关于基础设施领域公募REITs的企业融资策略研究

摘 要

国内债权融资领域正处于高速发展状态，杠杆率和负债率都处于快速攀升阶段，对于相对发展缓慢的股权融资而言，推动带股性的不动产投资信托基金（以下全文简称REITs）无疑是关键性的节点。企业融资结构在企业治理中具有关键性的作用，股权融资、债权融资都能为企业融资结构带来实际的变化，高效的融资结构能够协助企业进入高速发展阶段，并持续壮大。

REITs在国外已经有很长一段时间的发展历程，在国内还处于空白阶段。在各行各业的融资模式中，债权融资占据着绝大部分市场，而具有明显公有特性的基础设施领域更是甚者。这导致绝大部分企业的负债率处于较高水平，地方XX的偿债压力越来越大，严重影响了社会经济的发展。因此，国家各大部委和主管机关相继发布了多项关于基础设施领域不动产信托投资基金（以下全文简称基础设施公募REITs）的试行文件以及政策指导意见，引导相关企业降低杠杆率。设立REITs，调整企业融资结构，优化企业治理结构是众多国有企业下一步的重点工作。

广州交通投资集团有限公司（以下全文简称广交投）是比较有代表性的地方国有基础设施建设领域企业，在相关基础设施公募REITs试行文件的指引下，其自身的优质资产具备作为拟入池资产的条件，并可以在与相关主管部门逐步沟通的情况下，申报首批试点项目。本文以广交投作为交易结构案例，陈述行业发展情况和企业融资结构，分析企业运营及负债所遇到的问题，以设立基础设施公募REITs为解决手段，探讨交易结构（包括入池资产、重组结构、税费结构等）对原始权益人的财务报表以及融资结构的影响，为未进入试点领域的企业提供参考价值的解决方案，有助于基础设施领域的投融资产品在股权融资方向的发展，逐步拓宽投资人、资本市场以及企业的利润空间。

总而言之，企业的财务结构和治理结构都与融资方式密切关联，需要得到充分的重视和健康的发展。随着国民收入水平的提高，国内的资本市场获得了前所未有的成长空间。预计REITs在我国企业的投融资市场也会逐步发展，为降杠杆和降负债提供重要的手段。

关键词：基础设施，不动产投资信托基金，融资，广州交通投资集团有限公司

1.绪论

在2020年4月24日，国家发展改革委与中国证券监督委员会颁布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，也被称为《试点通知》。在《试点通知》的影响下，国内的基础设施公募REITs迅速崛起。在不增加企业负债率的前提下加大我国基础设施建设，是公募REITs存在的意义。与此同时，公募REITs也能改善基础设施领域企业的融资结构，调整企业的治理结构，是深化我国金融供给侧改革及丰富资本市场的重要手段。

REITs在国际上已经有成熟的市场，鉴于产品的高流动、风险稳健及收益稳定等特性，投资机构均将其作为标准配置的资产。在国际资本市场上可以看到，通过对REITs的设立，能够为原始权益人募集到广泛的资金，并在出表的情况下具有降低债务风险的功能，也有利于将社会的沉淀资金转化为投资资金，推动投融资市场及调整个别行业的发展。

1.1  研究背景

REITs可以采用发行认股权证的方式，将投资者的资金汇集在一起，而这种融资方式，就是所谓的房地产投资信托基金。简单来说，房地产投资信托基金必须交给第三方投资机构管理。在实践过程中，REITs与房地产证券化密切相关。REITs的投资领域极广，具体包括基础设施、租赁住房、仓储物流、学生公寓、星级酒店、零售物业、商业写字楼以及数据中心等。对投资标的现金流要求高，资产真实出售，强制分红以及税收优惠等特征，概括来说为不动产资产的IPO，具有“股性”。

在2008年12月，XX制定了《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发〔2008〕131号）。在该文件中，xx结合实际情况，扩充了国内的融资渠道。如此一来，国资委直属企业可以利用不动产投资信托，满足自身的融资需求。在2018年2月，深交所制定了《发展战略规划纲要（2018-2020年）》。在该文件中，深交所结合REITs的特点，试图对相关产品进行创新。2019年1月，上交所制定了《逐梦2019投身改革新征程》。在该文件的影响下，各地开始实施试点工作。在2019年，中基协制定了《中国证券投资基金业协会2018年18项重点工作》。在该文件中，中基协对REITs税费展开深入探究。在2020年1月，中国证监会在2020年系统工作会议中提出“稳妥推动基础设施REITs试点”。2020年4月30日，中国证券监督委员会联合国家发展改革委发布了上文提及的《试点通知》的同时，还就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》向社会公开征求意见。由此可见，基础设施公募REITs即将在我国实质性落地。

REITs的试行会给企业的融资方式带来质的影响，并且会在一定程度上改变企业的融资结构和治理结构。通常债权融资是企业首选的融资方式，间接融资是债券融资的重要组成部分。在实践过程中，企业的负债规模会受到间接融资与直接融资的影响，最终导致企业的负债率直线上升。对于需要投入大量资金到建设项目，尤其像公共基础设施领域建设这种周期长、回报慢、投入大、滚动资金要求高的项目，负债的规模更是随着建设项目的增多而大幅度提高。金融机构对企业做授信评估或者信用评估的最重要参考依据是财务报表，财务报表中一项重要的指标是资产负债率，债务规模的提高会影响负债率。在项目建设的不断投入下，建设资金的需求也会大大增长，总资产增长的同时总负债也在增长，从而提高资产负债率而影响财务报表，鉴于较高的偿债率，最终的结果是金融机构对企业缩贷甚至抽贷。偿债率较高的企业，甚至需要用新贷款去偿还旧贷款，俗称“借新还旧”的模式去滚动债务。对于这类企业，一旦信贷收紧将会导致严重的资金链断裂，企业会走向破产清算的边缘。国际上的REITs是将资产真实出售（出售资产的同时也出售了债务），被定义为偏股性的融资方式。REITs的设立并没有像企业IPO那样的辅导期，只需要对拟设立REITs的资产进行剥离并交给独立的第三方机构进行管理。对于拥有大量建设项目需要投入的企业，可以运用第一笔资本金和信贷资金将第一个项目建设完成并投入运营。此项目运营后，可以将该项目作为REITs的入池资产，发起REITs的申报并发售。完成发售后，企业除了可以将项目债务一并出售，还可以获得募集资金。从财务报表角度来看，企业的有效净资产并没有改变，但负债减少的同时负债率也减少了。同期，募集资金可以投入到第二个项目的建设上，以此类推地将接下来的一个一个建设项目的资金滚动起来。理想的状态下，企业只需要第一笔信贷资金，便可以将所有的项目建设滚动起来，相比依靠增加负债的传统债权融资方式，REITs无疑会给企业融资结构带来质的改变。

从投资端来说，传统的项目投资参与者一般均为机构投资者，个人投资者极少能够参与其中。REITs的试行会为传统的项目投资结构带来影响，吸纳个人投资者和社会沉淀资金也是国家相关主管部门的意愿。

本编论文主要研究的问题包括五个方面：①表述REITs国内外发展的现状分析，以及相关国家指导文件；②分析各大部委下发的指导文件推动的背景和因素，探索基础设施公募REITs的操作模式，为解决广交投的企业融资结构问题打下基础；③以广交投为研究对象，分析其产业背景、业务模式、财务结构、行业对比和投融资行为，确定基础设施公募REITs对公司的融资带来的优化；④结合国内外各种科学分析模型，对广交投的基础设施公募REITs实施方案进行可行性分析；⑤结合会计准则、Z值、杜邦分析等，分析基础设施公募REITs的设立对广交投财务报表的影响，优化企业融资结构及企业治理结构。

1.2 国内外REITs市场概况

上世纪中业，为了促进X房地产行业的健康发展，让投资者能轻松获取商业房地产运营带来的收益，XX将商业房地产的投资门槛降低，并不断优化投资方式，Winthrop Realty Trus、Pennsylvania REIT和Washington REIT分别于1960及1961年成立，是全世界最早的3只REITs。1971年，出于对“税务中立”的对投资者税收优惠政策，LPTs(Listed Property Trust)在澳大利亚首次设立（林华等，2018）。日本经济在上世纪80年代，呈现出衰退趋势，为应对商业房地产的崩塌，陷入融资困境的房地产开发商推动了REITs在日本的发展，三井不动产与三菱地所在2001年，在日本设立了J-REITs。同样处于经济衰退状况的新加坡，于2005年设立了首支S-REITs并成功上市，随后是X和香港（林华等，2018）。截止2018年，世界各国共拥有2万亿美元的REITs总市值。X的REITs数值较高，占全球总市值的65%。在这其中，XREITs占总市值的65%，详情见图1-1

