股期后不久便超过了换股价格。

　　图 412标的股票（三一重工）股价走势图

4.6三一集团发债过程中的风险

4.6.1三一集团的风险

（1）换股失败的风险

若债券持有人没有如预期进行换股，而是选择在第三年末将债券回售给三一集团或者到期后收回本息，那么在支付本息的当年，三一集团要付出的资金总额是76.026亿元（53.5×1.036 + 20×1.03），这无疑会给三一集团造成很大的还款压力。从速动资产上来看，三一集团从2016年末开始，应付本息占速动资产的比例均为10%以上，除了可交换债券可能带来的债务外，三一集团还有其他的负债项目，若持有人不换股产生大量当期应付债务，三一集团可能会面临偿付失败的风险。

表 413三一集团速动资产

年份	2016年	2017年	2018年	2019年Q3
速动资产（亿元）	528.84	453.30	574.97	744.07
应付本息占比（%）	14.38	16.77	13.22	10.22

（2）股价上涨潜在收益损失的风险

三一集团在发债前就约定好了换股价格，且换股溢价率并不高，在预期工程机械行业整体经营情况会变好后，同属该行业的三一重工的股票价格极有可能上涨，由于换股价较低，股价便很容易超过换股价格，债券持有人就会选择换股，而换股时股价上涨的幅度不确定，三一集团就失去了因股价上涨能够获得的潜在收益，并且该收益预期较高。

（3）利率风险

由于事先约定好了债券的票面利率，三一集团便要按照票面利率每年进行付息，虽然可交换债券的利率要比同期银行贷款利率和普通债券的利率低的多，但如果因政策影响，未来市场的利率整体下调，那么三一集团就可能要付出比市场更多的利息。且三一集团发行可交换债券的期限是6年，期限较长，市场利率的不确定性很大，三一集团面临的利率风险较高。

4.6.2债券持有人的风险

（1）换股失败的风险

购买可交换债券的投资人往往看好标的股票，因此他们愿意接受比市场利率低得多的票面利率，如果标的股票价格下跌，未超过换股价格，那么债券持有人便不会进行换股，他们就失去了预期中应获得的高资本利得。

（2）潜在损失的风险

虽然可交换债券的投资风险较低，但投资人仍然可能面临无法收回本金的风险，三一集团和其子公司三一重工同属工程机械行业，当行业整体经营情况变差或企业经营不善时，债券持有人不仅会因标的股票价格下降达不到换股价而不进行换股，还会面临无法收回全部本息的风险。

（3）信息不对称的风险

由于信息不对称的存在，投资人难以辨别发行人的意图，因此在条款设计上，发行人占了很大优势，再加上可交换债券被投资者看好，供求关系不平衡，导致发行人会利用条款来实现自己的目的，甚至修改条款以获得更大的收益。虽然依据法规发行人会定期披露信息，但这些信息也是有限的，相比于发行人掌握的信息，投资人处于信息劣势，所以投资人的利益可能会受到损害。

5、启示和政策建议

受宏观经济影响，三一集团经营业绩自2011年见顶后连续下滑，净利润从2011年的88亿元直线下降到了2015年的12亿元，跌幅达86.37%。进入2016年后，国内基建投资增速回升，行业开始回暖。为了抓住新一轮增长的机会，2016年下半年，三一集团于7月4日和10月13日发行了两期私募可交换债券，共融资73.5亿元用于补充流动资金。

两次发债十分成功，三一集团不仅实现了低息融资，抓住了行业周期使经营情况逐年好转，在不丧失控制权的情况下，还通过减持获得了丰厚报酬。

5.1启示

遭遇熊市或处于行业周期低谷对企业的经营来说是巨大的挑战，在熊市和周期低谷里，企业也进入了经营的低谷，由于业绩下降，企业融资更加困难，很多企业在融资过程中由于选错了方式或时机导致资金链断裂，甚至遭遇破产清算。而选对了融资方式，不仅可以帮助企业以较低的成本渡过难关，甚至还可以从中获利。比如三一集团，在行业开始有回暖迹象时看准时机通过合理的融资方式获得了大量资金，不仅补充了流动资金、提升了集团的竞争力，使得企业经营大幅好转，还通过这种风险有限、收益有弹性的投资方式从资本市场上获得了丰厚报酬。

三一集团这次成功融资和减持套利给了其他企业在融资过程中的一些启示：即如何在公司经营和价值的不同周期里，通过不同的融资工具、条款设计和合理定价，来提高公司的融资效率，提高回报风险比，并改善投资的收益能力。

5.1.1企业融资时可选择多种融资工具进行组合

上市公司在发行可转换债券时，控股股东拥有优先配售权利，控股股东可以通过配售可转债，在转债二级市场价格较低时买入，由于转股价格不会太高，股东就可以实现低价增持。增持后，股东就可以择机发行可交换债券。此后，如果股价上涨，股东将来可以选择不转股直接在资本市场出售获益，也可以选择转股来弥补因可交换债券换股失去的股份。在本案例中，三一集团就是如此操作的。

反过来的套利操作，也同样可行。在控股股东发行可交换债券准备减持后，如果股价出现暂时下滑，当上市公司发行可转换债券进行融资时，控股股东可以以更低的初始转股价购买可转债储备股票，以便将来可交换债券换股。

