财务杠杆对企业发展的影响——以绿城中国为例

　　摘要：财务杠杆作为一种通过利用有固定利息的债务使企业每股收益的变动大于息税前利润变动、促进企业发展的工具,既可以给企业带来额外的利益,也可以给企业带来额外的损失。因而如何做到前者的同时,尽可能规避相应的财务风险,就成为资本密集、高度依赖财务杠杆的房地产公司面临的极其重要的课题。

　　本文以绿城中国为例,通过对绿城中国2008年至2015年的融资状况与资本结构的情况进行研究,引入房地产国内现状及绿城中国的发展背景,采用财务杠杆效应理论,根据序时的资料分析其融资与债务结构特点,对绿城中国财务杠杆的使用作出评价。那就是绿城中国上市后的一系列融资策略短时间内让企业快速成长,然而高资产负债率仍较高,公司发展具有及不稳定性,可以总结出房地产企业的财务杠杆运用既要结合当前国家政策背景,因地制宜的作出调整,又要视企业的自身特点而定，找到适合企业的债务资本结构。本文最后对我国房地产公司的发展提出了参考性的建议，希望有所帮助。

　　关键词：房地产；绿城中国；财务杠杆

　　过去几十年，房地产业经过高速发展已经成为影响国民经济的支柱产业。在房地产开发过程中，建设与运营需要大量资金的支持，但靠公司的持有资金是远远不够的，大多数房企选择了依靠负债来解决资金需求。负债经营成为了房地产业区别于其他行业的主要特色。负债带来的正面效应是不言而喻的，不仅提高了整个社会资源的利用，还给企业节省了融资成本、减少税收，起到财务杠杆的效果。但是若企业负债占比超出承受范围之内，就会面临财务风险，由此给企业的公众形象带来的负面影响将导致企业后续资金的筹集陷入困境。

　　从研究意义来讲，合理利用财务杠杆增加企业收益，同时保持适宜的负债率以降低资本成本，促进企业持续健康发展是房企在经济转型的形势下可以创新与改革的增长之路。基于此，本文引入财务杠杆概念并分析其对企业负债经营下收益情况的影响后,并进一步提出相应的规避风险的措施。

　　在探讨房地产公司合理的负债比例问题上，杨华与杨琼在《我国房地产上市公司资本结构的实证研究》（2004）中汇总并分析了沪深两市房企的关于资本结构的各项指标，认为房地产业的过度膨胀带来了不稳定增长。并用实证得出公司的收益率与权益大小实验结果是呈正相关的，最后得出结论，当把房企的资产负债率控制在60%左右，且不同规模的公司的负债率在此数据的基础上下浮动，可以使公司的资本结构达到最优。

　　在债务流动性对公司业绩的影响研究方向上，王敏，程旭芬在《房地产公司业绩与财务杠杆的实证研究》（2007）侧重于研究上市房企的资本结构对公司业绩的影响，经过实证得出上市房企的流动负债比例越高，总资产收益率就越低，也就是说盈利能力偏弱的公司更依赖流动负债解决资金问题。另一个结论是公司的流动负债相比长期负债更具影响力，由于偿还压力企业更需要提高业绩，这就解释了由房企的财务杠杆比例普遍较高的现象。

　　在基于财务杠杆效应的房地产业融资问题分析上，林琳在《房地产企业融资模式研究》（2012）对不同的房地产融资模式进行分析对比后发现，不同模式的额度、成本、政策等都截然不同。而我国当前的融资现状是融资渠道较为单一，资金发展和支持上受到限制，且房企之间水平差异较大，房企正在探索融资模式多元化。并通过对比上市的不同规模房地产开发企业年报数据后发现，大型房企融资能力最强，其他能力相对较弱。建议是处于不同生命周期阶段的房地产企业选择适合的融资模式，争取资金来源的多元化，对项目安排合理的融资模式。