所示。根据资料显示，第40个建立REITs的国家是中国。（林华等，2018）。

　　图1-1全球各国公募REITs市场规模

　　资料来源：（林华等，2018）

数据统计显示，韩国拥有0.6亿美元的ERITs总市值，占市场总额的0.02%；马来西亚拥有72.3亿美元的REITs总市值，占市场总额的2.5%；泰国拥有97.6亿美元的REITs总市值，占市场总额的3.3%；中国香港拥有367.3亿美元的REITs总市值，占市场总额的12.6%；新加坡拥有834.2亿美元的REITs总市值，占市场总额的28.5%；日本拥有1513.3亿美元的REITs总市值，占市场总额的51.7%（蔡建春等，2020）。

　　图1-2亚洲各REITs市场总市值（亿美元）及占比

　　资料来源：（蔡建春等，2020）

中国香港、泰国、马来西亚、韩国分别为1513.3，51.7%、834.2，28.5%、367.3，12.6%、97.6，3.3%、72.3，2.5%、0.6，0.02%（蔡建春等，2020）。日本市场的体量最大，拥有50%以上的市场占有率。新加坡的开放程度较高，国际化趋势最为明显。除了本国之外，还有部分位于东南亚各国和地区积极参与，体现了亚洲金融的中心地位，图1-2。

据了解，房地产投资信托市场较为发达的国家及地区共有三个，分别为日本、新加坡以及香港。在研究过程中，笔者发现医疗保健、公寓、酒店、物流、零售、写字楼以及数据中心均属于房地产投资信托市场，数量分布如图1-3。从资产的种类来看，新加坡最为丰富，而日本的综合类资产数量较大，相对于日本和新加坡，香港的REITs入池资产种类较为单一，数量也不算多。

　　图1-3中国香港、新加坡及日本REITs市场各物业类型REITs数量

　　资料来源：Wind

亚洲各REITs市场的收益率如下表1-1，可以看到日本和新加坡的1年期收益率比较高，均超过25%，而随着期限的增加收益率逐渐减少，香港则反之。中长期产品的收益率方面，香港市场比较高，5年和10年期的收益率均超过日本和新加坡。而入池资产类别方面，收益率普遍不同，存在短期收益率比长期收益率高的现象，其中综合类、办公类、工业/物流类、公寓和医疗健康的收益率均表现不错。虽然这些REITs产品均不在中国境内上市，但入池资产却包括了中国境内物业。据Wind统计数据，截至2019年底，在香港和新加坡上市的16只REITs产品，入池资产涉及中国大陆103处商业地产，超过80%物业位于一二线城市。值得关注的是，目前国际市场上仍没有采用基础设施领域物业作为入池资产的REITs上市，我国试行基础设施公募REITs，将会打破REITs资产格局。

表1-1 截至2019年末亚洲各REITs市场及各物业类型REITs年化综合收益率
		中国香港		日本		新加坡
1年		5.3%		25.6%		25.3%
3年		11.5%		9.2%		16.4%
5年		12.1%		6.5%		10.0%
10年		16.1%		13.8%		11.0%
	综合	零售	办公	酒店	工业/物流	公寓	医疗健康
1年	29.4%	11.3%	22.8%	15.7%	31.4%	30.5%	26.0%
3年	13.2%	9.0%	12.6%	9.4%	13.3%	11.5%	12.7%
5年	11.5%	8.7%	9.9%	5.8%	9.1%	8.9%	12.5%
10年	12.7%	12.7%	13.2%	–	13.0%	16.7%	18.4%

资料来源：Wind

1.3  研究意义及方法

对于中国金融市场供给侧改革而言，我国资本市场的直接融资发展和条件均与国际甚至亚洲市场不同，符合中国国情以及符合公共基础设施领域企业的基础设施公募REITs模式对广交投的融资行为起到关键的作用，所以不能简单借鉴国际上通用的REITs来应用于广交投的融资行为。

为控制疫情以及扶持疫情后实体经济发展，我国财政承担了巨大的压力。疫情后继续发展基础设施建设的同时还要对老基础设施进行维护，要求严控地方XX负债，以及支持城投企业转型，在不增加债务杠杆率的情况下，REITs的意义更加重大深远。目前国内REITs的法律法规正处于试行阶段，与欧美及日韩等发达国家相比还有很大差距，本文研究的问题恰好可以弥补REITs对基础设施领域企业融资结构改革的空缺。本文内容以XXX经济体系为基础，结合国内基础设施建设企业的情况，通过对企业的融资结构及治理结构进行分析，论述REITs可行性和实施方案，探讨降负债降杠杆方法，改善企业融资结构，为我国基础设施行业企业的投融资行为提供参考借鉴方案。

本文理论意义：探索基础设施领域及相关企业的融资情况，提出该领域企业的融资结构问题。以广交投及下属项目公司为原始权益人，从入池资产、重组并购、法律法规、税务等多方面提出可行性分析，并据此来研究如何通过REITs实施解决企业融资结构问题。

本文实践意义：对于基础设施领域企业而言，能够借鉴REITs的实施架构，了解重组流程和涉及的税费，了解REITs各方的权利义务，了解设立REITs对入池资产的真实出售后对企业的财务报表里的资产、负债、收益等影响，为企业调整融资结构和治理结构带来帮助。

笔者采用系统分析、多学科研究、文献阅读研究以及比较和归纳分析等方法，完成了本文的撰写任务。

关于文献研究法：本文参阅UT-Dallas 24管理学权威期刊、《经济研究》、Econometrica、Review of Economic Studies、Strategic Entrepreneurship Journal等网站进行中英文文献搜索，对REITs进行研读，了解世界各国尤其国际领域已有的和国内试点的成果，综合分析后作为本文的研究基础。根据广交投的历史沿革、目前运营情况以及未来发展策略进行方案研讨和创新。

关于多学科分析法：本文结合财务会计、公司财务、宏观经济分析及政策、财务报表分析、战略管理等多科学的理论知识，对基础设施公募REITs进行多方位分析。从多个学科的角度，综合运用各学科知识，全面有效地对广交投提出有关解决方案和建议。

关于系统分析法：通过企业公开审计报告、Wind咨询、国家财政部、国家统计局、地方XX等公开数据以及国家各大部委及相关主管机构的指导文件进行系统分析。了解相关领域的数据情况以及特征，研究基础设施领域企业的融资结构问题。

关于比较和归纳法：以我国会计准则为基础，结合目前REITs的法律法规及税务政策，对REITs的原始权益人财务报表进行模拟分析，并列举传统融资结构与通过发行REITs后的财务数据进行对比，并通过Z值分析和杜邦分析，计算实施基础设施公募REITs后的对比值，验证实施方案的优化结果，得出企业改善融资结构和治理结构的结论。

1.4结构安排

全文共六部分进行论述：

第一章：绪论，对REITs的研究背景、概念范围以及研究现状进行介绍。第二章：文献综述，对企业的SGR模型、AHP方法、融资结构、优序融资理论、治理结构以及MM定理等国内外相关理论进行介绍。第三章：国内基础设施领域企业融资行为及广交投存在的问题，陈述XX融资平台及国内基础设施领域企业融资现状，介绍广交投现状，包括公司概况、内外部环境、财务情况、存在的问题。第四章：广交投融资结构及公募REITs可行性分析，主要对内外经济环境、基础设施领域发展、广交投融资结构问题和基础设施公募REITs实施方案进行论述，包括入池资产、重组并购、税费搭建等各方面。第五章：基础设施公募REITs的设立对广交投的财务结构影响，论述发行基础设施公募REITs后对广交投的融资结构及财务报表带来的影响，检验发行基础设施公募REITs对企业降负债降杠杆，逐步优化融资结构。第六章：结论与展望。

本文架构框架图如图1-4，主要分为理论研究、案例研究和应用研究三大部分。从绪论的简要介绍后提出了论文的研究背景和各种国内外的研究方法和模型，此为理论研究的主要内容。而后进行案例研究，陈述国内基础设施领域环境以及对具有代表性的企业广交投的财务结构进行分析。以理论研究部分提及的研究方法和模型，结合宏观背景和行业发展，对广交投提出解决方案。最后一部分为解决方案实施后的应用效果，主要从财务报表的角度，并结合相关政策法规去分析实施后的多种融资结构，利用Z值分析和杜邦分析去检验结果，从而得出基础设施公募REITs为广交投下一步发展的最重要战略方向。

1.5 创新及不足

本文可能的创新点：第一，基础设施公募REITs在我国属于比较新的金融产品，题材比较创新。目前大多数文章均是对国外的REITs产品或者国内类REITs进行分析，笔者选择国内具有代表性的基础设施领域企业作为基础设施公募REITs的实施主体，从产品结构、法律法规、融资结构、财务报表、财税政策等全方面进行陈述；第二，在数据研究上引入宏观政策，再结合国家目前的经济大环境进行切合实际的分析。

