我国民营上市公司资本结构研究

　　资本结构是企业各种资本价值的构成以及它们之间的比例关系。它对企业融资决策有着重要的影响。资本结构可以区分为广义和狭义，前者是指长期资金和短期资金的构成和比例，而后者则分为债务资本结构与股权资本结构，长期资本结构与短期资本结构，长期资本和股权资本的内部结构等。本文所涉及的资本结构仅指广义的资本结构。

　　资本结构的研究离不开理论基础，随着资本主义市场经济的出现，资本结构就成为许多学者研究的对象，进而出现了许多观点，可以分为以下四种：

　　1.2.1古典资本结构理论

　　二十世纪五十年代资本结构理论取得了突破性的进展，其原因是因为X的两位研究人员杜兰特和米勒，在学术会议上提出了关于资本结构的三种理论。这三种理论为以后对资本结构的奠定了基础。

　　（1）净收益理论

　　该观点认为提高资产负债率会拉动企业的杠杆效应，使财务杠杆效应得到充分发挥，这样一来企业的资本结构就会向好的方向转变，进而提高企业的盈利能力。当资产负债率达到百分之百时便是企业生产经营的最佳状态。这种观点在今天看来是不对的。

　　（2）净营业收益理论

　　企业的总价值并不会随着财务杠杆效应的强弱以及资本结构的变化而产生变动，也就是说，企业的资本结构与自身的总价值没有必然的关系。

　　（3）传统折衷理论

　　该理论是对前面两种理论进行总结和研究之后提出来的，它把两种理论综合了起来。该理论认为企业自身的价值与其资本结构和财务杠杆效应的利用存在一定的关系，但是并不像净收益理论中所说的资产负债率越大越好，而是通过财务杠杆效应来调节比率，使资本结构达到最好的状态，这时企业的自身价值最大。

　　古典资本结构理论是当时的经济学家通过经验的积累和分析建立起来的，可是美中不足的是缺少理论性，不过它为以后的理论研究提供了一种思路。

　　1.2.2现代资本结构理论

　　（1）MM定理的假设

　　经济学家莫迪利安尼和米勒提出了MM定理的重要原理，但是该定理很难在现实的资本市场中立足，因为它所需要的市场环境过于苛刻。

　　①企业之间相互的交易不存在成本，可以自由的交易而且资本可无限分割。

　　②企业和个人无需缴纳所得税。

　　③借贷平等，是在双方不用承担风险的基础上，个人和企业开展借贷活动。

　　④资本市场是完全竞争市场。

　　⑤不存在信息成本，所有人都享有有同样的信息，没有人能由于获得信息而获取利益。

　　（2）定理I—无所得税的资本结构无关性

　　该观点认为资本结构与企业价值无关，以不考虑公司所得税和严格完全的市场假设为前提，公司价值的高低与企业资本结构无关，其价值取决于企业的投资价值。

　　（3）定理II—存在所得税的MM原理

　　现金所得税和资本利得所得税二者之间存在一定差异，较为理性的投资者往往倾向于推迟其获得的资本收益，达到延迟缴纳所得税的目的。

　　1.2.3新资本结构理论

　　20世纪70年代术和80年代中期产生了新资本结构理论，由于MM定理的成立需要非常苛刻或者说是近乎完美的市场假设条件，而现实市场环境下总会存在一些不尽人意的地方，所以有学者便提出了新资本结构理论，它是在之前的研究基础上逐渐放宽条件。主要的研究理论有以下几个：

　　（1）资本结构的不对称信息理论

　　在任何市场都存在着信息不对称现象，尤其是金融市场。在企业进行与外部交易或者争取投资人投资时，双方所获得的信息会存在差异。企业管理层会向外界发出好的信息而为自己争取被投资的机会，有些企业会把融资效益差的项目拿出来获取资金。

　　（2）信号传递学派

　　由于市场经济中存在信息不对称，所以研究人员提出了信号传递理论。公司向外界传递的信息主要包括利润宣告、鼓励宣告和融资宣告。投资者可以根据企业发出的信息做出合理的投资选择。企业所发出的信息可以从其股票的价格反映出来，如果与股市价格不符，则说明企业的信息存在问题。这就是信息的准确性更强。