　　本文对绿城中国财务杠杆应用研究将采用理论与实例相结合的方法。从企业的融资状况和资本结构入手,得出合理的财务杠杆策略对于企业发展具有重要的意义的结论。第一部分主要介绍本文研究背景与意义即财务杠杆对我国房地产企业的重要性、研究内容、研究思路和本文结构安排。第二部分引入了财务杠杆概念，分析财务杠杆收益与风险关系。得出合理的财务杠杆策略有利于降低财务风险。第三部分是房地产公司现状分析。主要对总体房地产行业八年来政策与市场变动进行总结，并分析资本结构的普遍状况。第四部分绿城中国房地产公司财务杠杆应用中存在的问题分析。本章主要从绿城中国融资渠道，负债结构、公司盈利能力的变化等角度说明对绿城中国不合理的财务杠杆应用的原因及影响。第五部分是对房地产公司的财务杠杆定位的建议。本部分别从加强公司资金流动性、拓宽融资渠道和优化资本结构等方面对绿城中国的财务杠杆应用进行定位,并以此说明绿城中国财务杠杆策略定位对公司长期发展的支撑。

　　财务杠杆是由于债务产生的固定利息和优先股股利的派发而导致普通股每股收益变动幅度大于息税前利润变动幅度的结果。一般用财务杠杆系数来表示财务杠杆作用的大小,公式为:财务杠杆系数（DFL）=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率。可以推导成:财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息费用-优先股股息×(1-所得税税率)]；其中，利息费用和息税前利润（EBIT）是财务杠杆系数的主要影响因素。事实上，但凡存在有息负债的企业，就有财务杠杆的应用。债务产生的利息大小受企业的资本结构和负债成本制约,负债比率越高，成本越高,利息费用就越多。而负债的成本视市场变化情况而定。财务杠杆系数是用来衡量筹资风险，DFL的值越大，财务风险就越大。负债比率在企业主观能动下是可调整的，所以企业完全可以通过调整资本结构和负债结构,选择适宜的筹资方式，就能发挥财务杠杆带来的积极影响。

　　财务杠杆利益含义是指企业利用债务筹资而给权益资本带来的额外收益。在企业资本结构和债务利息一定的条件下，当息税前利润增加时，单位息税前利润所承担的债务利息相比之下会减少，税后利润就会以更大的幅度增加，企业就会获得财务杠杆收益。而且利用财务杠杆在适度负债下产生的利息抵税作用，能使企业普通股每股收益持续增加，企业价值随之上升。

　　财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险实质是可能发生在债权人身上的风险公司转移给了投资人。财务杠杆系数只能反映息税前利润变动对税后利润变动或每股收益变动的影响程度。而企业规模、负债结构、资本利率发生改变，这些财务指标依旧会发生相应的变动，也就解释了财务杠杆系数降低，风险反而上升的现象。因此，本文就从多个因素分析了财务风险的可能性。

　　在房地产市场的发展与宏观政策环境息息相关，当国家调控收紧时，房企就要面临融资与回款的压力，增速就会放缓。就比如2008年的征税，调息等紧缩政策的影响下国内楼市出现了一段时间的低迷，然而由于金融危机的爆发，XX放松政策来刺激市场，由于其开发潜力巨大，住房需求还较为强烈，市场交易量随之攀升，房地产市场的过快增长也导致了违背经济发展的现象的出现，2009年部分地区房价不断刷新高度，房地产泡沫化、经济开始出现通货膨胀，由此引发了市场恐慌。2010年为了给房地产市场降温，国家出台政策来压制房产的投机性交易行为，市场价格趋于平稳。到了2011年，国家紧缩政策初显成效，房地产行业交易量出现了下滑，这一年国家接连发布“限购”、“限价”、“限贷”等政策，让房地产业出现了经营性的困难。2012年国家重点仍放在改善民生，解决基本住房需求的惠民政策上，中小房地公司在夹缝中求生存。2014年国家经济进入新常态，房地产业业绩出现普遍性的缩水，为缓解房产业的低迷现象，国家调控稳中求进，持续放出利好政策，全国房地产市场开始有了转暖迹象。2015年由于房产供应发展较快，出现了供大于求的局面，XX为缓解矛盾多方面调整政策，来刺激改善性住房的需求，商品房去库存化成为了市场主线。

