企业并购的财务风险

　内容摘要

从并购财务风险的基本概念及相关理论入手，综述了国内外关于并购风险的文献。从并购估价不准确、支付方式选择不当、融资不合理等方面分析并购财务风险的成因。同时，总结了并购财务风险的评估过程和方法。在此基础上，从多个角度出发，如何采取措施防范风险。以阿里巴巴的并购为例,介绍了并购的动机和行为，并分析了并购过程中面临的财务风险。希望能在理论与实践相结合的基础上，为我国企业防范、规避和控制并购风险提供参考。

关键词：并购；财务风险；风险防范。

　一、研究背景与意义

　　（一）研究背景

由于互联网企业的兴起，一些传统的企业受到了很多损害。因此，大多数企业都在寻求转型升级、商业模式创新的自救方式，在不断的创新中，我们发现并购能够帮助企业快速扩张、快速转型，特别是在全面深化改革的大背景下，并购市场将迎来黄金时代。越来越多的企业在“互联网+”的概念中看到了商机。因此，并购作为帮助企业快速发展的手段被广泛利用。

目前,网络业界享有高度的产业集成,因此,“网络生态学”的效果,而且中国的互联网企业适度规模的商业,收藏品,拥有“生态学”的优势性。像阿里巴巴、腾讯和百度这样的大型互联网公司都会有各式各样的业务并且站在某些行业的最前端。此外，由于互联网的“入口效应”与“流量”直接相关，因此“流量”成为了目前互联网企业为实现企业战略达到预期利润的目标。国内现在的三个大型创业创新平台腾讯、阿里巴巴、百度分别掌握着国内的线上交流、线上购物和网络搜索三个主要入口，为平台带来了巨大的流量，这也是它们能成功的主要原因！这些企业为了吸引大量的资本流入而依赖于流程，正在采用新的商行和合并收购的新形式扩大产品线。

（二）研究意义

　　1.理论意义

在这个信息快速传递的时代，互联网行业蓬勃发展，近年来也是发生了很多起并购事件，那么，并购的动机什么呢？今天，随着全球经济增长乏力，互联网已成为全球经济增长的重要推动力，也是中国在发达国家超越的重要历史机遇。目前，有很多网络企业，竞争越来越激烈，业界集中度相对较低。在时代潮流和经济压力下，国内外互联网企业的活动越来越频繁，越来越多的网络企业试图通过合并和收购进行合并。为了迅速提高企业的核心竞争力和价值，扩大企业的市场占有率，实现企业利润的可持续增长。

面对人们的生活节奏加快，网络外卖行业以爆发性的速度飞速发展。在接下来的文章中，以阿里巴巴收购饿了么为例，运用了并购动因理论和并购效应理论，结合互联网企业纵向并购的特点与发展趋势，探讨阿里巴巴各方面的并购动机，针对并购过程中存在的问题，提出了一些合理的建议。

　2.现实意义

并购是一把双刃剑。成功的合并和收购会给企业带来有益的利益和巨大的社会利益。但是并购失败不仅不能带来预期的收益，另外，拖累企业会导致资本周转率问题、工作空间缩减、资金筹集成本大幅上升、债务负担加重，企业直接陷入困境。由于并购活动从根本上说是对两个及两个以上企业进行技术、业务、人员、财务乃至文化等各个方面的整合，时间跨度较长，过程十分复杂，在并购的过程中存在各种风险，其结果是，收购活动的成功率非常低。

近年来，互联网市场并购从未停止，本文对互联网市场进行了产业分析，并分析了“阿里巴巴饿了么的并购案”。在研究在企业并购整合的过程中发现了一些会影响并购结果的因素，同时，根据不同的影响因素表达提示相对应的解决措施。此外，通过结合并购效应理论分析这次并购对整个互联网行业可能带来的影响，对于以后互联网平台快速和良性的发展具有一定的现实意义。