　　（3）优序融资理论

　　企业会优先选择对自己有利的融资方式，优先选择内部融资，通常不会降低股息来来获得资金，也就是说企业的外部融资变化在净现金流量表中就可以看出。即使到了迫不得已的地步，需要通过外部融资获取资金，也会优先考虑债务融资，而把股权融资放在最后。

　　1.2.4后资本结构理论

　　资本结构管理控制学派是在新资本结构理论走向示威它着重考察了资本结构和公司控制权市场之间的联系，并突出了管理者在资本结构决策中的重要作用。

　　从不同的角度来研究资本结构所得出的结论大都不同，有些研究人员便从风险管理的视角来对资本结构进行深入的研究得出，资本结构对企业固定资产和金融资产之间风险的转移有一定的影响。从MM理论的提出，资本结构理论经过几十年的发展，不断的完善和改进，取得了很大的进步。如今对资本结构的研究并不想最开始那样，具有很强的局限性，而是变得更加贴合现实的企业状况和市场环境，使研究所提出的理论能够切实的运用到企业中去，发挥实质的作用。

　　如今在中国市场经济中，中小型高科技企业在近几年得到快速的发展，虽然发展速度有所提升但并不意味着他们的融资能力增强了，但却很有可能因为获得融资能力的提升和他们的发展速度的提升不协调而导致资本结构的不合理。在许多现实的例子当中，许多企业因为没有足够的资金从而导致企业发展的缓慢失去先机，也有许多企业因为融资不足而濒临倒闭。

　　改革开放以来，资本市场发展迅速，在国家政策的开放下越来越多的民营企业选择上市。经过二十多年的发展，已经具有一定的规模。

　　在最开始民营上市公司的生存环境是非常恶劣的，二十世纪八十年代两种公有制几乎占据了全部的中国经济。从十一届三中全会国家实施改革，提倡个体户的发展，民营企业才慢慢发展起来。1992年我国第一家民营企业深华源气进入证券市场，拉开了民营企业上市的序幕，但是筹资困难成为民营企业发展的障碍，并且国家政策也偏向于国有企业。民营企业上市远比国有企业困难得多。直到2000年左右，上市方式从审批制转为了核准制，加快了股票市场发行制度的市场化进程，上市的数量快速增长但同时因为资源的有限性，买壳上市也成为了民营企业上市的主流方式。2004年，我国在上市选择方面增加了中小企业板块，渐渐地减少了对民营企业上市的约束，同时也出台了相关政策和制度保护民营企业的发展。如今民营经济在全国已经占了一大半，有的县、有的地市已经占到80％以上都是民营经济。浙江民营经济已经占到85％以上，将近90％。总体来看，民营经济发展速度很快。

　　公司的融资结构从某种意义上来讲就是资本结构。公司债务和股权的比例关系都可以从公司的融资结构中表现出来，并且公司的偿债以及再融资能力与其有着非常密切的关系，同时对企业在未来获取利润的能力也有一定的影响，它是评估企业财务状况的重要参考指标。如果一个企业有一个比较好的融资结构，这样可以从很大程度上降低公司的融资成本。所以没一个公司要想快速稳定发展，就一定要有一个合理的资本结构来做支撑，这样公司在发展道路上才能走得更远。

　　2.1.1我国民营上市公司资产负债率水平

　　为了切实了解公司的资本结构，债务权益比率应该是每一个研究人员首先了解分析的指标。由该比率可以看出企业负债的水平，也可以反映公司在资产清理时的权益。资产负债率越高，资本利用率越高，获得的能力越强但也面临较大的财务风险。