　　图1房地产行业盈利情况

　　到2014年为止，我国房企经营总收入超过六万亿元，2008年以来收入的总量是一直增加的，而营业利润率却只有9.24%，连续三年下降，说明房产企业的利润空间在逐步缩小。

　　图2A股上市房地产企业2009-2012年资产负债率情况

　　2014年底，房企平均资产负债率为77.00%，从房地产行业数据来看，资产负债率在80%以上的房企占了15%，大于70%小于80%的有将近20%。资产负债率偏高成为我国房企普遍财务状况。从图2可以看到我国房企的资产负债率近六年来一直呈现上升趋势，远超50%的标准国际界限，房地产业财务风险大大增加。由于房地产是资金密集型的行业，高财务杠杆一方面有利于后续资金的供给，另一方面也会增加房企的偿债压力，引发公司的财务风险。

　　目前我国房地产上市主要的融资方式如图三所示：

　　图3房地产上市企业主要融资渠道

　　融资有序理论认为企业优先考虑内源融资，理由是内部融资是能够真正过反映公司经营状况，而且资金融资成本较低。但从目前房企的融资现状来看，外源融资所占比例较大。如图4所示

　　图4房地产上市企业资金来源比例分配图

　　从图4中可以看出，我国房地产上市企业在2008年到2013年的数据中自筹资金的比重仅有一年超过40%，远远达不到一半的标准。但是房地产上市企业的自筹资金占比期间有小幅度的提高，2012年由于国内政策环境严峻，大部分企业经营状况没有明显转好，自筹比例还是出现了下降的趋势。2013年的分布比例状态与2008年相似。

　　绿城房地产集团有限公司（以下简称“绿城地产”）1995年1月6日注册成立，是我国知名住宅物业开发企业，专注于开发高品质物业。2006年7月13日，绿城中国控股有限公司（股票代码：3900）在香港上市，绿城地产为其全资子公司。绿城地产成立21年以来，扎根于中国内地经济发展最发达的省份之一浙江省，楼盘遍布省内各大城市，业务规模巨大，并打响了知名度。伴随着全国拓展战略，绿城地产已经在各地建立了优质的品牌形象，位居全国开发商代表的前列。

　　绿城房地产集团有限公司2009年全年销售额在全国范围排名第二。到2010年为止，中国房地产公司十大品牌企业一直有它的身影。2011年是绿城发展历程的转折点，从“信托危机”、“公司破产”再到“XX资金救助”，绿城中国多次经历危险边缘，剧烈动摇着投资者的信心。截至2011年绿城的负债总额超过一千亿港元，净负债比率高达150%，刷新了内地房产的负债记录，所以如何调整财务结构，改善资金状况成为绿城首要任务。

　　绿城在不同阶段的融资活动有着很大区别，上市初期主要是股权融资，后期资金来源主要是形式不断更新的负债，2008年绿城还没有大手笔的举债融资，由于2009年以后国家调控力度的增加和银行门槛的提高，绿城开始尝试高风险高成本的信托融资。后面三年间，信托融资每年的总额呈递进式增长。截止到2012年，融资额超过80亿元。按平均值来计算，绿城仅融资成本就高达约15亿元，如此巨款大大增加了财务风险，随后市场监管部门便对房地产信托业提出规范和严格的要求。

　　从2008年到2011年，绿城的融资成本一路上升，分别为13.9亿元、18.5亿元、26.6亿元、15.5亿元，2010年的财务数据较基期几乎翻倍。从短期银行借款分析也能得出高额利息支出导致绿城中国资金紧张。这四年间，绿城中国来自银行的短期借款额占比从最初的35%上升到接近40%。截止2012年总借款213.73亿元中，短期与长期借款分别为152.55亿元，61.18亿元，绿城中国的偿债压力非常之大。长期以来绿城发展策略较为激进，专注于扩充自己的土地存量。对于爆发式的增长，必然有持续而大量的资金来源。自绿城中国上市以来，由于资金紧张而想尽办法筹资，资金成本也在逐步攀升。

