上市公司金字塔控股现象研究

　　从全球范围来看，在X和加拿大最大的公司中，有股权集中特征。在其他发达国家和发展中国家，这种股权集中度特征更为普遍，而且所有权集中度更高。较高的股权集中度通常导致少数所有权控制结构。金字塔结构是形成少数股权控制结构的机制之一，在亚洲国家尤为常见。

　　股权资本成本是影响公司经营业绩和价值评估的关键因素，也反映了公司的信息质量。金字塔结构及其伴随控制权和所有权的分离将影响外部投资者对公司未来现金流量的预期，影响投资者面临的信息风险评估，并使外部投资者提高风险补偿要求，导致该公司的股本资本成本如何增加？如果研究能够发现金字塔结构与股权资本成本之间的关系，如公司治理结构的有效性，法律制度和证券管理的水平以及非法系统的强度，金字塔结构是否有任何变化在成本和股权资本之间的关系？两者之间的约束关系的大小是否有显着差异？上述问题的明确答案可以为金字塔结构的经济后果提供直接证据。

　　金字塔结构是指控股股东拥有公司大部分股份，并且公司持有另一家公司的大部分股份，这个过程可以重复多次[1]。控股股东可以通过少量资金控制实现全部资产的控制。由于控股股东多次采用金字塔链条，最终可能形成一个非常复杂的所有权和控制结构[1]。

　　控制链条是通过少量资本实现对所有资产控制的最终控股股东的手段，是衡量金字塔股权结构的重要指标[1]。其上市公司控制链条越长，各级公司会对其上市公司形成强有力的支持，从而增强投资者信心，带来更高的市场价值估值。

　　控制层级表示最后控股股东和上市企业间控制链内涵盖的控股层数。金字塔控股利用层级完成所有权结构的垂直扩展。层次结构也具有权力和利益传导机制的重要作用。在正常情况下，上市公司控制权结构越复杂，最终控股股东的隐瞒程度越高，上市公司对照组结构越复杂，发现利息转移行为的可能性越小[3]。

　　最终控股股东是上市企业的最终所有人。对于多种类的最终控股股东来说，创建金字塔股票的动因也许各不相同，造成此类股票形式的其他特点出现差异。LLSV把其划分成家庭或个人，XX，拥有分散所有权的金融组织与企业和其他五方面;刘玉佳，孙毅，刘乃权分为国有和非国有最终控股股东[3]。

　　金字塔结构主要包含多个链条，具备融资与控制的成果。一是可以实现融资的扩大。当实际控制人拥有大量链条来控制其他公司时，它可以通过最初的小额资金控制较多的财富。其次，利用此结构具备的控制关系，即便真实控制人最终贡献的资本数量非常有限，但它可以通过分离每条链条的控制权和现金流权来牢牢控制整个企业集团。大多数股东的控制权可以在集团内的每个决策点实现[1]。

　　金字塔为什么会存在，是如何形成的，这个问题在很早以前就引起各方的关注，具体来说，这个问题一直都没有具体的解答。但是因为金字塔结构在公司的地位很重要，所以很多的相关研究试图对金字塔的成因做出解答。

　　金字塔控股结构已成为大多数国家或地区的共同企业结构。在这种结构下，最终控股股东实现了现金流权和控制权的分离，以较少精力达到了较多控制的效果。现代公司的股权分散，控制权力也很分散，对于大多数上市公司来说，他们的股票并不是高度分散的。

　　最终的控股股东通常通过各种复杂的机制来控制大量公司的所有权，并将这些公司集团建成企业集团或公司家族，其中此类结构是关键的方式。国内专家指出，我国上市企业一般使用金字塔控股结构来建立企业集团。赖建清和吴锡工对1,182家中国上市公司的调查显示，金字塔式持股在中国股市中较为普遍。研究表明，超过90％的上市公司采用金字塔控股结构[1]。

　　金字塔结构是一种金字塔式的垂直多层次，多链式所有权结构。最终的控制者在金字塔的顶端。他控制第一级的公司，然后第一级公司控制第二级公司……直到它控制最低级别的目标公司，并要求最终控制者到最低级别的企业控制权达到相应要求。此类结构不只表现出控制权和所有权分割或现金流权等突出特点，而且具有纵向层级和横向跨度等特征[1]。

　　1.我国上市企业金字塔持股结构特征分析

　　

　　参考表1内容，国有公司分离指数的中位数与公开数都是1.深入分析表明，993家国有公司的分离指数是1，所占比值是72％。剩余380家国有公司的分离指数超过1，占比28％。其表示72％使用金字塔结构，然而控制权与现金流权没有清楚划分。

