企业筹资决策探讨——上市公司筹资问题探讨

　　摘要：企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资决策的基础。企业筹集资金的方式多种多样，企业的创立、生存、发展都离不开资本，而资本的筹集又涉及到许多问题，其中筹资决策的选择是非常重要的一环，本文以上市公司为例分析我国企业筹资决策的现状和存在的问题，以及对优化我国上市公司筹资决策选择提出了相应的对策。

　　关键词：上市公司；筹资决策；选择策略

　　筹资是企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。企业筹资的基本目的是为了自身的生存和发展。企业筹资决策是指企业用何种形式取得资金，即企业取得资金的具体形式。[1]企业对不同渠道可以用不同方式筹集，即使是同一渠道的资金也可选择不同的筹资决策。

　　而筹资决策是指企业筹措资金所采用的具体形式，在市场经济中，企业筹资决策可分为内源筹资和外源筹资两种。内源筹资一般是指公司内部融通的资金，主要由留存收益和折旧构成。一般来说，内源筹资不需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量，不会发生筹资费用，使得内源筹资的成本要远远低于外源筹资。因此，它是企业首选的一种筹资决策，但是，企业内源筹资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，当内源筹资无法满足企业资金需要时，企业往往会转向外源筹资。而外源筹资是指企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，外源筹资方式一般包括：银行贷款、发行股票、企业债券等，此外，企业之间的商业信用、融资租赁也属于外源筹资的范围。随着经济技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源筹资已很难满足企业的资金需求，外源筹资已逐渐成为企业筹资的主要方式。

　　现代企业筹资决策的选择是一个很复杂的问题，不同的比较标准，必然做出不同的评价。而且由于不同的筹资决策其特点各不相同，因而企业在选择某种筹资决策时，应根据生产经营的需要来合理地进行选择，在选择时应结合下列因素：（1）筹资数量。筹资数量是指企业筹集资金的多少，它与企业的资金需求量成正比。企业必须根据资金的需求量来合理的确定筹资数量。（2）筹资成本。在筹资数量一定的条件下，必须进一步的去考虑筹资成本的问题。企业取得和使用资金而支付的各种费用构成了筹资成本。（3）筹资风险。企业筹资所面临的风险主要包括两个方面：一是企业自身经营的风险；二是资金市场上存在的固有财务风险。（4）筹资收益。企业在评价比较各种不同的筹资决策时，同样要考虑到所投入项目收益的大小。此外还包括企业规模和筹资规模[2]。

　　2.1.1银行长期借款

　　银行长期借款是指企业向银行、非银行金融机构和其他企业借入的，期限在一年以上的借款，它是企业长期负债的主要来源之一。银行长期借款筹资的优点:筹资速度快、筹资成本低、借款弹性好、不必公开企业经营情况、有杠杆效应。银行长期借款筹资的缺点:财务风险较大、限制条款较多、筹资数额有限[3]。

　　2.1.2发行公司债券

　　债券是由企业或公司发行的有价证券，发行债券的企业以债权为书面承诺，答应在未来的特定日期，偿还本金并按照事先规定的利率付给利息，是企业主要筹资决策之一。债券筹资的优点:资金成本低、保证控制权、可以发挥财务杠杆作用、债券筹资具有优化资本结构、提高公司治理的作用。债券筹资的缺点:筹资风险高、限制条件多、筹资额有限。

　　2.1.3筹资租赁

　　筹资租赁又称为财务租赁，是区别于经营租赁的一种长期租赁形式，它满足企业对资产的长期需要，故也称为资本租赁，分为售后租回、直接租赁、杠杆租赁。筹资租赁资产所有权有关的风险和报酬实质上已全部转移到承租方，现在筹资租赁已成为仅次于银行信贷的第二大筹资决策。筹资租赁筹资的优点:筹资速度快、有利于保存企业举债能力、设备淘汰风险小、财务风险小、可以获得减税的利益。筹资租赁筹资的缺点:租赁成本高、利率变动的风险。

