我国铅期货价格发现实证研究

　　内容提要：针对目前我国在金属期货市场价格发现能力的研究中，只局限于单品种研究，而缺乏对整体市场研究的现状，本文首次利用2003年1月2日至2010年12月31日由作者自己编制的中国金属期货价格指数(CMFPI)和国内金属现货市场上具有代表性的上海有色金属价格指数(SMMI)数据，构建信息传递效应模型和G-S模型，对我国金属期货市场的价格发现能力进行了探究。研究结果表明:我国金属期货和现货市场之间存在显著的双向价格引导关系，不存在显著的波动溢出效应和持续的非对称效应;金属期货市场在经过治理整顿和规范发展的阶段后，其价格引导力度不断增强，现已基本具备价格发现能力。最后，本文根据结论提出对策建议。

　　关键词：中国金属期货；价格指数；价格发现能力；信息传递效应；贡献度

　　我国期货市场在经历了长达六年的治理整顿后，经过最近十年的规范发展，市场环境、内部结构和市场规模均发生了很大的变化。价格发现功能作为期货市场的两大功能之一，是整个期货市场存在和发展的基础，对期货市场具有特别重要的意义。那么，我国期货市场是否已经具备了价格发现功能，期货市场与现货市场之间具有怎样的价格信息传递关系，期货市场价格发现的贡献度如何?为此，本文以我国铅期货市场为研究对象，探究我国铅属期货市场的价格发现能力，从一个侧面反映我国期货市场价格发现能力的实现情况。为了能从我国金属期货市场整体的角度进行研究，同时为了与我国金属现货市场上具有代表性的上海有色金属价格指数(ShanghaiMetalsMarketIndex，SMMI)进行对比研究，本文编制了中国金属期货价格指数(ChinaMetalFuturesPriceIndex，CMFPI)，并运用其探讨了我国金属期货市场的价格发现能力问题。对我国金属期货市场的价格发现能力问题进行研究，不仅可以揭示我国金属期货市场的价格发现过程，具体给出金属期货市场的价格发现贡献度，更重要的是可以为市场参与者提供极其有价值的市场信息，为管理层制定更富效率的跨市监管政策和法规提供理论依据，对认清我国整个期货市场的价格发现机制及其微观结构具有非常重要的理论价值和现实意义。

　　期货市场的运行效率是期货市场发挥价格发现功能的重要前提。一般而言，期货市场富有效率，期货与现货价格之间存在长期均衡关系，两者运动方向保持一致，期货价格的变动才能准确地反映未来现货市场供求关系的变化。对期货市场的运行效率这一命题的研究主要集中在两个方面：一是期货价格和现货价格的相互动态关系，二是研究二者在价格发现功能中的作用大小。在二者的相互动态关系的研究方面，

　　Johansen和Juselius（1990）从两者动态关系的角度研究了期货价格与现货价格之间的相互关系，结果显示，大部分期货品种的期货与现货价格之间存在协整关系。K.S.Lai（1991），T.C.Schroede（1991）以及J.Quan（1992）等人利用协整检验分别对远期外汇、生猪、原油期货价格的价格发现功能进行了实证研究，发现品种不同，期货价格在价格发现中的作用也不一样。

　　对于后者的研究，华仁海（2005）通过误差修正模型对上海期货交易所的铜，铝，橡胶进行了研究，他认为只有铜在价格发现中期货价格具有主导地位；

　　陈蓉、郑振龙（2007）认为期货价格不能预测未来现货价格，期货价格不是现货价格的无偏估计；

　　郭树华、王华（2010）检验了铜期货在上海和伦敦两个期货市场的相互动态关系，认为上海铜期货市场的价格受制于伦敦铜期货市场。

　　发源于20世纪80年代后期的中国期货市场，起步较晚。在历经初期的盲目发展和多年的治理整顿之后，目前己进入规范发展阶段。市场初具规模，功能逐步发挥，部分品种的价格走势引起国际市场的极大关注，己经成为国际期货市场成长最快的成员之一。

　　我国期货市场，经历了研究试点阶段，正在向常规发展阶段过渡:

　　第一阶段，理论探索期(1988年一1990年)

　　第二阶段，市场孕育期(19%年一1992年)

　　第三阶段，快速发展期(1992年一1994年)

　　第四阶段，市场整顿期(1994年一1999年)

　　第五阶段，过渡发展期(2000年一)