　三、国内外文献综述

　　（一）国外文献综述

有许多学者研究国外并购的原因。增强市场控制力、管理者自负、追求协同效应、降低生产成本和提高股价等。

Smidt（2015）认为研究全面的收购合并前工作安排，制定收购合并企业的收购合并计划，在收购合并过程中可以有效确保人力资源。在一定程度上减轻并购的风险[1]。Malmendier（2015）将企业之间的并购归因于管理者的过度自信，他们高估了市场对并购的反应，管理者的盲目乐观促使其通过并购实施扩张[2]。BAI Xuejie、WEI Jingjing（2017）认为并购对企业生产力没有显著影响，但在短期内有助于提高成本加成率，威胁消费者福利；从长远来看，并购可以提高企业生产力并增加消费者福利。高频收购对市场力量的改善有短期影响，而低频率的收购对生产力有稳定的影响。不会产生负面影响，长期以来市场力量的影响逐渐显现，但对消费者福利构成威胁。横向并购在短期内损害了消费者的福利，但与纵向并购和企业集团并购相比，横向并购在提高生产率方面具有优势。一般来说，尽管随着中国市场经济的发展，并购对生产力和市场力的影响比预期的要小，XX仍然在并购中扮演者重要的角色[3]。YANG Bo、DU Xiaojun1、CAI Lingsha认同在弱势品牌收购强势品牌的背景下，这种差距是降低并购合法性的一个重要因素，组织认同差距是指收购方与被收购方之间的差距。在弱势品牌获得强势品牌的背景下，收购方的身份比被收购方更具有吸引力[4]。

　（二）国内文献综述

国内学者在分析企业并购动机时，形成了不同的看法，他们主要的观点包括提高企业盈利能力、生产效率、发挥企业协同效应、获取更多资源、增加利润、降低交易成本等等。

杜世平（2018）认为目前新三板企业为了可以快速实现企业的战略性目标，选择高风险的并购活动来实现[5]。朱曼亚（2018）认为企业自身的动因主要包括财务状况、市场绩效和产品创新。企业股东的视角主要是从百度的战略规划和普通股东的作用来促进利润目标的实现[6]。张洽和李纯青(2015)认为企业管理者想通过并购获得更大的权力以谋取酬劳满足自身的欲望和个人利益[7]。赵婧(2014)通过研究发现并购可以在一定程度上降低交易的成本，变相的增加企业的净利润[8]。付婷(2015)认为处于不同战略方式的互联网企业和传统企业，在日益开放的市场和激烈的竞争中，互联网与传统企业开始学习对方的优点并通过互相合并收购变得越来越好。企业为了向前看创造更多的社会价值，不被社会淘汰，获得技术资源，抢占市场份额，并购是必不可少的一个环节[9]。林丽菊（2017）认为由于中国资本市场体系持续完善和产业结构升级，并购已成为企业快速扩张的主要手段。很多企业为了改善资本效率和资本管理，通过合并和收购优化资源分配[10]。

研究发现，成功的并购会给企业带来收益，但是并购的整个过程中都伴随着不同的风险。

李玉伟（2017）认为并购公司具有许多风险，如价值评估，融资评估和债务偿还评估[11]。王代英（2017）将并购视为一种高风险战略，但有时被误用为一种普通、过于简单的增长模式[12]。孙长峰（2016）认为并购风险是通过外部力量培育和提升企业核心竞争力的有效途径[13]。崔周艺和乔娜（2018）认为并购作为有效地整合优秀资源的开发战略，很多企业都在削减成本和提高业界竞争力方面发挥了作用。但是，从并购的角度来看，企业并购过程中会出现人力，财务，战略等危机影响，尤其是金融危机已经成为并购成功的难点。通过研究公司并购中的财务问题，我们可以系统地分析其面临的融资风险，税收风险，整合风险，监管风险以及有效控制财务问题风险的对策[14]。

国内研究人员指出，并购的主要原因是信息不对称、融资、支付方式和企业的决策。

杨岩松和宋云雁（2018）认为高收益都是伴随着高风险，企业并购是取得继续发展，发挥竞争优势的重要方式，但在这个过程中往往伴随着严重的财务风险。如果不能及时妥善处理，会给公司带来严重的损失。根据中国企业合并收购财务风险管理现状分析风险产生的原因，主要有信息不对称、支付方式和企业的决策等[15]。陈先华（2017）认为确定并购成功或失败的关键因素是合并前目标公司的价值估算。因为可以估计目标公司的选择能够使企业获得巨额的收入[16]。刘清伟（2017）认为，并购在中国经济的发展和结构调整中发挥着越来越重要的作用，可以产生各种协同效应，如扩大生产规模，加强市场控制，进入新的行业或市场。然而，实际上，相当多的并购活动未能实现预期的效益，主要原因是定位不当、行政干预、忽视整合和财务管理[17]。钱毅（2017）认为随着市场经济体制的不断发展和产业一体化的加快，中国企业的活动得到了快速发展。虽然公司的并购活动将增强公司的整体实力，并具有以前不具备的优势，但也会给公司带来很大的风险。及时的发现并处理，有助于并购活动的顺利进行，为企业带来巨大的经济效益[18]。