　　2.1.4直接吸收投资

　　吸收直接投资是指企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则来吸收国家、法人、个人、外商投入资金的一种筹资决策。投资者的出资方式主要有:现金投资、实物投资、工业产权投资、土地使用权投资等[4]。吸收直接投资与发行股票、留存收益都属于企业筹集自有资金的重要方式。它是非股份有限责任公司筹措资本金的基本形式。吸收直接投资的优点是:有利于增强企业信誉、有利于尽快形成生产能力、有利于降低财务风险。吸收直接投资的缺点是:资本成本较高、容易分散控制权。

　　由于我国上市公司面临着许多特定的经营环境，如证券市场处于新兴阶段、特定的公司治理结构等特殊的状况，必然导致我国上市公司的筹资情况与国外有所差异。

　　2.2.1偏好股权筹资

　　偏好股权筹资是我国上市公司筹资结构中最明显的特征，根据目前我国上市公司各年度资产负债表中的资产负债率可以看出，目前，我国上市公司再筹资的顺序表现为股权筹资、留存收益、负债筹资，这与大多数西方公司筹资的“啄食顺序”(内源筹资、债务筹资、股权筹资)相悖。我国大多数上市公司保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，并且不会主动放弃其利用再次发行股票进行股权筹资的机会，这种现象就被称为股权筹资偏好。

　　2.2.2负债结构不合理

　　一般来说，公司负债结构是指企业负债中各种负债数量比例关系，尤其是短期负债资金的比例。衡量一个企业的负债结构合理与否，通常结合企业长期偿债能力和短期偿债能力的指标考核来确定。然而我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但是流动负债占流动资产的比率却很高，接近或超过100%。一般而言，流动负债占流动资产的50%是处于合理水平的。如果该项指标过高，一旦出现中央银行紧缩银根等不利金融环境变化，那么上市公司很可能会出现资金周转困难。

　　2.2.3筹资结构不合理

　　上市公司内源筹资在筹资结构中的比例较低，外源筹资比例较高，筹资结构不合理。其主要原因是因为，随着经济全球化和我国经济的快速发展，在这一新形势下，很多企业在内外需求上都在不断的扩大，另外随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金的重要方式，从而使上市公司内源筹资相对来说较低，而外源筹资的高额利润在一定程度上又加大了上市公司在资金运转的压力。

　　2.2.4上市公司在筹资资金使用上具有跳跃性

　　上市公司经营决策者的任期制使上市公司的发展战略因决策者的更换而经常发生变动，这使得上市公司在企业发展战略上缺乏连贯性，在筹资资金使用方面也具有明显的不连贯性和随意性，如改变募股承诺、变更资金用途等问题相当严重[5]。造成这种现象原因有：上市公司自身运作的缺陷，有很多上市工资在筹集到资金后却没有使之达到良好的应用；另外，随着时代的快速发展，外部环境也在不段的发生着变化，比如说，一些融资机构在看到一些公司的发展前景很小，就会拒绝这些公司的继续贷款等，从而使上市公司在筹资资金使用上出现一定的跳跃性。

　　从企业筹资的市场发展和目前的筹资现状可以看出，我国上市公司筹资行为存在的以下问题:

　　2.3.1从长期来看，股权筹资偏好造成了上市公司持续盈利的能力下降

　　一般来说，股权筹资的发行费用和股利指出大大低于债务筹资的利息支出。据了解，目前我国上市公司股利分配政策的随意性，使许多公司常年低派现升值不派现，或者以转送股形式分配股利，股权筹资的先进股利支出极低，再加上我国股票市场价格通常高于均衡价格，上市公司选择股权筹资会导致企业价值被高估等现象，从而在一定程度上造成了上市公司持续盈利的能力会下降。目前，所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是对我国上市公司持续盈利较弱的写照[6]。虽然，选择了股权筹资后，业绩水平发生下降，但是，由于证券市场的特殊性，使上市公司仍然义无反顾的选择股权筹资。在第五章中本文对上市公司业绩情况进行实证研究发现，发现采用增配股筹资决策的上市公司筹资后业绩整体下降。