本文不足之处：目前国内基础设施公募REITs仅是试行阶段，实施案例、法律法规、财税政策等还缺乏完善；此外，检验内容并未覆盖二级市场的流动与一级市场的发行；最后，基础设施公募REITs不能完全代表我国REITs未来的发展方向。

　　图1-4 论文结构框架图

　　2 文献综述

在研究过程中，企业财务状况与资本结构的合理性密切相关。企业的资本结构会受到投融行为的影响，从而发生控制权转移等变化（孙燕一，2009）。企业通过融资行为为自己筹集资金投资于企业的生产经营以及投资行为，为企业的发展奠定基础（冯彬，2004）。企业的融资行为是企业资源的二次配置，获取资金的方式、渠道、成本和期限直接影响企业的财务成本（张银杰，2004）。叶陈云和龚旋（2014）认为，融资活动的健康程度可以从时点和时段来分析，从而对企业融资结构做出调整。

为实现企业的最佳的可持续增长，企业的所有权和经营权的相互制衡需要达到最佳的平衡。不过，企业所有权与经营权都会受到融资结构的影响。企业的融资结构与企业的治理结构相辅相成。SGR模型和AHP方法均可以帮助企业在自身发展阶段下，提高融资结构的合理性。在MM定理的协助下，研究人员能够准确分析业务发展与融资综合成本之间的关系。优序融资理论的诞生，可以帮助管理层选择较为恰当的融资方式，提高融资决策的合理性。下文对相关理论模型进行归纳整理。

2.1  企业融资结构与企业治理结构

企业治理与融资行为密切相关，管理层要以多种融资手段为基础，不断优化融资结构。究其原因，融资结构会对企业的管理效率、资产结构以及盈利能力等方面构成显著影响（田冠军，2009）。季健（2011）认为，股东和债权人属于内部治理，他们的权利和义务不同，通常股东和债权人对企业的收益报酬以及企业经营运营管理等控制权上有所不同，在企业发展的不同时期起着不同的作用。吴晓红（2011）认为，如果企业的偿债能力有保障，不存在逾期和破产清算的行为，在实践过程中，股东是企业的持有人。基于这一点，企业的控制权与剩余价值所有权均为股东所有。而债权人只能按照债务合同行使收取合理收益的权力。当企业破产时，企业的融资结构发生本质性变化，企业的实际控制权和有效资产可以转移给债权人（程建华和乔俊峰，2011）。因此，企业的融资结构是企业治理的根本。陈谊平（2010）认为，把握企业的融资结构能够有效地优化企业的治理结构，是企业可持续增长发展的重中之重。

对企业来说，债权与权益之间的关系被称为产权比率。换而言之，企业产权比率能够准确反映出融资结构的合理性。反映了企业的债权以及资产的权属问题，揭示了企业融资风格的偏向（张学谦，2005）。董彦岭（2005）认为，融资结构的方式不存在绝对的合理和不合理，其与企业的性质、行业、发展程度、经济环境等各方面因素密切相关。符合企业发展而健康的融资行为必然会得到合理的融资结构，这不仅反映了企业的资产所有权和债务担保程度，也反映了企业融资的风险。谢代银（2004）认为，从本质上讲，融资结果的差异性与融资方式密切相关。与此同时，融资结构关系到融资行为的合理性。简单来说，管理层要想优化融资结构，必须提高融资行为的合理性（符戈，2003）。不平衡的融资行为必然会导致结构的恶化，影响企业的可持续发展（慕继丰和冯宗宪，2003）。

2.2 可持续增长率及相关模型分析

R.C. Higgins（1981）在研究该领域时，发明了可持续增长率“SGR”。具体而言，企业拥有最高销售额增长率时，其内部结构必然处于最稳定的状态，即资本结构、营业策略以及证券发行量均保持不变。对Higgins模型来说，必须满足以下两个条件：1.管理层采用股权融资的可能性不大，企业的财务风险较低；2.股利分配数额较为稳定。

在计算过程中，SGR的计算公式为：

Higgins提出的SGR，是假设企业的资本结构和业务经营及治理结构不变的情况下，用股东投入的权益资本获取相对应的债务增长，从而使企业的业务增长与收入同步增长的可持续发展的业务增长率。Higgins是一个静态的不变的模型体系，简单地回答了财务结构对企业可持续发展的影响力，需要在假设条件成立下才能满足要求，存在不合理的固定性，不符合市场要求（谢瑞峰和张晓璐，2010）。

James.C.Van Horne在研究该领域时，以SGR为依据，逐步完成后续研究。根据经营比率、负债比率和股利支付比率的目标值表示的公司销售额的最大年增长率，被称为Horne模型。刨除Higgins模型的成立条件之后，他以财务资源、经营效率以及销售目标等因素为基础，搭建了“稳态模型”和“动态模型”。经过反复研究，他指出企业的经营水平、财务状况以及销售目标会对自身发展构成显著影响。其计算公式为：

稳态模型为：

研究人员以Horne模型为基础，将权益资本和上期销售额融入其中。在其影响下，研究人员能够获取企业的分出利润值（金燕华，2005）。张道生（2004）在研究该领域时，明确指出Van Horne模型的可操作性较差，再加上参数多杂乱，不便于企业做出决策。

Douglas. Murray对SGR概念进一步更新，Murray模型定义为：在企业财务杠杆不变时，运用内源和外源资金所能支持的最大销售增长比率。（谷茂春，2005）认为，该模型在假设流动负债随销售额成正比例增长下，优化了多种负债类型，并将债权融资期限进行区分。Murray模型公式如下：

马璐（2004）认为，SGR单纯使用传统的财务指标组合，无法满足研究需求。究其原因，股权成本与税后经营利润都会对企业的可持续增长性构成影响。由此可见，企业的可持续增长性与经济价值增值存在极强的关联性。全面衡量企业的真正盈利能力和创造价值。

郭蕾（2007）在研究该领域时，选取企业的全部成本为切入点，并结合股东的行为及心理等因素，对企业利润展开深入探究。在其影响下，研究人员对企业财务指标的评价结果变得更为准确。

将EVA融入SGR的矩阵式融资结构模型如图2-1：

　　图2-1 融入EVA的SGR矩阵图

　　资料来源：（闫华红和孙明菲，2011）

增值型现金剩余用区域1表示，减损型现金剩余用区域2表示，增值型现金短缺用区域3表示，减损型现金短缺用区域4表示。简而言之，融资策略的差异性与行业特点密切相关，详情见表2-1：

　　表2-1 融入EVA的SGR融资策略表

　　资料来源：（谢瑞峰和张晓璐，2009）

在SGR的定义中可以了解到，SGR会受到销售净利率的影响，导致产权比率发生变化，即企业融资结构优化中所要决策的合理负债水平。企业需要权衡资金来源和衡量负债的合理性，通过这种方式，既可以优化融资结构，又能压缩融资成本，符合企业价值最大化（刘建民，2006）。企业融资结构的健康度与产权比率息息相关，也反映了股东权益对全额债务的有效保障（徐光华，2006）。杨书林等（2006）认为，企业的财务风险与偿债能力密切相关。与此同时，企业的产权比率会受到偿债能力的负向影响。当企业的融资结构存在缺陷时，只有在保障偿债压力合理的前提下，提高产权比率才会有益于推动销售的增长（梅刚，2004）。

合理的负债结构能给企业带来优化的企业融资结构，可以利用较低的财务成本去推动企业业务的发展，而不合理的负债结构除了为企业带来较大的财务风险外，还会阻碍企业业务的发展，拖累企业的可持续性发展。王官利（2019）认为，将SGR模型应用到企业融资结构中，可以平衡财务风险与财务杠杆的关系。张贺（2019）认为，合理的债务弹性和可控的偿债风险能够保障经营持续增长，而按需融资（负债额度不应超过资金需求）和合理融资（以企业的偿债能力为限），是平衡企业融资的两个要点。邢建国（2019）认为，如果这两个要点不能满足，只能牺牲业务增长来保障企业的可持续性发展。米福禄（2016）认为，股东权益对偿债保障因素有影响，所以债务余额与权益资本的比例合理性至关重要。