并购活动的顺利进展会给企业带来巨大的经济利益。

杨屹（2017）认为企业兼并和收购在中国的社会和经济发展以及公司的整体效率方面发挥着至关重要的作用。同样，并购对于企业之间的合理分配和有效管理都有帮助，这是现代企业增强综合实力和市场竞争力的重要手段[19]。何林丹（2017）认为随着我国企业特别是各行业龙头企业资本的快速积累，并购的规模和速度不断增加。但是，与欧美各国的跨国企业相比，中国企业几乎没有国际贸易经验，管理相对较短，改善海外业务管理，建立财务预警机制可以减少并购财务风险的产生[20]。李荣（2017）伴随着社会经济的快速发展，并购已经成为了较为普遍的企业发展模式。通过并购，企业可以迅速提高自己的实力，从而使企业在当前的社会竞争中获得优势。从许多失败的案例中可以发现如果公司忽视了并购过程中的风险评估。最终，在公司关闭之前不能运转。因此，并购风险评估和风险管理是非常重要的[21]。许志伟（2018）在经济全球化加速发展的情况下，国际和国内的经济形势越来越严峻。在并购开始后，由于经济形势的变化，市场环境的影响，再加上企业人员和行业的不可预测原因，企业很可能面临较大的财务风险。因此，在企业并购实施前建立一套完整的风险应对机制，是确保并购成功的关键[22]。

（三）国内外文献综述评价

近年来，随着市场的发展，国内外学者纷纷并购在开发过程中进行了很多精密的研究。并取得了一些成果，金融风险理论的框架也得到了改善。风险分为选择风险、企业价值评估风险、筹资和选择支付方式风险和合并后的管理整合风险。在理论方面，重点是风险管理理论，财务协同理论和低估理论。因此，必须加强对并购金融风险产生机制的研究和并购金融风险的预防措施。同时，我们需要发展一种科学的方法来评估企业价值，制定有效的风险控制措施。

　二、企业并购及其财务风险理论概述

就并购前的关系而言，可分为横向并购和纵向并购两种。横向并购是指两个行业的并购，由于同行业的收购，实现了规模的经济性和市场占有率的扩大。垂直并购参考上游和下游企业的合并和收购来获得协同效应以降低成本。混合并购不仅限于上述两家公司，合并可能是为了进入新市场和多元化经营。合并一些与自己的业务不同并扩大业务范围的公司。

（一）并购财务风险的成因

　　1.并购估价不准确

在并购开始前，对两家公司价值的评估是公司定价的基础。如果并购价值(即资产价值和利润价值)的估值略显无意，那么并购的主体可能会被高估，并购成本超过了能力。因此，资产和负债的比例高，无法达到合并和收购的预期利益，公司将陷入金融危机。

对目标企业的评估取决于将来的收益规模和时间。由于预测不当，双方公司的估值可能不准确，导致两家公司的估值风险。由此产生了两家公司的评估风险。在实际并购活动中，对象公司不正确评价的可能性非常高。对目标企业估值不正确的主要理由如下：

信息不对称主要取决于以下因素：

一个是目标企业的种类。对于被并购方为上市公司的，收购方取得对方的书面报告、股价变动、经营状况和年度财务报告等真实信息的可能性会很高。但是，由于其资产的可用性，人员过剩和产品的市场份额，它可能也很难理解。导致并购估价不准确。

二是并购企业的初衷。若被并购方公司不可得以隐瞒的话，那么收购方将充分沟通和传达信息，并迅速收集到所需的信息。相反，收购方公司在获得真实可靠的财务状况和经营结果时会有一定的难度。如果目标企业的信息公开不充分，那么在并购过程中会出现不平等的收购情况。这种情况下，主体将变得不利，不得不接受高合并价格，将会影响到最终合并价格的合理性。