　　2.3.2上市公司资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足

　　一般来说，负债在一定程度上有利于企业管理者提高工作效率，减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资等。然而根据对目前我国的一些上市公司的调查发现，大部分的上市公司的资产负债率总体偏低，其构成此种现象的主要原因有：一是我国证券市场的发展具有鲜明的行政色彩；二是股权筹资的资本成本较低；三是经营者能力不足，缺乏长远的战略眼光；四是我国资本市场发展不完善，国债、股票于企业债发展不平衡等，从而致使很多的上市公司没有发挥出财务杠杆的优势。从资产负债率来看，纺织类上市公司平均为40.87%，比行业平均水平低22.68个百分点，除采掘业外，其他行业中资产负债率基本比同行业低10-14个百分点[7]。从业绩表现来看，除电力煤气及水行业和金属非金属行业外，其他行业上市公司在净资产收益率并没有取得明显高于行业平均水平的业绩表现。

　　2.3.3为达到股权筹资的目的，上市公司捏造虚假信息情况严重

　　为了达到股票发行上市、配股、增发等目的，上市公司捏造虚假信息情况严重。上市公司年报中普遍存在这样一种现象，即净资产收益率在10%-11%之间的企业特别多，而净资产收益率在9%-10%(能源交通基础设施类上市公司除外)的却几乎没有。究其原因，无非是法律规定:申请配股公司在最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不能低于9%。(注:在新规定中，申请配股公司最近三年内净资产税后利润率下降为6%)。上市公司为了达到这一指标会想方设法。投资者对上市公司配股前后的业绩变脸己深有体会。

　　不同的经济环境、不同的市场发育程度所决定的企业筹资决策是不同的，我们应当在借鉴发达国家筹资模式的基础上，选择适合我国的筹资模式。

　　上市公司应强化公司内部积累，实现内源筹资和外源筹资的有效结合。强化上市公司的内部积累，首先，要提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司经营管理，提高其获利能力、竞争能力和可持续发展水平；另一方面，要进一步完善上市公司的法人治理结构。其次，上市公司要具有自我积累的机制。这就要求通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束的行为。另外，我国应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。

　　就各种筹资决策来看。内源筹资不需要实际对外支付利息或者股息。不会增加企业的现金流量：同时，由于资金来源于企业内部，不会发生筹资费用。使得内源筹资的成本要远远低于外源筹资。因此。它是企业首选的一种筹资决策。企业内源筹资能力的大小取决于企业的利润水平。净资产规模和投资者预期等因素。只有当内源筹资仍无法满足企业资金需要时。企业才会转向外源筹资。

　　杠杆收购是以少量的自有资金，以被收购企业的资产和将来的收益能力作抵押，筹集部分资金用于收购的一种并购活动，当企业全部资产收益率大于借入资本的平均成本时，企业的净收益和普通股收益都会增加；投入少量资金就可获得大量银行贷款，财务风险高。杠杆收购筹资较之传统的企业筹资决策而言。具有不少自身的特点和优势：一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业。十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行筹资；二是以杠杆筹资决策进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径。同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；三是对于银行而言。由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力作抵押。因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；四是筹资企业利用杠杆收购筹资有时还可以得到意外的收益。这种收益主要来源于所收购企业的资产增值。因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。但是近几年我国银行利率不断下降，经济发展速度下滑，产权交易市场很不完善，实施这种方式的并购可能会引发企业过度负债，形成较大的财务风险。

　　银行不仅能够为上市公司提供大量的债务资金，而且作为上市公司的主要债权人，也能够发挥极其重要的治理功能。但是，在我国银行的治理作用没能够得到有效的发挥。一方面，我国银行在经营过程中存在着一些弊端，使得银行参与公司治理的动力不足。因此，强化银行的治理作用，必须加快国有银行公司制改革的步伐。另一方面，我国的主办银行制度不完善。我国于1996年建立了主办银行制度，但是主办银行制度只是过于强调主办银行对企业的金融服务，而对企业的监督功能重视不够，因此银行没有起到参与公司法人治理的作用。因此，强化银行的治理作用比须完善主办银行制度。除此之外，目前国内的公司和银行立法否定了银行参与公司治理的可能性。比如我国的《商业银行法》第四十三条规定：商业银行在中华人民共和国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行法禁止银行持公司股票的规定，使得商业银行不能以股东的身份参与法人治理。因此，必须修改相关的法律法规，允许银行持有企业股份。