　　据资料显示，我国民营上市公司年末资产负债率2014年为43.15％，2015年为44.98％，2016年为47.12％；另据国泰安数据库(www.gtarsc.com)，2014年我国民营上市公司主营业务收益率排在前五十的公司中，他们的平均资本负债率为30.65%，2015年深沪两市中我国民营上市公司净资产收益率排在前五十的公司，它们的平均资本负债率为40.36％，2006年我国民营上市公司的净资产收益率排在前三十的民营企业中，其平均资产负债率也不高，仅为43％。但是我国企业得平均资产负债率却约为60%，远远低于同期全国国有企业的资产负债率。

　　2.1.2我国民营上市公司债务结构状况

　　债务结构是资本结构的具体表现，从企业的长期负债比率就可以看出该企业资本结构的好坏。长期负债率是指长期负债所占总负债的比例，一个企业财务状况的好坏主要就取决于长期负债率。长期负债是在一个周期后可以偿还，因此具有较强的稳定性，不会给公司带来短期的债务偿还压力。因此，公司不妨使用长期筹集的资金的方式来增加固定资产，扩大经营规模。

　　对我国民营上市公司分析中可以发现，我国民营上市公司短期资产负债率的比重高达45％以上。因此，虽然我国上市公司总的资产负债比率比较低，但其流动负债对总资产的比率却比较高。这充分说明我国民营上市公司债务结构存在着不合理的现象。从公司的资产负债结构中就可以明显的看出，我国民营上市公司的流动负债的比率比长期负债高出许多，过高的流动负债会使我国民营上市公司在偿债方面有很大的阻碍，从而使企业不能有更多的投资活动，甚至会影响企业的再融资能力和企业的经营活动；此外因为短期负债过多会加大生产成本，不利于公司经营和发展。因此，控制流动负债所占的比率是优化资本结构的必要措施，其次企业还应该在按期还款利息和提高债务资金使用效率之间寻求平衡点。

　　2.1.3我国民营上市公司债务融资状况

　　股东权益的比例是指该公司资本结构中股东权益所占企业资产总额的比例。在我国民营上市公司中，股东权益比例适中，过低比例表明公司负债较多，容易出现债务偿还风险。另一方面如果比例过高，这就表明企业并没有充分运用财务杠杆来促进企业的发展。

　　由资本结构的啄序理论可以得出，企业最合理的融资渠道应该是内源融资。由表2-2可以很明显的看出，我国民营上市公司股权所占比例极其不合理，大多数企业比较喜欢选择股权融资，其中有些企业的股权融资比例甚至达到60%左右，这就导致债务融资渠道并没有得到合理的利用，融资的方法太过于局限性。这样就导致公司债务的税盾效应没有机会得以利用，出现这种情况的原因是由于公司债务所产生的利息在税前就已经扣除了。与此同时，我国民营上市公司还存在着股权融资比例太高这种现象，股权融资过高在一开始的确会给公司带来更多的利润，同时也可以向外界传递出公司运营良好的积极信号，但是它会导致其与企业价值最大化的目标不同，不但不利于企业的良好发展，甚至会产生阻碍作用。

　　如今我国大部分民营上市公司都存在着不合理的资本结构现状,从我国民营上市公司的资本结构状况来看,不合理的资本结构现状主要表现在债务资本和权益资本两个方面,大多数民营企业的资产负债率低于我国企业的平均水平,并且一些企业为了筹到更多的现金,总是容易忽视筹资的效益以及成本,而且没有重视企业的筹资结构，更不要说对其进行合理的配置以及优化。总体来说问题主要有以下几个方面:

　　（1）我国民营上市公司的资产负债率广泛偏低。大多数企业的资产负债率低于50%，虽然表面上看来，企业的资金比较充裕，但是也反映了上市公司资金的使用率偏低，忽视了财务杠杆效应对企业的有利影响。与此同时，当资金利润率不变且企业向外部借款的利息小于利润时，贷款经营则会使我国民营上市公司产生更好的经济效益。所以由此可以看出过低的资产负债率在一定程度上影响甚至制约了企业的良好发展。