　　资本结构是指企业负债与权益的构成及比例关系。当企业资本结构达到最优也是企业选择恰当的融资策略的结果。绿城地产的资本结构自上市以来经历了很大的变化，总结如下：

　　1．资产负债率过高，财务杠杆率居高不下

　　图5绿城中国2008年—2015年资产负债率

　　总体来说，绿城地产的资产负债率处于70%以上的水平，一直处于高位，2010年更是高达88.47%，远远超出了行业的平均水平，成为负债率排名居首的房企，说明了绿城发展快速期的财务政策较为激进。然而这种高风险所累积的矛盾在2013年伊始迫使绿城资产负债率有了下降的趋势，绿城开始注重资本结构的合理性。

　　图6，图7绿城中国2008年—2015年财务杠杆率以及同行对比图

　　注：此图表来源于房天下，其中财务杠杆率即权益乘数（资产总额/股东权益）

　　为了快速发展公司规模，赶超像万科、龙湖一样的国内大型房企，在房地产业占得一席之位，绿城的管理层在筹资决策上走得步步惊心。2009年绿城中国就与同行领头企业有所悬殊，2010年，绿城财务杠杆率超出了8.5，几乎是龙湖的两倍，仅从2011年半年数据来看，绿城惊人的财务杠杆率依旧居高不下，说明其资产的大部分来自于负债。2012年以后的绿城中国财务杠杆得到了改善，开始从高杠杆转向了稳定发展。

　　2.债务结构不均衡

　　图8绿城中国2008年—2015年债务结构

　　2008年至2012年期间绿城中国的流动负债比例一直上升，说明绿城中国债务新的增量主要来自于短期负债，这种不合理的筹资政策使公司面临巨大的资金压力，况且房地产企业的建设周期较长，短期债务与长期资金需要的不匹配会影响房地产企业的资金运转，不利于企业的长远发展。

　　但到了2013年，绿城为了改善负债结构多次进行融资，长短期债务比例保持稳定，当年流动与非流动负债分别占比27.9%和72.1%，财务杠杆的使用得到优化。长期负债比例的快速上升,原因是绿城中国意识到筹资政策偏激造成的生存危机需要进一步改善财务结构。从整体趋势来看，负债结构从流动负债转向了长期负债。

　　3.短期有息负债比高于同行

　　图9绿城中国2008年至2011年短期有息负债比

　　短期有息负债占总有息负债的比例是用来说明企业的短期偿债能力。绿城近2008年到2011年的短期有息负债比保持较为平稳，但在市场变化快，竞争激烈的背景下，绿城中国还是滞后于龙湖恒大的市场转变，其筹资渠道仍以银行借款为主，较为单一。这说明前期绿城的资金来源过于依赖银行，一旦政策有变，绿城便会陷入融资困境。

　　1.总资产周转率偏低

　　图10，图11绿城中国2008年至2015年总资产周转率以及同行对比图

　　高财务杠杆并不是对企业发展造成绝对的负面影响，当企业有较为优秀的资产周转能力，资金回流速度快，及产品销售顺畅，合理转化财务杠杆风险就能放大杠杆的正面效益。但绿城的资产周转率2011年以前的资产周转率相较同行明显偏低，此期间绿城一直执行高杠杆，多拿地的策略，投资规模的快速壮大还有市场政策的变化造成绿城大量商品房积压，降低了资产的流动性。2012年绿城中国资产负债率有所下降，运营逐渐走向稳健，这给资产周转率带来了小幅度的上升，但与国内领先的房企相比仍有一定差距。

　　低周转与高杠杆的结合，给绿城中国带来了双重压力。因此我国房企在经营过程中要注重项目开发的质量以及市场反响，要加强销售策略减少库存，加快资金的周转循环，实现业务上的可持续发展。

　　2.绿城营业收入增速放缓

　　图12绿城中国2008年至2015年营业收入增长率

　　2008年至2011年期间是绿城快速扩张的时期，高负债率为绿城中国提供了充沛的资金，急速扩张之下绿城营业收入增速自然成上升趋势。而到了2012年绿城的收入的增速就开始大幅度下滑，尤其2013年的营业收入总量相比预期出现缩水，销售业绩差强人意，究其原因是高负债下的绿城资金紧绷，而且三四线城市库存压力较大，迫使了绿城降低价格换取交易量，直接对业绩也产生的不可避免的影响。2014年由于公司的收入增速有了抬升，却幅度不大。自绿城的财务杠杆率下降以来，营业收入的增速也随之放缓。