三是并购前准备时间的长短。一般情况下，时间越长，准备的越充分，对信息的理解程度更高，估价准确度也就越高。

四是目标企业审计周期长短。年度报告书中能反映的信息客观性较低，时间过长。因此不能准确看出目标企业的实际经营情况，导致估值不准确，造成较高的财务风险。

评估企业价值的方法很多。例如，账面价值法无法反映出双方未来的收益。不同的会计方法会产生不同的结果，并具有特定的随机效应。因为贴现率和将来的现金流主观意识强烈，导致估价结果不正确。缺少并购的中间人、缺少系统性的计划安排和企业管理层详细的财务分析，直接增加了并购活动的失败率。

　2.并购支付方式选择不当

企业并购的主要支付方式包括现金支付、股票交换和杠杆支付。流动性风险是支付现金的主要风险。由于未来的现金流的不确定性，有足够偿还债务的资金不足、资本构成恶化的风险。由于现金获取企业最初考虑到资产的流动性，所以流动资产或高速流动资产的质量越高，流动性就越高，这样企业就能更快获得资金。但是，并购由于占有大量的流动性，企业必须降低适应外部环境变化的能力，企业的经营和财务风险也会增加。

股票交易是指将作为对象的公司的股票换成取得者的股票(证券交易所)。这种支付方式可能会稀释每个股票的利润和收益。因为新股票的发行成本高、手续复杂，所以投资家被裁定吸引，双方都会发生损失。

杠杆支付必然会导致债务偿还的风险。杠杆合并收购是作为对象公司资产的担保，从银行贷款。杠杆支付的目的是，解决债权取得时的资金筹措问题，并期待取得后的杠杆结算。只有通过高投资收益率和稳定的现金流感，才能实现这一方法。除此以外，收购公司不能在时间内支付购买，因为债务比率太高无法支付本金和利息，所以有破产的可能。

　3.并购融资不合理

所谓融资风险，主要是指无法在规定的时间内筹集到足够的资金，来确保并购活动的顺利执行。企业融资的资金按照来源分为内部融资和外部融资。

内部融资是指企业在没有外部资金流动的情况下，使用内部资金进行合并或收购。内部融资不需要还款和成本，可以大大降低企业的融资风险，但你不能忽略其他的财务风险。一方面，大部分公司发现依靠自身的固有资产很难顺利的完成整个收购；另一方面，公司缺少了资金流动，不利于对外部环境的快速反映和调整，一旦再融资出现困难，公司的正常经营活动就会受到危害。

外部融资与内部融资相反。股权融资是通过资本的增加、股票的扩大、股票的发行等，进行并购筹集资金。由于复杂的申请和批准一般股份的发行过程，长期延迟可能会推迟合并和收购的最佳时间。给公司带来巨大的损失，淡化公司大股东的控制权，甚至可能存在并购公司的大股东丧失绝对控制权的风险。负债融资会增加该公司的负债比例，从而导致公司脱离最合适的资本结构。当合并公司在合并期间借款时，由于债务比例过高，它将提高信用评级，提高筹资困难，即使有巨额的债务负担，但如果公司的收益、现金和恢复能力不高，就无法偿还本金和利息，会陷入金融危机。

　（二）企业并购财务风险的防范

企业的财务风险是债务资本比率对总资本的事业活动的变化的不确定性。并购的财务风险会变得更有意义。完美的并购活动通常是选择目标企业、对目标企业的评价和并购实现的可能性分析。基金，投标方式的选择与并购后的整合。这些过程可能产生财务风险，可分为融资风险，支付风险，定价风险，资本结构偏差和风险企业价值评估风险。

　1.并购前要完善财务风险防范

在企业并购前，选择合适的目标企业是一个很大的难题。通过研究真实可靠的科学数据，全面分析目标企业的内部环境和外部环境；观察目标企业的实际经营情况，选择合适的企业并购。在确定目标之后，为了最大限度地降低并购风险。必须全面调查目标企业，结合其所在区域，了解目标企业管理的基本情况。通过对目标公司管理的分析，归纳总结出目标企业管理层受托责任的履行情况。同时，收购方的相关人员还需通过第三方机构彻底了解目标公司。