5.1.2企业融资选择含股性的债券会更好

带有股票认购期权的债券发行，较之股票发行或质押融资而言，发行主体可以设置和选择的融资条件一般更好。

在国内资本市场，发行主体往往将可转换债券和可交换债券视作间接的股权融资，而非表观的债务融资，因为债券持有人大多都是看好公司发展愿意持有公司股票的投资者，对债券的转股诉求很强。

既有股性又有债性的融资工具的价值，除了能优化发行主体当期的资产负债表、不立即摊薄股权、对信用资质影响小等优势以外，更为突出的特点是能够溢价发行，且融资条件更好。认购此类债券的投资者普遍认可标的股票的溢价，因此带有股票期权的债券通常都能溢价发行。

而且，如果发行人能把握自身的经营周期，能够合理设置和调整赎回条款、回售条款和修正条款，就能获得更长的融资期限、更低的票面利率、更少的股份转换或稀释，以及未来更多的选择权。这些条款使该类含股债券融资更安全，效率也更高。

5.2我国可交换债券市场发展的建议

我国可交换债券出现的虽然晚，但近几年在规模和数量上都出现了大规模增长，虽然如此，与国外相比，我国的可交换债券市场仍然存在很大增长空间，市场对可交换债券的认识仍是不足的，为促进可交换债券市场的进一步发展，针对目前市场上的问题，本文从以下几个方面给出建议。

5.2.1完善法规

（1）加强信息披露

可交换债券的投资者多是看好公司发展、准备持有换股的投资者，相当于上市公司的潜在股东。作为潜在股东，他们更关心发行人和上市公司的状况。因此在信息披露上，发行人有责任对影响债券持有人投资决策的信息进行披露，而不仅仅限于目前法规要求的那些。在监管上，有关部门应该要求发行人进行与可交换债券有关的更加具体的信息披露，比如资金的具体用途、公司面临风险的严重程度以及相应解决办法、转股后的股权结构变化、其他投资者关心的问题等。当然，为了减少信息不对称，监管部门还可以赋予部分持有数额较大的债权人一定的参与权，让债权人有机会了解到未披露但对决策有重大影响的信息，以保护自身利益。

（2）完善可交换债券的套利法规

可交换债券作为债券市场的新品种，很多投资者并不了解，这给了企业套利的机会。目前《证券法》规定持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易，比如上文提到的“定增＋可交换债券”的“低买高卖”套利模式就是反向交易的一种，定增是增持而发行可交换债券相当于减持，但可交换债券的换股期都在6个月以上，因此发行人很容易规避该规定。

为了防止恶性套利事件出现损害投资者的利益，有关部门应要求企业加强对发债动机的信息披露，更为重要的是分析并找出可交换债券市场中的风险点，从规则层面制定法规限制发行人的套利行为，比如2016年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》就取消了重组上市的配套融资方案，虽然在2019年10月18日又恢复了重组上市配套融资，但在当时该修订的确打击了市场上的盲目跨界并购行为，引导市场趋于理性。有关部门在制定政策时也可以从发行可交换债券过程中的关键点入手打击恶意套利行为。

5.2.2加强信用评级系统建设

首先，应加强外部评级机构的独立性，减少外界对评级机构的干预，这样的评级结果才足够有信服力。在评级体系上，为减少因评价标准不一而产生的评级结果不一致带来的公信力下降，评级机构可以对市场上已发行的可交换债券进行再次充分评估，利用得到的大量数据搭建适合未评级主体的信用评级和风险控制体系，从而向投资者传递较为可靠的信息。

5.2.3加强发行人资质审核

在发行私募可交换债券时，证监会走的是简易程序，对发行人的资质并无要求，由于审查并不像公募那么严格，发行人可能会采取不正当的手段操纵股价，这就要求监管机构加强对实质性要素的审核，尤其是对可能会影响投资人决策的要素加强审核，如发行人资质、募集用途、债券条款设计等。另外，在条款设计上，为了提高条款的透明度和公开性，监管机构应要求发行人对债券条款进行公开完整的披露，减少发行人随意修改条款损害投资者利益的行为。

5.2.4提高有关部门、企业和投资者对可交换债券的认识

作为市场的监管者，有关部门应加强对可交换债券的学习，对市面上已发行的债券进行充分地了解并合理评估其中的风险点，当新的情况出现时，监管部门应及时做出应对措施，切实保护投资者的利益，促进市场健康发展。

可交换债券的优点虽然有很多，但并不适用于所有企业，因此企业在发行可交换债券时应当合理评估自身实力，识别发债过程中存在的风险并审慎评估自身的应对能力，避免跟风发行。在评估风险时，企业可以聘请外部机构进行评估并设计合理解决方案。另外，企业应加强对政策法规的学习，避免因疏忽做出不恰当操作。

对于投资者来说，可交换债券的风险虽然低，但也面临无法收回本息的风险，因此投资者应当加强相关知识的学习，对可交换债券及发行条款进行深入的了解，识别投资过程中的风险，还要积极发挥自己监督者的角色，及时关注企业发布的消息，减少因信息不对称带来的投资损失。

参考文献

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