　　表2 金字塔持股结构特征描述性统计

　　参考表2内容，三组企业表现出各不相同的结构特点。此处，分离指数>1的国有企业平均水平最高，私营企业平均水平最高，指数=1的国有公司水平不高;此类国有哦公司的最终现金流量权益比值高，接近绝对控股水平（50％）。其次，对于分离指数>1的国有公司，私营公司最低，少于相对持股水平（30％）;私营公司的分离指数最大，其次为离职指数>1与指数是1的国有公司。

　金字塔持股特征差异显著性检验结论

　　2.研究结果

　　多类型的终极控股股东在多种制度环境中创建金字塔结构,动机有所差异,造成金字塔控股结构特点出现不同。私人控制者采用金字塔得到较多的控制权,投资不多,不只处理资金不足问题,此外在维持控制的时候可以高效的使用内部资本行业的融资优势，满足资金需求和个人财务能力之间的差距。上述制度背景和建设动机确定了金字塔持股显出最终金流量。受股票发行配额体制的影响,国有企业不能整体上市,需要分拆一些营运资产变成上市企业的主体，组成国有股或法人股。上述股票无法在证券行业内随意流通,必须占有上市企业的控股份额。在上述前提下,流通股份可以向外界正式发行,流通占据综合股本的少部分。保证控股权是我国的综合目标,然而各个产业的控制目标有所差异。就是因为对多个产业的控制目标有所差异,公司建设的金字塔控股结构各不相同。

　　1.杠杆效应

　　杠杆效应表示结构顶端的控股股东可以用少量自有资金控制大量外部资金，包括股权融资和债务融资。即使金字塔结构没有控制权和所有权的分离，债务融资的杠杆效应仍然会增加整个企业集团获得的债务融资规模，扩大控股股东的财富效应，金字塔控股的时间越长控股股东的资产规模越大。金字塔结构通过少量资金实现杠杆效应并控制尽可能多的收益。这是股利权和控制权分离的良好体现，少量资本控制更多资本，以便每个公司都能得到控制并最终实现全面控制[3]。

　　2.内部资本市场变动案例分析

　　小肥羊的股权结构采用杠杆结构,以少量股权实现对公司的控制。2001年7月,创始人张刚持有60%股权,联合创始人陈洪凯持有40%股权。

　　2002年12月,张钢聘请呼和浩特地区特许经营人李旭东为该小羊在该地区的小肥羊专营权交换资金,由李旭东的“加盟店”改为“直销店”,获得13.9%的股权。但是,李旭东的股权是有条件的，在股东大会上,投票权必须与张刚的投票权相同。

　

　　2005年12月,小肥羊的股东总数已达49人,张张刚等人的股票进一步推薄。如下图

　　所示,张钢持有25.04%的股份,陈洪凯持有15.06%的股份,李旭东持有11.81%的股份。就绝对价值而言,两位创始人的股权总额仅为40.1%,并且失去了控制权，有了李旭东的“被动表决权”,他们仍然拥有51.919%的绝对控制权。

　

　　为了在2006年7月吸引投资者,有必要持续稀释股份。股权推薄后,张刚,陈

　　洪凯实际仅持股26.88%6(25.5%+18.36%)(61.28%),但间接实现了公司的“绝对持股”。首先,在英属维尔京群岛注册,获得两组股东的股份。“博思伟”占小肥羊61.28%的的股份,因此拥有绝对控股权;其次,在“Bosevi”内,张刚,陈洪凯加上“被动投资者”李旭东的股份,共持股58.26%,绝对持有“Bosevi”。张钢和陈洪凯通过他们绝对控制的“Bosevi”,实现了对小肥羊的绝对控制。

　

　　2008年6月,上市后,小肥羊原股东的股权进一步推薄。上市后的股权如下图所

　　示。张刚和陈宏凯持有的股份进一步推薄至22.31%((25.59%+18.369%)x50.86%)

　　但他们控制的“Bosevi”仍持有上市公司50.86%的绝对控股权。

　

　　1.样本选择与信息来源

　　(1)样本选择

　　选择2004-2005年沪深主板上市企业当做初选样本,且顺利执行下述筛选环节:

　　①去除学校、集体公司、外资、社会组织和其余控制型上市企业。此部分企业所占比值不高,挑选国有与私有控制人负责的上市企业当做分析主体。

　　②去除包含B股或H股的上市企业。此部分企业遇到境内外多重监管,为管控多重资本市场制度环境不同的影响，因此去除。

　　③因为财务报表与管制属性的实际情况,金融行业上市企业需要删除。

　　(2)信息来源

　　利用查找巨潮资讯和金融界网站内的企业年报,查找上市企业和官方网站等方式,手动筹集上市企业终极控制股东种类、层级等信息,此处终极现金流权、分离指数等信息依照表内的统计方式得到。

　　