瞿天易（2009）认为，将SGR模型用于指导实际经营，企业经营效率和财务结构的实际业务增长率与可持续增长率存在较大的差异。当可持续增长率高于实际增长率时，意味着企业财务的作用没有被利用起来，企业的日常运营只动用到内部盈余，仅依靠内源资金来支撑企业日常运作，是比较保守和低下的财务运作模式；当可持续增长率低于实际销售增长率时，公司的应收账款与存货量都会随之上升。在此基础上，外援融资逐渐成为企业的主要融资方式。这时候企业财务的作用才能运作起来（孔德兰，2005）。而受限于留存利润增长即内源资金的规模的限制，企业的业务增长会受内源资金的制约，使企业失去了创造财富和提高企业市值以及股东利益最大化的机遇。SGR模型呈现，除了内源融资外，增加外源负债是支持企业业务增长的重要方式，企业业务的增长而带来的资金缺口往往需要外源负债来弥补，所以外源负债是调节产权比例的重要途径（杨柳明，2012）。

张丽萍和刘静（2009）认为，融合了EVA的SGR模型能够为企业融资结构带来科学改善作用，从而优化了公司治理结构。内源融资和外源融资之间的平衡点，是企业实现融资结构的最大优化的归宿，这样才符合企业的可持续发展策略。

2.3 层次分析法—AHP方法

层次分析法诞生于20世纪70年代，是由T. L. Sauty教授发明的。彭艳艳和庄雯（2005）认为，该分析法是一种结合了运筹学的系统分析法，主要对决策分析和多种目标和决策方案进行分析。T. L. Sauty教授认为：“在特定的国家经济发展、政治环境、宏观经济以及行业发展和竞争条件等前提下，企业对不同的决策有着不同的选择方式，要做到适合各种环境的前提下，才能做出准确的决策”。根据层次分析法，企业融资决策的层次分析模型如下：

建立指标体系：Sauty提出的标度方法分为1-9个层次，在该体系的影响下，研究结果会变得更加准确。熊立等（2005）认为，融资成本最低、风险系数最低以及最大化收益，是企业融资的最终要求，也是企业融资目标的要求。按照此标准建立AHP指标体系，如表2-2。表2-2 AHP指标体系

因素	子因素	具体内容
成本	利息	股票分红、债务利息等
	其他财务成本	中介费、评估费等
	机会成本	与已放弃方案获取的收益作为对比所付出的代价
风险	到期债务履行风险系数	到期能否如期偿还的风险
	流动性风险	因流动性补助而导致的后果
	信用风险	任一方违约导致的后果
	市场行为	宏观经济、政策、利息的变化等
收益	长期的收益	非紧急的融资收益
	短期的收益	资金投资收益

构建分析模型；

比较各决策方法的因素和维数，得出比较分析模型，如图2-2：

　　图2-2 AHP分析模型

　　做出决策依据；对分析模型的不同因素进行比较，对比互相的重要指标，列出比较矩阵：

　　

　　对比较矩阵的计算，并进行各层次的单排序和总排序，得出各因素的优选顺序，并作出决策依据：

　　表2-3 因素关系表

标度	含义
1	I因素与j因素同等重要
3	I因素与j因素稍微重要
5	I因素与j因素明显重要
7	I因素与j因素非常重要
9	I因素与j因素绝对重要
2,4,6,8	为以上两判断之间的中间状态对应的标度值

当C.R<0.1时，矩阵中的参数是一致的，层次分析法(AHP)是可行的。

2.4 MM定理及其发展优序融资理论

Merton Miller和Franco Modigliani在研究该领域时，调整了研究视角。他们选取企业市场价值与企业资本结构之间的关系为切入点，对相关领域展开深入探究。经过反复论证，两人提出了MM理论。紧接着，两人发表了《资金成本，公司财务和投资理论》。在该文中，他们详细阐述了市场价值与资本结构之间的关系。具体而言，当企业的破产风险较小，且具有独立筹资、投资以及融资等方面的决策权限时，两者并无任何关联性。

MM理论认为：“第一，股权融资和债权融资的选择不影响资本的市场价值和平均成本；第二，杠杆效应：股本预期收益率随债务与股本比率线性增长。”以第2个不相关的命题为基础，可以假设企业的市场价值不会受到股利政策的影响。压缩融资成本，是企业提高内部资源利用率，逐步拓宽盈利空间的必要手段（刘珊珊，2016）。管理层要以项目的盈利能力为基础，减少融资成本的关注度（栾希等，2006）。在实践过程中，社会环境、融资行为以及融资心理均为投资行为的主要影响因素。对研究人员来说，可以选取股利政策为切入点，对投资人展开深入心理以及行为两方面的探究。通过这种方式，既可以推动金融行业发展，又能完善相关领域的理论研究体系（田宝新和王建琼，2016）。MM理论存在较大的局限性，究其原因，该理论的假设条件过于严格，极大的增加了研究难度（李宇平，2016）。

Majluf, N.S.和Myers,S.C.（1984）在研究过程中，将交易成本因素融入信息不对称模型，从而形成了优序融资理论，又名啄序理论。是对MM定理的发展。Myers,S.C.和Majluf,认为，企业募集资金时遵从优先使用企业内源融资–内部盈余，在资金需求较大，且内源融资无法实施时，企业负责人才会启动外源融资。需要注意的是，外部股权融资对管理层的吸引力要小于外部债权融资。简而言之，在企业有内部盈余时，管理层应首先在没有信息不对称和破产成本的前提下动用内部盈余资源，选择内源融资方式。周强（2011）在研究该领域时，指出当公司必须依赖外源融资时，债权融资是首先考虑的方式，因为债权融资不会导致公司的价值减少，也不会让股东有失去控制权的风险，然而外部股权融资会降低公司的价值，在这种情况下，债权融资对管理层的吸引力大于股权融资。

优序融资理论的主要研究结论是：①内源融资优先；②企业财务中的净现金流会随着外源融资的变化而变化；③在内源融资不能满足的情况下采用外源融资；④在融资过程中，管理层会不断调整融资方式，避免公司控制权受到影响。基于这一点，股权融资的优先级低于债权融资；⑤对企业来说，资产负债率会受到外源融资的影响，从而呈现出增长趋势。

在研究过程中，“融资定律”获得了大多数学者的认可。与此同时，欧美等发达国家早已验证了该定律的准确性（曹中红，2007）。臧悦（2011）在研究该领域时，指出融资行为与融资偏好密切相关。除此之外，企业管理模式与资本结构都会对融资行为构成显著影响。在实践过程中，企业的发展与经营情况都会受到资本结构的影响。因此，提高资本结构规划的合理性，是管理层必须考虑的关键问题（曹梦杰和李治堂，2018）。马文琦（2014）在研究相关领域时，选取优序融资理论为切入点，对企业负债额度决策与资本结构动态调整之间的关系展开深入探究。经分析，他认为优序融资理论无法影响国内的融资企业。李延喜和张敏（2013）在研究过程中，选取地区差异为切入点，对相关领域展开深入探究。经过反复论证，他们提出：在制度环境的作用下，东湖地区的上市公司融资时，会以优序融资理论为基础，不断调整融资方式。简而言之，此类企业更倾向于短期借款。另外，制度环境与所在区域无法对债务融资构成影响。建立在企业合理的经营效益基础上的企业融资结构，能够支撑企业业务可持续增长率的最大化增长（王欣兰，2007）。刘崇明（2009）认为，在平衡的内源融资和外源融资的结构下，企业融资结构会得到健全，企业治理结构也会得到优化。

2.5本章小结

国外的企业融资结构理论经过半百年的研讨和实践，已经得到了成熟的发展，各大学者也提出了著名的企业融资结构、企业治理结构等理论。然而，国内企业的融资治理方面的管理理论仍不成熟，但近年来也得到相关研究学者的重视。国内众多企业往往在外源融资的结构上失衡，过度负债以及不合理负债直接影响着企业的可持续发展，接下来将对国内基础设施领域企业的融资现状提出问题以及分析问题。

第三章 国内基础设施领域企业融资现状及广交投负债问题

全国人大财经委副委员长何铿指出：“截止到2018年，基层XX拥有40万亿隐性债务。除此之外，债务总额超过了40万亿。因此地方XX债务总规模超过80万亿元。国内的生产总值在2020年，已经达到了100万亿元，一般公共预算收入仅有18万亿元，债务负担即将会影响我国经济未来几年的发展”。

从广州市财政局网站了解到，截止2020年6月30日，广州市市属国企整体资产负债率达到73.4％，属于较高水平。虽然广州市XX财政收入同样属于较高水平，但日趋增长的负债率为未来的经济发展带来不稳定因素。因此，降负债降杠杆会成为未来企业结构调整的主旋律。

本章节主要陈述XX融资平台及国内基础设施领域企业融资结构现状，从各方面的数据统计提出行业企业的高负债问题。以国内基础设施领域企业广交投为例子，以企业审计报告为基础，陈述企业概况、内外部环境、业务情况、财务情况、提出越渐高企的负债率及恶化的企业融资结构问题。