　2.企业并购中财务风险的防范

企业必须完善收购前对目标企业的信息收集工作，及时采取措施，提高对信息不对称问题的价值判断力度。目标公司选择后，为并购选择合适的时间。在企业兼并和收购过程中，我们必须充分注意信息的对称性。由于在对象公司的价格设定上，发生信息不对称性的情况较多，因此查询对象企业的信息并确认详细情况是必不可少的环节。目标公司的财务状况会对收购方的经营情况产生巨大的影响。故意隐瞒公司的财务状况，可能直接导致收购方在完成收购后陷入财务危机。企业应允许有经验的中介机构对并购计划进行详细的分析，并对目标公司的环境和财务状况进行深入分析。然后做出合理的判断，在定价上降低风险。

同时，企业应选择合理的方法，仔细分析目标公司的价值。在价值评估中，可以使用不同的方法来获得多次并购的价格。因此，并购公司应当仔细分析目标公司在并购期间提供信息的真实性，来决定评价对目标公司并购的方法。

企业在选择融资方式时，应结合科学的资本结构，降低成本风险，有效防止融资后资本结构发生较大变化。结合所有的债务融资，控制企业的资产负债率。如果股权资本产生较大起伏，会引起股票价格的大幅度波动。因此，在采用债务融资的过程中，杠杆效益应该结合起来。如果权益价值的增加将导致权益价值下降，则应将被收购公司的股份数量与合并后公司的股份数量进行比较。它还应该结合公司控制和有效控制权利。

以各种支付方式为基础，企业应当合理安排现金支付。通过采用混合支付的方式，并购方企业可以完成结构分析和对象企业的税务计划，完善资本结构，同时满足企业减少风险的要求。当付款方式明确时，为了减轻公司的支付压力，并购公司应该进一步改善资金的支付形式，比如可以将分期付款和每个期间支付的金额结合一起支付。

3.企业并购的支付风险防范

企业应当为支付的金额编制资本预算报表，降低并购的压力和风险，调整公司的资本结构。

　4.企业并购的财务整合风险防范

并购完成后，企业并购的财务整合的目标是提高企业规模大小，完善更多的文化建设，促进内部资源集中，通过行业整合和资源优化的方式实现财务统一管理。内部预算系统在公司内部重新建立，以整合财务信息。公司完成并购后，企业必须提高财务人员的专业知识能力和业务能力，每隔一段时间对公司的经营盈利情况做出一定的评价，制定财务管理计划，为促进企业长期性的发展，评价企业的业绩。

　　四、“阿里巴巴并购饿了么”案例分析

　　（一）并购双方简介

　　1.并购方

以马云为首的阿里巴巴集团成立于1999年，位于浙江省杭州市。已发展成为世界知名的互联网消费平台，是中国最大的电子商务公司。公司已投资并收购了几家公司。目前，公司拥有淘宝、阿里云、口碑网、支付宝等多个知名品牌，互联网业务追求方式多元化，为客户建立高效、安全的交易渠道，作为促进经济发展的经营标准。

　2.被并购方

上海交通大学的张旭浩等人于2009年4月创办了“饿了么”。目前，它已经发展成为中国最适合当地生活和就餐的O2O平台之一。截至2017年6月，其线下业务遍布中国约2000个城市，拥有130万家餐厅。作为国内餐饮O2O平台的领头羊，饿了么在外卖区建立了完善合理的商业圈，拥有强大的配送物流配送系统，用户可以通过手机和电脑轻松搜索周边服务，在线订购食品，享受美食。

　（二）并购过程

对于此次收购，阿里通过对饿了么的持续投资来达到收购饿了么的目标。2016年8月，阿里巴巴和蚂蚁金融服务集团（Ant Financial Services Group）向饿了么投资12.5亿美元，其中阿里投入了9亿美元。2017年4月，阿里又投资4亿美元增加了在饿了么的股份占有率。合并时，阿里的总持股比例为32.94%，超过了张旭豪创始人兼首席执行官领导的管理团队的持股比例。2017年8月，为了更好的发展，饿了么收购了百度外卖。此后，公司估值在60亿至65亿美元之间。伴随着爆炸性的增长，企业估值已升至95亿美元，价值增长近50%。次年4月2日，阿里巴巴以95亿美元的总资本完成了收购，双方正式宣布收购。根据阿里巴巴的计划，将根据不同的整合方案，制定两个最有价值的部分：将饿了么应用于外卖食品，与公众的赞誉相协调；加强物流基础设施建设。[根据http://www.sohu.com/a/224362235_100058038归纳]