　　（2）我国民营上市公司债务结构极不合理，长期负债所占比例非常不均衡，甚至有些企业没有长期负债，导致公司可能面临很大的流动性风险，短期内的偿还债务压力过大。

　　（3）内源融资所占比例太低。从表2-2的数据可以看出，公司的内源融资比例仅为30%左右，很多公司为了谋求更快地发展而出现资金链的短缺，便一昧的采用低成本的内源融资，减少到期归还本金的压力。

　　（4）我国民营上市公司股权结构不合理，大多数投资者为了短期获得利润，是公司的股权融资所占的比例过高，而首选的融资渠道，内源融资和债务融资却没有得到好好的利用。长久发展下去，企业价值最大化的目标就会产生分歧，不利于甚至还会阻碍企业健康长远的发展。

　　由本文第二章所述，民营上市公司资本结构的问题主要体现在大多数企业的资产负债率低于全国的大多数企业、公司内部的债务结构不合理、长期负债比率过低甚至为零、在企业的股权结构中股权融资所占比例太大三个方面。这往往是由于市场经济体制、XX政策导向以及法律环境所影响的。

　　自从国家实行改革开放政策以来，资本主义市场的打开，资本主义市场在我国的发展速度可谓令人叹之，不过与此同时也存在着许多问题，影响着公司的资本结构。

　　主要可以分为两个原因，从体制方面来讲，国家XX和行政机构过多的介入使得股票市场的发展受到了一定的阻碍，原本该有的优胜略汰的市场机制在股票市场很难建立起来。并且股市的行情也会跟着XX的态度以及实施的政策而改变。另一方面从机制方面来讲，市场竞争机制起不到有效的作用同时日渐减弱的约束机制以及对民营上市公司的激励机制不健全从某种程度上来说也影响企业的发展。而从规则方面来讲，目前我国到现在仍没有一套良好的法律体系来管理资本市场，并且缺乏良好的市场监管体系以及制度化的沟通协调机制。

　　我国民企的资本结构和融资方式有很大的关系，目前我国资本市场还不够好，导致企业融资效率低，融资方式单一。一个健全的资本融资体系应当包含长期的借贷市场、债券市场以及股票市场。而如今我国现阶段的融资体制存在一定的缺陷，主要表现在以下几个方面：

　　（1）债券的管理实行额度的计划过于严格，发行的规模也小，这导致很多上市公司缺乏发行债券的积极性。再加上我国上市公司的经济效益总体不佳，而且盈利的能力也不强，导致真正留存的收益非常少，最终就会让公司陷入资金不足和内部融资困难的境地。而上市公司如果想要获得更好的发展就一定要想办法借助外部的方式进行融资，但实际情况却是外部的融资非常困难，最终导致上市公司债务融资困难。迫不得已的通过股权融资来作为企业获得资金的方式。

　　（2）我国很多民营上市公司由于经济效益不佳，并不具备支付红利或者是较高股利的能力，更有甚者干脆不支付红利。这就会导致一种情况，虽然红利的支付可以依据公司的经营状况从而选择不同的方式。但公司从外界借入的资金，不管公司经营状况的好坏，是否获得利润都一定要支付所借资金利息并在达到约定期限后归还本金。如此一来会使企业的效益不高的时候，实行股权融资会在一定程度上降低企业的成本。

　　（3）股票融资在实质上对管理层缺乏强有力的约束，而债务融资的约束力就会比股票融资强很多。并且股票融资不需要到期偿还债务。在我国民营上市公司中，股权融资被管理层人员认为是一种时间比较长的、不用花费太多成本的资金来源渠道，而且还不用支付利息以及到期后本金的偿还。

　　企业成长性是指企业扩大生产规模。由于市场经济的快速发展，很多企业都不满足现状一心只想把企业做得更大，这往往会出现资金不足的问题。而处于发展期的企业并不会把留存收益存放起来以备面对未知的风险，而是把它全部投入到规模的扩建中去，即使这样资金还是不足以满足企业的需求。管理层人员为了降低生产成本，便只能选择权益融资来降低风险。