　　通过增加上市公司发行新股，取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权筹资的倾向。具体说来，首先要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市，发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度。改进对经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，坚持以股东利益最大化为主要原则；改善以利润为中心的效益会计核算体系，可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低。每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强[7]。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏，操纵经营业绩的行为。再次就是要使XX的监管政策有利于上市公司弱化股权筹资偏好。XX对上市公司的分红方式和分红比例，应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，并建立一系列对关联交易、再筹资价格的限定、募集资金使用等相关制度。

　　2010年无论是新股的发行速度，还是银行天量再筹资的频频传出，都使资本市场毫无悬念地成了上市公司“圈钱”的最佳选择，而股市的连续暴跌则是投资者对上市公司“圈钱”行为的严历反击。保护投资者的合法权益不受任何侵犯，让市场成为公平、公正、公开的市场，是现代市场经济条件下市场监管的核心与主题，也是使股市成为有序市场与有效市场的前提与关键。对于监管机构来说如何完善股票市场，规范股权筹资行为，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高筹资资金的使用效率，保护投资者的合法权益已变得刻不容缓。

　　随着我国金融市场的发展，企业的筹资有多种方式可以选择，在购并中企业可以根据自身的实际情况选择合理的方式。除了以上我们提到的几种筹资决策外，另外还有很多的方式，具体如下：

　　企业可以向银行、非金融机构借款以满足购并的需要。这一方式手续简便，企业可以在较短时间内取得所需的资金，保密性也很好。但企业需要负担固定利息，到期必须还本归息，如果企业不能合理安排还贷资金就会引起企业财务状况的恶化。

　　普通股是股份公司资本构成中最基本、最主要的股份。普通股不需要还本，股息也不需要向借款和债券一样需要定期定额支付，因此风险很低。但采取这一方式筹资会引起原有股东控制权的分散。

　　优先股综合了债券和普通股的优点，既无到期还本的压力，也并不必担心股东控制权的分散。但这一种方式税后资金成本要高于负债的税后资本成本，且优先股股东虽然负担了相当比例的风险，却只能取得固定的报酬，所以发行效果上不如债券。

　　购股权证是一种由公司发行的长期选择权，允许持有人按某一特定价格买入既定数量的股票，其一般随公司长期债券一起发行，以吸引投资者购买利率低于正常水平的长期债券，另外在金融紧缩期和公司处于信任危机边缘时，给予投资者的一种补偿，鼓励投资者购买本公司的债券，与可转换债券的区别是，可转换债券到期转换为普通股并不增加公司资本量，而认股权证被使用时，原有发行的公司债并未收回，因此可增加流入公司的资金。

　　可转换证券是指可以被持有人转换为普通股的债券或优先股。可转换债券由于具有转换成普通股的利益，因此其成本一般较低，且可转换债券到期转换成普通股后，企业就不必还本，而获得长期使用的资本。但这一方式可能会引起公司控制权的分散，且如到期后股市大涨而高于转换价格时会使公司蒙受财务损失。

　　这些筹资决策都可以作为我国企业筹资选择的方式。

　　综上所述，企业应充分利用有利的筹资条件，综合考虑筹资成本、筹资风险、筹资结构、资本市场状况等，从企业的资本来源和资本结构出发，在不同阶段选择不同的筹资决策，以满足其健康发展的需要。同时，随着各种法规制度的不断完善，企业对筹资决策的选择必将日益趋于理性化，筹资结构也将朝着低风险、高稳定性的市场化方向不断发展。企业必须认清筹资的成本和风险，筹资决策与筹资渠道更值得我们进行研究，将筹资做得更好。

　　参考文献

　　【1】张海峰，李晓春.上市公司与投资者.中信出版社，2007.25-28

　　【2】郝佳丽.企业筹资风险管理研究.山西财经大学，2011(05).25-27

　　【3】张静.农业上市公司筹资风险管理研究.西北农林科技大学，2010(10).35-37

　　【4】吴晶.上市公司财务管理与资本运作.中国纺织出版社，2010.23-28

　　【5】周晶晶.农业类上市公司融资结构影响因素研究.内蒙古农业大学，2010(12).15-17

　　【6】傅伟.我国上市公司筹资决策的选择研究:硕士学位论文.山东农业大学，2007(8).28-30

　　【7】王雪，张慧.我国上市公司融资行为现状分析.北方经济，2010(1).8-10