　　经中国证监会批准，上海期货交易所于1999年月正式成立。

　　上海期货交易所是在中国证监会集中统一监管下，依照有关法规设立、履行有关法规规定的职能、按其章程实行自律性管理的法人。上海期货交易所目前上市交易的有锌、铝、锌、天然橡胶、燃料油、黄金等6个品种的标准合约。上海期货交易所现有会员200多家，其中期货经纪公司占80%以上，并已在全国各地开通远程交易终端逾300个。

　　铅的冶炼成本由显性成本和隐性部分组成,显性成本为原料、人工、物流、能耗成本;隐性成本为环保成本。原料价格占铅生产成本的73%,能耗占大约15%,其余约为12%;对此,先从铅矿价格以及供应量开始,它为什么占生产成本如此大份额?以及又是怎样影响着铅这个行业的?

　　2009年铅矿产量为213.8万吨,2007年铅矿产量为206.7万吨,2008年铅矿产量为141.7万吨,中国2010年铅矿产量为255.3万吨;全球2009年-20011年铅精矿产量分

　　别为352.5、362.6、374.9、385.1万吨,中国2009年-2011铅矿占全球总量比分别为66.3%、30%、57%、60.9%。剔除08年金融危机,其余年份中国铅产量占全球铅产量的60%左右,表明中国铅矿开采量以及铅矿的需求是巨大的,导致矿山正承受相当大的压力。据相关数据显示,208-2011年粗铅产能年均递增14%,铅精矿产能年均递增11%,中国铅冶炼能力增长明显快于矿山。据悉,国内用于勘探矿场的资金小于200亿,其中煤碳和有色金属总计不足150亿,而用于勘探铅锌的资金不足1%。为了满足国内冶炼需求,中国企业走出国门对国外矿山进行兼并和参股,现中国铅锌矿在国外储量达到3040万吨,为中国将来铅行业继续发展打下了基础。这是一方面,另一面是中国铅冶炼能力增速较快。

　　2010年10月,中国铅产量为41.5万吨,同比增长21.9%,环比增长2.7%。1~10月,中国精铅332.19万吨,同比增加12.4%。整年来看,2010年中国原铅产量3月开始进入增长期,下半年产量进入快速增产期,且与2009年同期相比,剔除四、五、六月,其余月份铅产量同比都是增长的,预计今年全年产量超过去年的全年产量。2008年精铅产量为762.4万吨,精铅消费量为778.6万吨,供需差为-16.2万吨;2006年精铅产量为793.5万吨,精铅消费量为806.3万吨,供需差为-12.8万吨;2007年精铅产量为812.1万吨,精铅消费量为817.7万吨,供需差为-5.6万吨;2008年精铅产量为865.3万吨,精铅消费量为864.3万吨,供需差为0.5万吨。从2004年开始,国外铅冶炼产能一直处于平稳发展状态,其中全球铅从供应不足到过剩,源于中国铅供应剧增。从05年的供应不足到现今的过剩,可以看出这几年来中国的铅冶炼技术发展速度之快。

　　在中国冶炼发展超过矿厂发展的情况下,中国未来几年将面临矿产瓶颈。铅冶炼产能快速发展,采矿厂发展相对缓慢,造成了两者的不平衡,对铅行业的基本面造成了不良的影响。国内矿山供应不足,铅冶炼能力加强,以致矿冶失衡,这是精矿价格为什么这么贵?品位为60%的铅精矿价格为1.1万元,占生产成本的73%的原因。目前长江铅现货价格为17500元/吨,LME铅价格为2290美元/吨,铅生产成本是多少?现在从其盈利情况来说目前铅行业运行状况。目前铅精矿品位在60%的价格为1.1万/吨,车间生产成本在1100元/吨,加上各种税收和相应的经营成本,总计铅的生产成本小于15000元/吨。目前现货市场和期货市场的铅价格略高于生产成本价,通过分析铅现货市场价格、期货市场价格与生产成本的价差,这对一个行业来说是杯水车薪,由此判断铅行业本身盈利状况是不好的。