3.1  国内地方XX融资平台负债现状

根据资料显示，XX在2008年制定了一项巨额投资计划，投资总额为4万亿。本意是刺激经济发展，提速城市基础设施建设，以及促进民生项目建设。在此基础上，融资平台获得了前所未有的成长空间，并逐渐成为推动区域经济发展的重要组成部分。但随之而来的债务问题，尤其隐性债务问题也越来越显著，为未来的经济转型带来非常大的隐忧。而地方XX融资平台与基础设施领域企业有非常密切的关系，甚至部分基础设施领域企业充当着融资平台的角色，在此基础上，管理层要以财务杠杆为基础，提升融资管理质量，逐步降低融资风险。

通过统计地方XX融资平台发行过的债券，从资本市场角度来分析XX融资平台乃至部分基础设施领域企业的负债行为，是分析地方XX负债结构的方法之一，可以发现主要由地方XX专项债和城投债组成（刘洪明，2014）。在研究过程中，笔者发现拥有发行地方XX债券资格的主体较少，具体包括计划单列市、省会以及省XX。基于这一点，融资平台成为其他地市以及县区的主要融资渠道。久而久之，债券余额的占比越来越高。在衡量偿债压力时，本文选取以下指标为切入点，对相关领域展开深入探究。考虑到地方债由省财政厅发行后分配给地方使用，时间长利息低等特点，而城投债由企业自行发行，时间通常为3-7年，利息相对上浮，以下单独测算了地方债和城投债总额以及城投债的数据，如表3-1。

表3-1地方XX偿债压力测算公式及结果
序号	内容	公式	测算结果
指标1：	衡量到期偿还压力方面		贵州和青海均超过70%，天津、吉林和云南均超过60%。
指标2：			天津市超过50% 。
指标3：	全部债券余额偿还压力方面		青海和贵州均超过600%，云南、湖南、天津和广西超过400%；
指标4：			天津超过200%。
指标5：	金融依存度		我国还有16个省市是低于10%。

某些地区的债券余额规模超过了公共预算收入10倍以上，偿债能力备受考验，更多只能通过借新还旧来续贷或者置换债券，基层XX的债务风险不断上升，偿债压力持续增长，严重影响了该地区的经济发展。

在某一特定时期内，某个国家或地区的人民通过经济活动获得的收入被称为GDP。在某一特定时期内，地方XX的税务以及非税务等方面的收入，就是所谓的公共预算收入。对国家来说，金融依存度会对区域经济发展构成显著影响。因此，金融依存度极为重要（张守志，2015）。

从区域分布来看，江苏、天津、辽宁等地偿债压力较高，且都属于大陆东部地区（附录表3-2）。中国大陆中部地区合共8个省、自治区，偿债压力普遍较高的是湖南、吉林、黑龙江（附录表3-3）。中国大陆西部地区合共12个省、自治区，偿债压力普遍较高的是重庆、云南、贵州、青海、广西、内蒙古（附录表3-4）。对比得知，东部地区的偿债压力要比东三省与西部地区更小。

3.2 国内基础设施领域企业融资方式

从国家统计局网站可以了解到，我国基础设施领域企业融资方式基本以传统信贷、地方XX专项债、PPP和融资平台模式。而我国资本市场中，直接融资比例相对较低，而债权融资产品相对股权融资产品较为丰富和广泛，在股权融资方面，基础设施领域的融资渠道还是空白。此次基础设施公募REITs试点政策的出台，虽然在短暂时间内不会改变我国现有基础设施投融资的格局，但未来会对资本市场带来巨大变革，弥补了基础设施股权投资一级市场的空白，同时也为二级市场带来机遇，让基础设施投融资市场能够形成一定的流动性。

　　图3-1历年专线债发行规模

　　资料来源：Wind

据统计，专项债的发行规模越来越大，发行数量也越来越多，如图3-1。从国家统计局网站可以了解到，截止2019年末，国内共有9.4万亿存量专项债，约为2751支专项债。与此同时，还覆盖了37个主体国家。在2020年，国内的存量专项债高达3.75万亿，实现了1.6万亿同比增长。在研究过程中，笔者发现医疗教育、棚改、收费公路以及土地储备均为存量债务募集资金的主要投资项目。经计算，60%的存量专项债均为土地储备以及棚区改造。疫情爆发后，国家为了推动经济复苏，在2020年3月，要求各级XX停止投资棚改与土地储备等项目，并结合专项债的特点，对城乡化改造、公共服务以及应急医疗等领域实施资源倾斜。基础设施领域是专项债最重要的投资领域之一，并且专项债可以用作一定比例的资本金。xx在2023年3月5日，要求基层XX加大投资力度。数据统计显示，地方XX在2020年，拥有3.75万亿的专项债券额。截止到2023年，地方XX的专项债券总额为3.6万亿。由此可见，今年的专项债券总规模呈现出下滑状态。此外，xx要求XX优先支持在建工程，合理扩大使用范围。

国家改革委与国家发展委在2019年，制定了《2019年国民经济执行情况及2020年国民经济计划草案》。简而言之，中央要求各级XX以行业特点为基础，积极引导资本市场。与此同时，基层XX也要不断优化监管模式，提高社会资本的利用率，使民间资本获得更多的发展空间。财政部在2019年，共拥有12341个项目。不过，地方XX的融资落地率仅为10%。以融资为例，地方XX在2020年5月，总共拥有215.58亿元融资额，发行了21单PPP ABS。除此之外，仅有4支专项企业债选择PPP为募集项目。据统计，地方XX共拥有40亿元总募投金额。

　　图3-2 2015~2020年3月PPP项目投资金额概览（万亿元）

　　来源：财政部PPP中心

与PPP项目总融资额对比，处于比较低的融资水平，可见PPP的融资障碍抑制了PPP模式的发展。

PPP项目再融资的困难，主要有两个方面的原因，第一个是项目的合规性，第二个是项目收益脱离市场。以XX代表的融资平台方面来看，PPP项目立项主体的变更、资产的划拨或者出售、土地环评等行政许可，都难以实施。以民营资本为代表的社会资本方，由于项目公司没有资产装入，主体实力偏弱，难以通过金融机构信评系统。按照目前发改委PPP项目库里的信息，大部分再融资成功的PPP项目，社会资本方并非来自民营资本，据统计，地方国有企业与中央企业是社会资本方的主要构成部分。甚至部分充当社会资本方的仍然是融资平台企业，这与PPP引入社会资本方，增加社会资本参与率，降低XX杠杆的本意相违背。鉴于PPP项目的超长运营期限，其项目收益是脱离融资市场定价。正常的PPP项目运营均需要10-20年，而金融机构很少开设债券以及超长期贷款等业务。银保监会、外管局、证监会以及央行等部门经过反复研究，制定了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。具体而言，XX阐述了理财产品期限与投向项目期限之间的关系，并对两者的匹配度提出了明确要求。所以市场上只有部分保险资金准入PPP项目的超长期融资要求。

以城市投资建设为投融资平台的模式包括：金融/商业租赁、信托、信贷、固定收益产品、商业保理等，其中固定收益产品以债券为主。融资平台发行债券始于2007年，在XX的扶持下，各大融资平台迅速崛起。详情见图3-3。在2019年，城投债共有33905.72亿元发行金额，约为4098支。随着疫情的爆发，基层XX结合实际情况，加大了投资力度。除了发行专项债之外，城投债发挥着举足轻重的作用。在3.1已经罗列了近年城投债的发展，本小节不再赘述。而近年来，信托产品与融资租赁获得了前所未有的成长空间，并成为融资平台的核心产品。在2014年9月，xxx制定了《xxx关于加强地方XX性债务管理的意见》。简单来说，xx要求各级XX尽快出台相关文件，限制融资平台进入融资租赁公司。不过，相关法律法规的缺失，严重影响了监管体系的完善性。融资租赁公司名义上购买了地方国有医院、水务、公交、教育等资产，将租赁资金投放到对应的不纳入融资平台名单的国有企业，资金监

　　图3-3 城投债发行数量和规模（亿元/个）

　　来源：Wind数据

管的缺失导致租赁资金被地方财政挪用。停滞一年的平台业务，从2015年后犹如雨后春笋一般，以各种变相的形式投放到XX融资平台，如图3-4所示。租赁公司注册数量近年急速

　　图3-4 2011-2019年中国融资租赁企业数量情况

　　资料来源：中国租赁联盟

增加。而租赁公司对平台类业企业投向的占比甚至会超过50%，究其原因，大众普遍认为XX是融资平台的隐形担保，即使在租赁资产再融资端进行严格管控，但监管的不完善，间接投向融资平台的资金规模居高不下。从中债咨询的年度统计数据中可以了解到（如表3-5），国内主流的大型融资租赁公司（包括金融租赁公司），投向融资平台类企业的业务占比相当高，而涉及的资产范围包括：公共基础设施、公路、桥梁、轨道交通、医疗设备、教育设备、交通运输设备等，具有公益性的不动产资产为主。