　　盈利能力是指企业对现金的利用效率。从中可以看出管理人员对企业管理的方法是否妥当。好的盈利能力能够提高企业的财务水平，将这一信息披漏出去就会吸引很多投资者进行投资，企业的发展就有了充足的资金。但大多数民企由于市场竞争太激烈以及生产成本过高，使企业获得的利润减少很多，导致投资者不敢投资。这也间接限制了企业获得资金的渠道。

　　国民经济发展的第一个层面是由于我国国民经济和民营上市公司之间存在一定的互补关系。首先，公司的上市无形中促进了经济的发展，与此同时我国民营上市公司作为经济体系的一部分，从很大程度上推进国民经济的发展。它们在上市公司中起到了举足轻重的作用，促进了更加制度化的市场经济的发展。但国民经济的发展对上市公司的发展也产生了一些不利影响，在现实经济中，自由竞争的机制往往会导致垄断的产生，对于生产、销售和价格形成的垄断，限制了竞争的充分展开，不利于市场机制的正常作用，影响了市场调节的效果。市场机制以优胜劣汰，适者生存为原则导致收入分配中的严重的收入不均和两极分化现象，加剧社会矛盾和冲突,对于一些刚起步的上市公司所造成很大的压力，身为一个理智的公司管理者，一些公司会选择缩小资产负债表，寻求更稳定的投资模式，选择低收入模式。

　　现如今我国商业银行的发展还不够到位，并且长期的贷款对于银行等商业机构来说承担的风险比较大，这也进而导致了企业的融资渠道单一化，这导致了企业负债融资比例的失衡。另一方面，我国的企业债券市场并没有随着国债市场的发展而与时俱进，以及企业的债券发行会受到很多法律的限制，这样也就在很大程度上影响了企业发行债券的动力和积极性。

　　为优化公司资本结构,实现公司价值最大化的目的,应从下列五个方面陈述。

　　资本市场对于金融资源配置和实物资源配置起着基础性作用。上世纪90年代之后，我国资本市场得到长足的进步，对社会各方面的发展也起到促进作用，比如企业经营机制转换、社会资源优化配置以及我国的金融市场等各个方面。但是，中国资本市场还存在着规模有限、交易工具单一、机构投资者缺乏、股票流动性差、债券市场发展滞后等问题，其投机性强、波动性大、流动性低、有效性弱。由此看来，培育和完善资本市场，促进国有企业资本结构优化，关键是要搞好股票市场和债券市场。为完善资本市场可以实行以下措施：

　　（1）改善国家对资本主义市场的政策以及XX的行为，减少XX对企业的干预。

　　（2）规范以及改善现如今在管理资本市场中的一些不好的做法，着重完善和加强市场秩序的监督和管理。

　　（3）XX部门可以考虑适当放宽对债券市场的管制，来为企业拓宽融资的渠道。

　　（4）我国可以鼓励培养更多的金融中介机构，形成较为完善的市场竞争格局。同时，还需要加强对信用评级机构等的监管。

　　资本市场对于我国公司的治理结构的形成有着重要影响。但是，公司治理结构又不是一成不变的。它不断适应经济发展水平以及企业环境的变化。在一定的经济发展以及资本市场环境下，公司的治理结构可以不断改变，在很大程度上取决于人们的主观认识和选择，因此为我们选择我国上市公司的公司治理结构提供了可能性。

　　根据其他国家公司治理结构的实践可以看出，公司股权结构对于公司治理结构起着根本性作用，所以，选择和建立我国上市公司的公司治理结构，首先要优化和确定其股权结构。结合经验教训和实际情况，企业的股权结构优化目标应当是：机构和法人股、国家股、社会公众股，以银行和业务上有关联的企业、机构法人持股为主体，减少内部人控制、减少公司短期行为，除国家股以外的持有股份具有一定流动性时，上市公司才能受到更严格的监督，上市公司内部控制与提高公司绩效问题才能得到根本改善。同时发行可转换债券，在实现股权分散化后，才能优化上市公司的股权结构，最终根本解决上市公司的资本结构问题。