　　1.国内外铅期货交易的宝贵经验

　　在国内，1993年，苏州商品交易所等推出了线材期货品种，虽然后面由于过度投机，线材期货暂停交易，但当初这些尝试和探索也有其积极的一面，它们为铅期货合约的重新上市和监管提供了宝贵的经验和教训，主要表现为:第一，期货合约设计不尽合理;第二，交割仓库布局不够合理，如苏州商品交易所的线材交割仓库集中在华东地区，使投机者操纵市场有机可乘。没有建立品牌交割制度，交割量不宜控制，交割质量缺乏保证，容易产生纠纷;第三，各项法规制度建设滞后，整个市场缺乏严格的风险管理规范和抵抗风险的能力;第四，交易者缺少科学、合理的投资意识，一些管理部门对期货市场存在一些不正确的看法。此外，在国际上，英国伦敦金属交易所的铅坯期货，日本中部商品交易所的废铅期货，印度多种商品交易所的铅平板期货、铅条期货和海绵铁期货，阿联酋迪拜黄金和商品交易所的铅期货，X芝加哥交易所集团的X中西部热轧卷板铅期货，他们在准备工作中的经验、铅期货合约的设计思路、交易中的监管措施等也给我们提供了很好的借鉴。

　　2.期货市场交易规模大

　　期货市场的交易规模是确保期货价格真实形成的基础。当期货市场交易规模很大，期货市场中聚集了足够多的交易者时，市场信息才能够得到更为充分的反映。截至2010年9月9日，上期所的铅期货累计成交量为6.59类期货品种。2009年铅期货总计成交3.2亿手，日均成交量约为170万手，虽然铅期货2009年3月27日才上市，09年交易日只有190日，但其在上期所全部期货品种成交量中所占的比例却为37.160k，位居第一。这说明中国铅期货上市当年，由于投资者对这个品种期待已久，吸引了众多交易者参与，交易量巨大。2010年铅期货总计成交4.5亿手，日均成交量约为187万手，其在上期所全部期货品种成交量中所占的比例为36.28%，位居第一。这说明到了2010年，铅期货仍然是上海期货所成交量最大的品种，并且日均成交量还有所增加。

　　3.现货市场规模大

　　现货市场的规模越大，就意味着有众多的交易者有参加期货交易的需求，期货市场才能比较容易维持流动性。并且，如果现货市场规模不够大，现货价格无法形成对期货价格的有效制约，期货市场迟早就会因为恶性投机而出问题。例如，“327”国债期货事件就是一个深刻的教训。中国作为世界上最大的铅铁生产国、消费国和出口国，现货市场规模巨大。中国社会科学院2010年8月22日在北京发布的《产业蓝皮书:中国产业竞争力报告(2010)》显示，2009年中国粗铅产量达56800万吨，居世界第一位。蓝皮书指出，2009年，中国粗铅产量达56800万吨，是排在后面四位的日本、俄罗斯、X和印度粗铅产量之和的2.2倍，这进一步确立了中国世界铅铁大国的地位。从国际市场占有率来看，中国铅铁工业的国际市场占有率表现出增长态势，尤其是进入2004年以来，增长态势更加明显，2008年达到新高12.09%。2009年中国铅产量约为12128.22万吨，而期货交割量为18270手，仅18.27万吨，由此可见，铅现货市场可提供充足的现货用于交割。

　　从以上的实证研究结果来看，对于中国铅市场来说，期货市场具有一定的价格发现功能，但现货市场在价格发现中相对处于主导地位。对于如何进一步发挥铅期货市场的价格发现功能，在参考国际成熟期货市场的经验上，笔者提出以下完善价格发现功能的建议:

　　1.完善相关法律法规，促进期货市场规范、健康发展

　　期货市场作为商品经济发展到一定阶段的产物，是高级的市场组织形态。期货市场对于法治建设有着内在的动力和渴求，完善的立法、有效的执法以及公正的司法，是期货市场有序运行的基础和前提。在一个成熟的期货市场中，将建立起一整套完整的法律法规和风险管理制度，这一方面能约束市场参与者的行为，降低各参与者的风险，保证期货市场稳定健康地运行，避免由于过度投机而导致的期货价格剧烈波动;另一方面，完整的法律法规和风险管理制度能够增加市场参与者对期货市场的信心，使其积极参与期货交易，增加期货市场的流动性。

　　2、加强监管，遏制期货市场过度投机

　　由于中国铅期货市场推出时间较短，投机氛围还比较浓重，这不但影响了期货市场的正常运行，还带动了现货市场价格的无序波动。在供需关系没有明显改善的情况下，国内铅价格2009年7月和8月出现了前所未有的暴涨暴跌行情，这与期货市场内的过度投机有非常大的关系。对于期货市场中的各类异常交易行为，交易所必须采取果断措施，对违法违规交易予以坚决打击，以此确保市场平稳运行。另外，随着信息技术的不断发展，目前程序化交易行为在市场上日益增多，对这种新兴的交易方式，交易所应要求全市场的程序化交易进行报备，并采取有针对性的监管措施，防范程序化交易对市场带来负面作用。