表3-5 2019年主流融资租赁公司融资平台类业务投向占比
融资租赁企业名称	融资平台类业务投向占比
邦银金融租赁股份有限公司	大于90%
皖江金融租赁股份有限公司	60%
中广核国际融资租赁有限公司	51%
广州越秀融资租赁有限公司	46%
中信富通融资租赁有限公司	44%
江苏金融租赁股份有限公司	43%

资料来源：中债咨询

3。3 广交投企业介绍

广交投是广州市国资委100%控股的大型国有企业，重点负责泛珠三角区域交通基础设施建设。经过不断努力，企业的运营经验越来越丰富，具体包括铁路轨道交通项目投资经验与道路建设管理经验。据了解，企业的经营管理任务以及投资的建设范围极广，具体包括铁路、机场、城市快速路以及高速公路等等。

广交投主营业务主要为两部分：收费公路运营和工程施工，收入结构比如下表3-6所示：

表3-6 广交投业务板块收入结构及占比（亿元、%）
收入	2017	2018	2019	2020.1-9
高速公路同行业务	35.71	45.22	47.94	24.62
工程施工	18.43	24.24	26.04	7.80
其他	4.13	5.04	9.39	7.41
合计	58.26	74.51	83.36	39.82
占比
高速公路同行业务	61.28	60．70	57.51	61.82
工程施工	31.62	32.54	31.23	19.58
其他	7.09	6.77	11.26	18.6
合计	100.00	100.00	100.00	100.00

资料来源：公司审计报告

高速公路通行业务是广交投核心主业，近三年收入稳定增长。新冠疫情影响下，2020年1~9月高速公路通行费收入有所下降，目前已逐渐恢复。广交投同时负责泛珠三角地区经营性交通基础设施的建设与运营管理。广交投在2020年9月，共拥有4条总里程达285.13公里的高速公路。与此同时，还有8条总里程达358.84公里的高速公路。

表3-7 广交投控股收费路产车流量及通行费收入情况（万车次、亿元）
路产名称	2017		2018		2019		2023.1-9
	车流量	收入	车流量	收入	车流量	收入	车流量	收入
新国际机场高速	11476	10.91	12745	12.35	13845.4	13.69	7120.44	6.17
南沙港快速路	4288.06	4.91	5100.22	5.46	5746.41	6.31	3323.42	3.61
东二环高速	3603.18	10.72	4137.93	13.24	4173.19	13.11	2045.92	6.22
广河高速	2241	5.9	2893	6.83	3751.79	7.23	2036.51	3.46
增从高速	894	1.13	766	0.83	826.25	0.92	417.37	0.49
广明高速	2200	1.93	2866.34	2.34	3277.89	2.67	2190.25	1.6
新化快速路	335.79	0.09	526.22	0.13	648.29	0.17	358.12	0.09
北三环高速	—	—	1680	4.05	2141.19	5.25	1277.59	2.73
合计	25038	35.59	30714.7	45.23	34410.4	49.34	18769.6	24.37

资料来源：公司审计报告

控股路产方面，随着车辆的增多，高速公路的收费标准持续上升。而疫情的爆发，对交通运输业造成了较大的影响。在这种情况下，笔者无法获取高速公路上的车辆通行情况。目前广交投控股路产车流量已逐步恢复。近三年广交投收费公路收入稳步增长，新冠疫情下，2020年1~9月广交投高速公路通行收入有所下降。

参股路产方面，2017~2019年和2020年1~9月，广交投通过参股路产分别获得投资收益-0.88亿元、-7.23亿元、-5.64亿元和0.03亿元，获得现金分红2.64亿元、3.33亿元、3.92亿元和1.03亿元。

土地盘活方面，主要通过地块规划调整、更新改造和移交XX收储等方式提升价值，并收取土地补偿款和参与地块竞拍实现开发收益，以平衡高速公路建设资金需求。

广交投工程施工业务逐步发展，但受新冠疫情影响，2020年前三季度工程广交投合同签约金额及工程施工收入有所下降，目前业务量逐渐恢复。

　　表3-8 截至2020年9月末广交投主要施工情况表（万元）

　　资料来源：公司审计报告

表3-9 近三年及一期广交投工程施工索权合同金额及在手合同完工量及未完工量（亿元）
时间	合同金额	计算金额	在手合同完工量	在手合同未完工量
2017	38.14	29.49	53.08	53.11
2018	40.16	27.46	56.95	69.41
2019	39.54	26.04	41.77	67.61
2020年1-9月	25.79	22.19	63.96	54.47

资料来源：公司审计报告

从在建工程情况来看，截至2020年9月末，广交投主要在建及拟建的项目共8个，总长度达210.68公里，预算总投资1，026.39亿元，在这其中，企业尚需投入273.13亿元资本金。与此同时，项目已完成投资341.45亿元，仍有684.94亿元投资尚未完成。在这其中，同年10月至12月，企业预计投资65.26亿元。而在2023年，企业预计投资168.45亿元，在2023年，企业预计投资105.83亿元。由于自有资金较少，无法满足项目建设需求。企业要以土地资产为基础，采用银行借款等方式，逐步平衡资金支出。

表3-10 截止2020年9月末广交投在建及拟建高速公路项目情况（亿元、公里）
项目名称	资金来源			建设周期	里程	累计已投资	投资计划
	预算总投资	项目资本金	银行借款				2020.10-12	2023	2023
花莞高速	140.41	35.41	105	2014-2020	65.17	140.41	5.86	16.45	4.62
新机场第二高速公路北段	89.77	22.44	67.33	2015-2020	22.42	102.41	4.6	25	12.49
新机场高速第二高速公路南段	112.02	28.01	84.02	2016-2023	24.54	47.59	19.8	26	13.63
广佛肇高速广州段	26.79	13.79	13	2016-2020	4.45	24.75	7.22	9.24	3.09
从埔高速公路	183.58	54.77	127.81	2020-2023	61.71	17.46	14.53	33.75	30
南沙至中山高速公路	200.48	50.12	150.36	2020-2024	32.39	8.47	9.94	45	42
广州增城至佛山高速公路	157.57	39.39	118.18	2023-2025	38.6	0.36	0.26	8	–
海珠湾隧道	116.77	29.19	87.58	2020-2024	4.35	–	3.06	5	–
合计	1026.39	273.13	753.26		210.68	341.45	65.26	168.45	105.83

资料来源：公司审计报告

3。4 广交投财务分析及融资结构问题

收入及结构方面，随着交通运输业的崛起，国内的车辆越来越多，高速公路的收费标准持续上升。以过去三年为例，广交投的收入增长，毛利率水平也相对稳定。此外，XX补贴补充了广交投的利润，对高速公路通行业务和工程施工业务带来较大的补充作用。但今年新

表3-11 广交投业务板块收入及毛利率构成（亿元、%）
收入	2017	2018	2019	2020.1-9
高速公路通行业务	35.71	45.22	47.94	24.62
工程施工	18.43	24.24	26.04	7.80
其他	4.13	5.04	9.39	7.41
合计	58.26	74.51	83.36	39.82
毛利率	2017	2018	2019	2020.1-9
高速公路通行业务	54.03	54.91	53.92	50.84
工程施工	9.50	7.78	4.47	3.56
其他	29.90	18.13	16.66	12.33
合计	38.24	37.09	34.28	34.42

资料来源：公司审计报告

冠疫情以来，广交投的高速公路通行业务和工程施工业务在2月17日-5月5日免征通行费的情况下受到较大的影响，通行业务毛利率影响较大。受人工成本以及物价成本的增加，工程施工的毛利率持续下降。随着疫情得以控制，收入和毛利率已逐步恢复。

利润及支出方面，鉴于广交投的负债率偏高，近三年财务费用占据广交投期间费用的主要部分，大概在80%左右。广交投的利润主要来自经营利润和投资收益，广交投在此期间的费用主要由财务费用构成。广交投的总利润主要由经营利润和投资利润构成，XX补贴是广交投经营利润的重要组成部分。2018的投资收益拖累了整体利润，而受到2020年疫情的影响，广交投的投资收入有所下降。

表3-12近年来广交投营利能力相关指标（亿元、%）
	2017	2018	2019	2020.1-9
销售费用	0.00	0.00	0.00	0.00
管理费用	2.99	2.70	3.27	2.10
研发费用	–	0.85	0.89	0.21
财务费用	15.97	17.23	15.20	10.07
期间费用合计	18.96	20.78	19.36	12.39
期间费用收入比	32.54	27.89	23.22	31.12
利润总额	15.82	9.81	19.20	7.50
投资收益	4.26	-1.98	5.20	1.11
经营性业务利润	11.51	10.06	13.90	6.23
其中：其他收益	8.57	3.57	5.08	5.11