　　2.模型构架和变量定义

　　分析上述金字塔结构图：实际控制人A持有C公司51％的股权，然后允许C公司持有实际经营公司D公司51％的股份。最后，实际控制人A控制D公司的目标假设C.D的注册资本为100万美元，而实际控制人A仅投资510,000人，则它则完全控制B.E的98万股东。实际控制人A控制整个控制结构。D公司的A的分红权利，根据AC-D公司的关系链，它只有26％，所以26％的股息和51％的股息分离控制权实现了1.96=51/26的分离，这导致了剥夺的出现。如何实现它？假设公司D的利润为100万，A公司正常分红只能分为26万元（100×26×26％）。但A公司是D公司的实际控制人.A公司通过关联交易，资产处置和投资行为将公司D的利润转移给公司A实际控制的公司。这样A的实际总收入是100万。收入也达到了74万元（100-26）[2]。

　　随着金字塔结构水平的提高，国有上市公司的政治干预成本将增加，控制链中公司的利益冲突将更加严重，并且空洞化的困难（“隧道效应“）会增加。金字塔结构将影响国有企业。与民营企业的金字塔结构不同，中国国有企业的金字塔结构具有一定的积极作用。当地国有企业金字塔越多，员工效率就越高。绩效水平越高，越来越多的以税收为基础的研究也认为，地方XX控制国有上市公司的金字塔结构将有助于减轻他们的税负，而金字塔层级越多，有效税率越低而且市场价值将会相应提高[8]。

　　控制链上的公司，各级公司的相应业务通常会对上市公司形成强有力的支持，从而增强投资者信心，带来更高的市场价值估值。以中国五矿集团为例。该公司的控制链如下：

　　国资委一一中国五矿集团公司一一中国五矿股份有限公司一一五矿有色金属控股有限公司一一湖南有色金属控股集团有限公司一一湖南有色金属股份有限公司一一株洲冶炼集团有限责任公司一一株洲冶炼集团

　　公司链的长度是6，这意味着最终控制人（国资委）和上市公司（ZZ）之间有一个6级实体。根据上市公告，株洲集团管理有色金属产品，矿产品及其副产品和相关产品加工的冶炼和销售;公司生产经营原辅材料及相关机械设备和技术进出口业务。该公司的核心业务是铅和锌金属处理。在公司实际控制人（中国五矿集团公司）中，铅锌处理上下游业务具有较强的业务运营能力，能够为上市公司现有业务形成良好的战略协同支撑。例如，中国五矿拥有海外铅锌生产基地，而MMG拥有世界前三大锌生产能力。同时，五矿拥有强大的全球铅锌金属交易能力，是中国第一家管理铅锌金属进出口的公司。公司整体雄厚的财务能力也有利于上市公司的后续投资和可持续发展。控制链中的相关公司由于其综合实力和综合实力较强以及业务的协同优势，对上市公司的价值具有系统而系统的价值，处于多重控制关系。这些优势也部分解释了实证结论，即拥有更多控制链的上市公司具有相对的价值[8]。

　　金字塔层级越多,公司的负债率就越高。公司所在地区的融资约束力越强，该公司的金字塔级别越高。有些学者在国外学者的研究基础上，将金字塔的层次结构定义为3个以上，验证了金字塔结构具有更多层则信息泄露更快。

　　早期研究发现，金字塔结构是不发达的金融市场的另一种选择，建造金字塔可以创造一个内部资本市场，使得交叉补贴资本更加容易。企业集团是由金字塔结构形成的，可以带来许多优势，如产品市场、资本市场形成于企业集团、芳香族电力市场等，用于补充外部市场的不完善，这一特点在新兴市场尤为重要。金字塔结构的公司可以获得诸如风险分担、内部资本转移、平滑收益和平滑流动性等收益。

　　债务融资制约因素，分析了金字塔的成因，金字塔结的结金沟具有杠杆作用，可以扩大债务融资规模给企业集团，从而更能适应金融市场条件的现有融资约束。这种解释可以被看作是金字塔结构的证据，可以替代未开发的金融市场。Lla Porta等人(1999)指出，在投资者保护薄弱的国家或地区，单一股权集中化现象可能是这些国家或地区的金融市场结构。在“以银行为中心”的金融市场中，企业有更多的债务融资，使得控股股东没有足够的动力通过股权出售来进行股权融资。

　　市场冷清，XX也缺乏加强投资者法律保护的动力。在金融市场“以市场为主导”的市场中，公司将更多地依赖股权融资，这是控股股东放弃股权融资控制的一股力量，因此，在这些国家，对投资者权益的法律保护变得相对重要。因此，在投资者保护中，较贫穷的国家和地区，更集中的所有权现象，这些国家或地区可能反映企业更多地依赖债务融资[3]。