　（三）并购动机

阿里巴巴在O2O的业务发展相对缓慢，因此为当地生活服务创建了一个互联网口碑应用程序。与淘宝、支付宝的超级应用程序配合使用后，发展速度真的加快了。然而，这些市场份额仍然无法与意见小组在审查类别中建立的“新美大”相比。然而，在被腾讯收购后，美团却成了阿里巴巴的对立面。阿里希望以巨大的潜力在零售业中占据一席之地，此次并购取得了显著的成效。

　（四）并购过程中对财务风险的分析

企业并购整合风险分析：对阿里来说，他控制了投资，是如此渴望商业协调和控制的投资，也就是说，阿里需要解决“如何整合”的问题。并购后促进并购组织融入职能整体的过程称为整合。整合的有效性直接决定了并购成效。整合企业文化和业务是一个漫长的过程。

支付方式带来的财务风险：阿里巴巴以95亿美元现金收购饿了么，可以防止公司股权的过于分散，同时避免了债券融资产生的公司杠杆率过高所带来的财务风险，然而，巨额的现金支付必定会导致资金链断裂的金融风险。

（五）案例启示

目前，并购是互联网企业增强行业竞争力的重要途径。阿里不能依靠自身的能力在短期内开发出一个具有强大竞争力和前景的平台。为了保持互联网巨头的地位，只有通过企业并购才能快速的解决这一问题，但并购后的整合工作目前面临很大困难。

（六）团队整合

并购后促进并购组织整合为功能整体的过程称为整合，整合的目的是解决并购双方企业文化整合的矛盾。这一次，阿里的全资收购将不可避免地使双方员工直接接触。在这一过程中，双方企业文化融合产生的矛盾很容易出现。阿里近年来的文化思想逐渐形成了一种激进的覆盖面，相反饿了么的文化思想大多偏向于服务。并购后，文化观念的差异导致了高层管理人员后期战略发展的差异，这是整合工作中最长的过程。

（七）资源整合

资源整合是组织协调，优化资源配置的过程。这次合并增强了阿里在线下零售业的实力。然而，如果不能很好地实现饿了么与新零售之间的协同作用，以增强阿里的竞争力，那么这次阿里的巨大投资也可能会打水漂。对于阿里巴巴而言，涉足线下外卖有助于实现多元化，但规模过大也会导致核心竞争力不足。并购完成后，双方能否与美团抗争，占领更大的市场份额，赢得更多的消费者，也是双方必须面对的问题。

　六、结论

本文通过分析了阿里巴巴并购饿了么的动因，然后研究此次并购对互联网外卖餐饮行业产生的影响，本文讨论了合并及收购过程中存在的问题，并提出了相应的对策及提议。通过案例研究，总结下面的结论：

1.虽然评价对象企业不能创造价值，但是仍然是一系列合并和收购的基础。客观准确地了解目标公司的价值是决定企业并购成功与否的关键。信息不对称的存在，使得企业无法从其他公司获得详细且完整的财务信息。

2.并购必然需要通过各种融资方式获得大量资金。有很多融资的方法。企业有必要根据自己的特性选择自己的融资方法。企业是并购你需要事先决定活动的资金筹措规模，并根据支付能力和运营条件选择适当的资金筹措方式，避免过度负债。

3.不同的企业在文化管理理念，业务运作等方面存在或多或少的差异。因此，在并购前，本公司在合并收购过程中，应该注意对对象公司的评估风险和融资、支付风险。此外，还需要对并购后的整合风险保持谨慎。收购方应按照并购后的发展战略和业务收购，结合公司的实际市场环境、机构设置和人力资源情况制定适合双方的经营管理制度，同时，必须将双方的企业文化进行深入融合，充分运用并购的协同效果，提高并购活动成功率。

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