资料来源：公司审计报告

　　图3-5 2017~2019年末及2020年9月末资本结构分析

　　资料来源：2015-2019年交通运输行业发展统计公报

资产规模及结构方面，随着地方XX对项目资本金的注入以及广交投业务的发展，总资产规模逐年提升。据统计，广交投在2020年第三季度发行了83亿元的权益类债券产品，由此可见，股东权益呈现出增长趋势，但实际资产负债率仍然属于较高水平。

对企业来说，其资产范围较广。究其原因，可出售金融资产、长期股权投资、在建工程以及无形资产均属于企业资产。以无形资产为例，具体包括商标使用权、知识产权以及高速公路收费权等等。以在建工程为例，具体包括在建公寓以及在建高速公路等等。

表3-13近年来广交投主要资产情况（亿元）
项目	2017	2018	2019	2020.1-9
货币资金	79.84	79.28	42.83	43.10
其他应收款	7.98	17.88	23.28	17.39
存货	17.53	17.53	25.19	24.68
可供出售金融资产	50.30	53.24	57.45	60.98
长期股权投资	161.79	158.25	165.29	162.92
在建工程	136.16	138.71	233.41	338.04
无形资产	297.01	351.56	333.48	329.99
总资产	785.41	840.85	909.40	1,011.29

资料来源：公司审计报告

负债结构方面，非流动负债与流动负债共同构成了企业负债。以流动负债为例，具体包括短期非流动负债、其他流动负债以及短期借款。至于非流动负债，主要包括其他非流动负债、长期借款以及应付债券，属于企业负债的主要构成部分。

表3-14 近年来广交投主要负债情况（亿元）
项目	2017	2018	2019	2020.1-9
长期借款	288.06	346.98	411.05	473.39
应付债券	54.86	29.93	19.96	9.99
其他非流动负债	25.92	18.23	9.44	0.00
短期借款	32.30	15.00	6.50	41.64
一年内到期的非流动负债	60.41	39.46	31.35	36.30
其他流动负债	10.05	20.11	25.12	30.20
总负债	518.92	520.37	542.17	633.27

资料来源：公司审计报告

广交投主要依靠银行借款等间接融资以及债券融资等直接融资来募集资金，这部分债务均为有息负债。广交投的短期债务规模不大，叠加大量XX补贴后，流动性相对充足。虽然广交投的经营现金流持续净流入，但债务率很高，经营活动现金流只能弥补利息支出。受疫情期间免收高速公路通行费的影响，企业的净现金流呈现出亏损状态。对企业来说，利息支出、摊销以及利润总额共同构成了EBITDA。不过，利息支出是EBITDA的主要覆盖内容。

表3-15近年来广交投偿债能力分析（亿元、倍）
指标	2017	2018	2019	2020.9
短期债务	102.71	74.66	62.85	107.94
长期债务	368.83	395.13	440.45	483.38
总债务	471.54	469.79	503.29	591.32
货币资金/短期债务	0.78	1.06	0.68	0.40
经营活动净现金流	35.89	35.09	40.47	21.14
经营活动净现金/总债务	0.08	0.07	0.08	0.05
经营活动净现金流利息覆盖倍数	1.59	1.62	1.85	1.20
EBITDA	48.97	43.25	52.18	—
EBITDA/短期债务	0.48	0.58	0.83	—
总债务/EBITDA	9.63	10.86	9.65	—
EBITDA利息倍数	2.18	2.00	2.39	—

资料来源：公司审计报告

广交投所面临的财务问题方面，主要为收入、支出、利润、资产、负债发展趋势的不匹配。如图3-6所示，收入和营运总成本呈下跌趋势，其中收入的下跌幅度比营运总成本下跌的趋势要急。受财政补贴和投资收益影响，总利润增长率呈震荡发展，可以看出对财政补贴的依赖度非常高。而随着总负债逐年增长，总资产也随之增长，但总负债的增长率会比总资产的增长率要高。鉴于2020年新冠疫情以来，考虑到常态化防疫的发展趋势，广交投的财务问题会显著突出。考虑到财务成本占据营运总成本的80%，并且负债增长率不断增长，广交投的主要财务问题是企业融资结构问题，而企业融资结构会影响企业治理结构，偿债率、负债率、债务结构的调整迫在眉睫势在必行。

　　图3-6 广交投主要财务指标增长率

　　数据来源：公司审计报告

近年来我国铁路网络及高速铁路网络的大规模覆盖，对高速公路的同行业务造成一定的冲击。在此基础上，企业必须结合实际情况，及时采取相应措施，逐步拓宽盈利空间，详情见表3-16。现阶段，公路运输是最为常见的运输方式之一（余跃武等，2016）。但国家有意调整货运和旅运结构，大量覆盖高速铁路，公路运输的周转量受到一定的影响，同比下降；在未来几年，交通运输体系中会逐步减少对公路运输的依赖，可以预计，广交投的业务发展也会受到一定影响。而新冠疫情的影响下，高速公路的收入以及施工工程的收入有所下降，对广交投带来了一定冲击，疫情的反复也会让广交投对XX补助的依赖度提高。

表3-16 2019年全国综合运输情况
运输方式	货物				旅客
	周转量 （亿吨公里）	增速（%）	货运量（亿吨）	增速（%）	周转量 （亿人公里）	增速（%）	客运量（亿人）	增速（%）
铁路	30074.7	4.4	43.2	7.2	14706.6	4.0	36.6	8.4
公路	59636.4	-16.2	343.5	-13.2	8857.1	-4.6	130.1	-4.8
水路	103963.0	5.0	74.7	6.3	80.2	0.8	2.7	-2.6
民航	263.2	0.3	0.1	2.0	11705.1	9.3	6.6	7.9
管道	5353.2	1.0	9.1	1.8	—	—	—	—
运输总量	199289.5	-3.0	470.6	-8.6	35349.1	3.3	176.0	-1.9

资料来源：公司审计报告

3。5 本章小结

数据统计显示，企业在2020年9月末，仍缺乏684.94亿元投资资金。在这种情况下，企业的资金压力非常大。并且广交投现存债务规模较大，接近600亿达到591.32亿，并且使用了权益类的直接融资产品，实际负债率超过70%达到70.83% ，总资本化率接近70% 为69.56%，财务杠杆率较高。如国内大多数基础设施领域企业的融资现状一样，越来越攀高的负债率会影响企业的发展，从而导致地方XX的负债率提高，为地方经济发展带来隐忧。降低杠杆率和减少债务是广交投未来发展的最重要的工作措施。

第四章 广交投融资结构及公募REITs可行性分析

按照优序融资理论，广交投在内源融资无法满足其可持续发展的情况下采用了外源融资，为了不降低公司的市值，广交投在很长的一段时间里一直选择债权融资。上一章节已经揭示了广交投面临主要财务问题是负债率节节攀升，偿债压力越来越大，杠杆率越来越高，不良的企业融资结构已经影响企业治理结构。具备股性的REITs产品是股权融资的一种方式，具有调整企业财务报表，优化融资结构作用。按照MM定理，融资成本与融资方式的合理性，会对企业经营结构造成显著影响。基于这一点，能调节产权比的REITs是广交投下一步应该考虑选择的方向。

本章节先对宏观经济政策和基础设施领域发展进行分析，运用第二章节文献综述的SRG模型、AHP模型对广交投的融资结构展开深入探究，并以《试点通知》为依据，详细分析企业设立基础设施公募REITs的可行性。

4.1 宏观经济政策及环境分析

2020年前三季度，我国经济发展在新冠疫情的影响下，呈现V形的波动过程。在医护人员的努力下，国内的疫情得到缓解。据统计，国内GDP拥有4.9%的当季同比，以前三季度为例，该数值实现了0.7%的增幅。在未来一段时期内恢复仍然继续，但必须要面临经济运行结构性失衡的问题。从生产侧方面来看，8月9月与去年同期相比，工业生产保持着急速增加的倾向。随着消费力的提高，服务业生产的恢复也在加速。从需求方面来看，中国在出口高峰增长的背景下率先恢复生产，成为需求方面的最大亮点。在基础设施和房地产等领域，政策性的投资持续恢复，另一方面，制造业投资虽然有了很大的改善，但仍然是负记录。另外，虽然当月的社会收支比上一年同期的增长率转为正增长，但类比上年同期的增长率仍然很低。由此可见，国民的消费水平恢复速度较慢。与此同时，服务消费恢复值也呈现出增长趋势。在此基础上，第二季度经济恢复主要是行政恢复工作和生产改善政策支持的政策因素。从物价水平来看，极端天气的影响后，“猪周期”减弱，CPI下降，内需改善，PPI的下降幅度缩小，通货膨胀和通货紧缩压力被抑制。