　　民营公司逐渐变成我国经济的关键构成方面。更多的民营公司开始变成上市企业。民营上市公司的最终控制者往往采用金字塔股权结构的公司治理结构，用于短名上市公司，侵害中小股东的利益。在上市企业的真实控制人并非国有控股公司，国有独自公司或外资控股公司时，就被当做是私营公司。我国民营公司在三十多年的高速发展之后。现在经济总量大概在占据国内生产总数的70％，供应大概2/3的岗位，也变成我国大多数地区的重要经济实体。大部分地区财政收入需要依靠私营公司。民营公司进出口占我国此类总数的80％左右。民营公司属于我国社会就业，国家税收与对外贸易的关键构成方面，逐渐变成我国社会经济发展的主要动力。更多的民营公司利用IPO或并购变成上市企业。在我国全部上市企业中，大概一半左右的私募上市企业顺利上市;在中小企业板中，私营公司大概占据4％。

　　即便民营上市企业发展较快，然而也表现出一定的问题。参考深圳证券股份有限公司2010年披露的“中国民营上市公司发展报告”，此类企业股权回报率明显更少，此类公司的管理层能力与韧性不如非私营上市企业。在私人上市企业中，一般是在企业内部实施父权制的实际控制人。董事会与监事会无法激发自身功能。企业缺少合理的管理方式，企业管理水平不高。因为内部治理问题，私募上市企业的综合声誉不被外界认可。近期出现在我国的重大会计欺诈案例如德隆，Tops，Greencool和Tempo等已经发生。集团企业内部的私营公司。上述事件不只明显伤害了中小股东的权益，此外也不利于民营上市企业的综合发展，此时大部分中小投资者对民营上市企业的商业道德并不认可，不利于此类投资人员上的投资积极性。在一定程度上限制了此类企业的发展和扩张。根据以上私人上市企业存在的问题，一般有下述两类因素：（1）我国股市并不完善，监管制度不健全。私人上市企业的最后控股股东一般会通过法律漏洞掌握控制权，甚至伤害中小股东的权益。（2）中国民营上市公司的治理结构也有缺陷。近期参与会计欺诈的私人企业的私募股权结构基本类似。经过识别后，他们经常添加“线”，如格林柯尔和德龙。部门等本质上属于独特的金字塔股权结构，私人上市企业的最终控制股东侧重于在公司内部建设相对完善的所有制结构。

　　在目前的私募股权结构中，公司一般把上市企业放在金字塔结构的最底层，造成上市企业的现金流权与控制权彼此分割。现金流量权归属于所有权，现金流权的规模和股东出资具体数值相关，其中股东的控制权和其拥有的目标企业股份数目有关。在此类股权结构中，最终控制人一般具有相对较小的现金流权，但他们拥有较大的控制权，导致最终控制人投入不多的现金来完成对整个上市企业的控制。在上述结构下，私人上市企业的表面股东只是企业最终控股股东的代理人。其全部活动都需要被控股股东掌控，甚至他们可以在整个企业内部开展所有行动。关联方交易形成面向上市企业的卖空问题。此外也许会造成最终控制人对上市企业资源的低效投资，把上市企业良好资产与最佳投资机会转移到其现金流权的比值。高层次的公司寻求私人利益，侵害中小股东的利益。

　　金字塔结构的不同特征对上市公司价值和公司业绩有不同的影响。最终控制人倾向于将资金从拥有较少现金流权的相关公司转移至拥有较高现金流权的较高级别公司。在中国的金属上市公司中，两权分离对公司价值的影响相对较小，主要依据中国金属行业的独特

　　特点。

　　现金流量权对上市公司利润有显着正向影响，主要依据股权集中控制人与上市公众利益一致性的增加。金属上市公司股权集中度要高于其他面对面公司，所以现金流量权对公

　　司效益的影响更为明显。

　　控制水平越高，公司的价值就越高。控制水平的提高意味着上市公司有较强的附属业

　　务支持，有利于发展战略联盟，提升企业价值。

　　(一)加强信息披露的程度。进一步完善信息披露的内容和范围，扩大上市公司管理的

　　透明度，促使上市公司积极参与市场开拓，接受市场监管。

　　(二)是加强财务会计数据审查。首先，有关部门要进一步完善相应的法律法规体系，

　　明确的财务会计细节，制定统一的标准，及时修改相关法律的潜在漏洞，防范造成公司治理的突出问题表现在实践中不被暴露。

　　(三)是加强内部控制制度建设。完善公司内部风险管理制度，及时弥补内部决策机制和日常管理制度漏洞，完善内部管理规范化，加强企业内部会计控制的内部监督，完善内部审计组织建立内部控制自我评估体系。内部控制政策和程序及时修改完善了内部控制执行中出现的新情况新情况和弱点;最后，公司内部监事会，董事会，股东大会，党委，纪

　　委等都发挥了作用。该部门的监督职能以多种方式强化内部监督。

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