　　图13绿城中国2008-2015盈利情况

　　净资产收益率=[总资产报酬率+(总资产报酬率-负债利息率)×负债/净资产]×(1–所得税税率)当总资产报酬率大于负债利息率时，提高产权比率，才能提高净资产收益率。ROA即总资产报酬率是反映资产获得利润的情况，而ROE即净资产收益率是反映股东获益情况，两者共同说明企业的综合收益状况。

　　根据已有文献的实证结论，流动负债比率与ROA成反比，绿城2008至2010年流动负债比率逐渐增加，所以期间公司的ROA都低于2%,大幅低于其他房企的水平，尽管这期间提高了产权比率，财务杠杆却产生了消极作用，净资产收益率却不尽如意。2011年到2013年，虽然债权比率下降，但是由于长期债务占比的提高，总资产报酬率明显上升，净资产收益率也随之增加。绿城中国在2015年报中，净利润为8.13亿元，较上期减少60%。而2014年净利润已经减少了57%，这意味着绿城净利润连续两年大幅度下滑，总资产报酬率也下至低位。总结看来，绿城只有在公司营运和财务决策上做出改善，才能获得长久而稳定的收益。

　　房地产企业的发展受国家宏观调控政策影响较大，且国家政策不能提前预知，因此，对于资产负债率过高的企业而言，很可能出现资金链断裂的危险。对于调整房地产企业资产负债比率至稳定期的发展水平的问题上，国家可以考虑开发新的金融工具，优先推出能够为企业带来财务杠杆效益的金融政策，从而帮助企业改善融资状况，实现产业的可持续发展。在国家财政政策基调处于紧缩的情况下，合理的资产负债率能使企业降低财务风险，同时根据政策变化灵活的调度资金。

　　现阶段，我国房地产上市企业一直倾向于外部融资，急于拿地和扩张公司规模，行业存在较高的盈利空间却在负债结构上缺乏成熟的策略。相比之下，X的房地产市场就非常健全，筹资来源多元化，因而企业债务比正常在30%左右，只有我国上市房企的一半还要少。这需要我们结合中国的行情加以借鉴的，但X经济已进入稳步发展期，我国房地产业还处于快速成长时期，其融资渠道还局限于发行股票、银行信贷及高门槛的企业证券，对房企发展极为不利。所以国家政策有着举足轻重的地位，XX应该积极辅助房企业拓宽融资渠道，并且健全相关法律法规，这样才能为我国的房地产上市企业营造健康可持续的金融环境。

 

　　（三）企业多元稳健化发展是方向

 

　　良好的经营带来收益的稳定增长是企业生存发展的明智选择，资金正常运转的必要条件。业绩的稳定增长有利于树立企业形象，打开融资渠道，实现资产规模的扩张。绿城的发展策略也从以高端优质住宅为主转向了项目多元化。在保证房地产主要业务稳定增长的同时，绿城可以利用企业品牌的优势，拓宽服务范围，创造附加价值，赢得更多的发展机会，这就是未来企业的发展方向。一个公司要想在市场立住脚，必然要在满足基本生存的情况下找到更合适自己的经营战略。如今，绿城告别高负债率，转变为稳健的发展模式，意识到了控制风险的重要性，通过引进战略股东，发展代建业务等新领域，以较低的负债率的成熟模式开始走向轻资产的未来。

　　风险控制机制是企业在发展进程中应对风险的保障,随着市场环境的复杂化,企业也在不断加强风险管控意识。风险并不意味着企业就要面临损失，而是要通过企业对经营与管理的合理把控，才能降低风险。另外在企业的管理上，还要加强领导层与执行人员的风险防范意识，在公司的重大决策上有合理的依据与决定，当企业资产负债率较高时，风险也就越大，但收益是成正比的,所以有完善的风险控制机制能帮助企业收益获得稳定的增长。企业内部针对风险可以制定明确的解决方案，降低风险带给企业的损失，提升企业利润升值空间，才有利于公司的长远发展。

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