　　融资体制的改革直接影响我国民营上市公司融资的的来源。目前我国证券市场的发展还是一种粗放式的发展，存在着市场机制不健全、市场组织结构不善、股权流动性不高等问题。针对这些问题，还要从如下几个方面入手：

　　（1）完善以市场经济为主导的融资体制，才能使得市场资源得到有效的配置。减少XX干预，为使得资本市场更有效率，制定交易规则和维护市场秩序才是XX在资本市场上的主要职责之一。

　　（2）对于证券市场严格有效的监督，让证监会和证券市场专职行政部门相互督促和监督，建立和完善维护证券市场合理运作的法律条规、企业发行股票的制度与证券评级制度，才能更好地建立健全证券市场监督机制。

　　（3）增加融资渠道和市场规模，XX可以适当放宽进入债券市场的条件，鼓励和培养更多的金融中介机构。

　　没有规矩不成方圆，我国民营上市公司在改善资本结构的同时，离不开相关法律和政策的扶持。只有这样才能够更好更快的将改革进行下去。本文认为应该实行以下政策来优化环境：

　　（1）改善如今需要上市的限制条件。把上市公司作为主导地位，变审核制度为注册制度；XX应该严格把关，经济效益不好信誉不好的公司不批准上市。

　　（2）建立高效的市场管理体制和监管体制。证券管理机构应该统一协调证监会以及相关部门，同时，完善相关法律，有效建立一个高效的市场管理体制和监管体制。

　　（3）完善信息制度。为加强证券市场透明度，应该督促证监会等相关市场管理与监管体制，使上市公司披露更多相关信息，改变市场信息不对称的现象，更好地保护投资者利益，规范市场投资风气，使投资者更加理性的进行投资决策。

　　目前，深化银行改革已成为使得民营公司资本机构优化的可行措施之一。由于银行贷款已成为上市公司债务融资的的主要来源，银行改革成为民营公司的资本结构的有效优化有效手段之一。

　　（1）适当增加各银行之间的竞争性，组建新的股份制银行。一家独大的局面不利于银行的发展，适当增加竞争对手提高他们之间的竞争力，将有利于促进银行发展。我国的金融体系也会得到改善。

　　（2）改善银企关系，建立良好的企业信誉。银行的经营水平与金融创新是银行发展的根本动力，企业和银行应该建立一套健全的信誉机制，对于银行来说，根据该企业的信誉评估可以降低向企业放出贷款所承担的风险。而对于企业来说，在需要资金时可以更快的筹到所需要的资金，从另一方面也降低了企业股权融资的所占比例。

　　实施上述的建议进行改革，把我国现代企业的制度与银行的规章制度相结合，让银行做独立的债权人，从而可以更好地规范银行的行为，整个市场金融环境就会得到优化。

　　本文从资本结构的基本理论出发，在了解其背景，明确研究目标和意义的同时,阐述了现如今我国民营上市公司资本结构的现状,总结和分析资本结构理论。通过资产负债率、长期负债率和股东权益比率这三个层次对我国民营上市公司的资本结构进行全面的了解，探究不合理资本的结构存在的原因，从根源上提出合理的方法来进行改善，为其营造一个好的生存环境，促进企业发展。本文通过相关理论以及数据分析，主要得出以下结论：

　　首先，民营企业的负债占总资产的比例较低，仅维持在百分之四十左右，没有充分利用财务杠杆。其次，虽然资产负债率偏低，但其中流动负债占负债总额的比例太高，无形中增加了企业的偿债压力。还有就是融资的方法比较单一，虽然短期内会带来一定的利润，但不利于长远发展同时也会带来一定的风险。为了改变这种现状应该建立多层次的金融体系，对处在不同发展时期的企业提出合理的发展建议。加强对证券市场的监督管制，使其进去良性发展的局面，加快银行体制的改革。对于企业，管理层人员应该实施好的激励制度来促使员工努力工作，提高企业的获利能力。同时对公司自身的成长性要有理智的认识不要盲目地扩大规模，以免带来不必要的风险。努力使公司资本结构达到一个合理的状态。

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