从全球的经济环境而言，由于疫情的蔓延，各国经济相对低迷，再加上中美贸易战的持续，双重压力下带来了很大的不确定性。国内经济结构性失衡主要表现为供需结构性失衡，需求复苏慢于供给、国进民退的不平衡；大企业复苏快于中小企业的失衡；金融对实体经济的侵蚀与金融业发展的不平衡。受疫情冲击，企业经营情况恶化，信贷风险进一步提升，影响金融机构的资产质量；此时国家大规模量化宽松，导致杠杆率大幅度提升，企业债务风险进一步加大，地方XX债务危机急速扩大，对宏观经济而言存在极大的不稳定因素。

在货币政策方面，强调稳健性、灵活性和精确导向性。专项债券对疫后基础领域的投资有很大的推动作用。结合疫情下的国际格局，我国以内需为主的发展方向，有助于我国各供需产业链的发展，在短期内为我国经济恢复带来新的空间。

当前我国经济处于缓慢恢复阶段，2023年第一季度可能会出现GDP报复性增长而后变缓。鉴于疫情防控的成效以及国家宏观调控政策的作用，2023年我国经济将继续成为全球经济增长的带头引擎，但在新冠病毒疫苗未能完全研发成功并且大规模应用的前提下，疫情的反复可能会导致很多不稳定因素。

4.2 广交投的SGR模型分析

融合了EVA的SGR模型能够为广交投的融资结构带来科学改善作用，从而优化企业治理结构。用SGR模型去分析广交投的融资结构，寻找广交投的内源融资和外源融资之间的平衡点，挖掘外源融资的合理对策，是企业实现融资结构最大优化的手段之一，也有利于广交投的可持续发展策略。

根据公式来看，税后营业净利润-资本总成本=EVA。本研究以企业财务报表为依据，收集了近三年及三季报的净利润数据，广交投的净利润处于不稳定的状态。以大广高速为例，其投资收益在2018年，呈现出亏损状态。与此同时，企业的净利润也受到了负面影响。考虑到2020年全年的疫情影响，上半年高速公路闸口敞开的状态，判断2020年的净利润也会大幅度减少，很大机会出现亏损。

表4-1 广交投利润表（万元）

	2020-09-30	2019-12-31	2018-12-31	2017-12-31
净利润	64,115.26	168,656.04	66,021.90	131,527.44
持续经营净利润	64,115.26	168,656.04	66,021.90	131,527.44
减：少数股东损益	14,739.20	31,232.71	30,837.56	24,770.24
归属于母公司所有者的净利润	49,376.06	137,423.34	35,184.34	106,757.20
加：其他综合收益	-125.11	9,476.46	-9,540.98	-3,830.56

资料来源：公司审计报告

从企业的财务报表，可以得到近三年及三季报的财务费用信息，其财务费用处于较高水平并有增长的趋势。

表4-2 广交投财务费用表（万元）

	2020-09-30	2019-12-31	2018-12-31	2017-12-31
财务费用	100,714.95	151,995.70	172,294.55	159,665.18

资料来源：公司审计报告

结合广交投的资产负债逐年增长的情况，判断广交投的EVA即将会迈向低于0，即资本总成本会大于税后营业净利润。

表4-3 广交投资产负债表（万元）￥%

	2020-09-30	2019-12-31	2018-12-31	2017-12-31
资产总计	10,112,885.76	9,094,031.47	8,408,516.20	7,854,086.66
负债合计	6,332,657.17	5,421,696.16	5,203,741.37	5,189,242.83

资料来源：公司审计报告

期初权益期末总资产×收益留存率×总资产周转率×销售净利率=股权收益率×收益留存率=权益资本增长率=SRG，由于支出成本的增长速度极快，若不加以控制，必然会消耗掉净利润，从而导致销售增长率SGR<0，即假设企业在只依靠内源融资的情况下销售增长率会比现实中的负债融资下的增长率要高。从而得出，广交投会处于将EVA融入SGR矩阵式融资结构模型的区域2（如图2-1），即属于减损型现金剩余，换而言之，管理层必须结合企业现状，找出盈利能力差的主要原因，并以此为基础，逐步优化融资结构。除此之外，管理层还要加大审核力度，及时调整负债比率。另外，企业在压缩融资成本的同时，也要增加融资手段。

4.3 广交投的AHP分析

目前金融市场的融资产品及融资渠道极为丰富，各种产品的融资成本不尽相同，运用AHP分析法，在特定的国家经济发展、政治环境、宏观政策以及行业发展和竞争条件等前提下，广交投可根据不同的决策做出不同的选择。利用AHP模型，广交投可以对多种目标和决策方案进行分析，在适合各种环境的前提下，做出准确的决策。

按照Sauty提出的1-9个层次的标度方法，从广交投的财务报表以及公开年报的信息，再结合市场上最常见的股权融资、债权融资、间接融资及非标融资，给广交投的情况列出AHP分析模型，如下：

表4-4 广交投AHP分析表

因素	股权IPO	公募REITs（股性）	债权直接融资	债权间接融资	非标融资
成本	不存在债务利息，存在股票分红	不存在债务利息，存在收益分红	资本市场直接定价，利息随行就市	与金融机构一对一洽谈，利息中等	与投资人一对一洽谈，利息高
	前期财务顾问成本较高，中介费较高	前期费用低，涉及个别税费	前期费用低	不存在前期费用	前期费用不确定
	不确定因素较大，企业自身情况以及政策导向双重影响	符合试行条件的确定性非常大	已有存续产品，几乎不存在不确定因素	几乎不存在不确定因素	不确定因素大
风险	不存在债务偿还风险	不存在债务偿还风险	债务偿还风险低	债务偿还风险低	债务偿还风险高
	不存在流动性风险	不存在流动性风险	流动性风险低	流动性风险低	流动性风险高
	不存在单方违约风险	不存在单方违约风险	存在一定的单方毁约风险	存在一定的单方毁约风险	存在一定的单方毁约风险
	政策层面鼓励支持	政策层面鼓励支持	政策层面鼓励支持	政策层面允许	政策层面不鼓励
收益	非紧急的融资收益大	非紧急的融资收益大	非紧急的融资收益扣除利息成本	非紧急的融资收益扣除利息成本	非紧急的融资收益低
	资金投资收益大	资金投资收益大	资金投资收益扣除利息成本	资金投资收益扣除利息成本	资金投资收益低

得出决策对比：

成本：REITs<IPO<债权直接融资<债权间接融资<非标融资；

风险：REITs=IPO<债权直接融资<债权间接融资<非标融资；

收益：REITs=IPO>债权直接融资>债权间接融资>非标融资；

综合广交投的实际情况，得出结论是具有股性的基础设施公募REITs是目前比较合适的融资手段。以下结合广交投的实际情况，对公募REITs的设立进行可行性分析。

4.4 广交投公募REITs可行性分析

基础设施公募REITs在我国属于试行阶段，设立的基础设施公募REITs必须满足一定的规则要求，包括：项目要求、基金特征、基本原则等内容，详情见《试点通知》。广交投及其下属控股子公司和相关控股和参股权属资产，能否满足设立和发行基础设施公募REITs的要求，主要从拟入池资产、并购重组、税务搭建等三个方面的可行性进行分析，以下内容以广交投的实际背景，结合国家相关财税政策和指导意见进行分析。

4.4.1 拟入池资产可行性分析

根据《试点通知》来看，基础设施项目要求具备以下特征：①交通设施属于核心领域，具体包括收费公路及交通公路等；②经济较为发达的省市属于核心区域，具体包括澳门、香港以及广东等地区；③在三年内，高于4%的净现金流分派率，再加三年以上的运营周期以及清晰的项目权属，才能称之为优质项目；④融资用途用于新基建等补短板项目。关于基础设施公募REITs的基金特征明确了一点：基础设施包括收费公路。

据统计，广交投控股的高速公路共有12条。在这其中，285.13公里的高速公路共有4条，358.84公里的高速公路共有8条，均坐落在粤港澳大湾区的核心珠江三角洲地区，符合聚焦重点区域要求，如表4-5。且均属经营性高速公路，符合聚焦重点行业要求。广交投在建及拟建的项目共8个项目，均为收费高速公路项目。由此可见，企业的投资行为符合政策要求。

表4-5 截至2020年9月末广交投参股控股收费路产情况（%、公里）
	运营路段名称	所占权益比例	运营期限	里程
控股路段	新国际机场高速	100.00	2020.04-2023.03	51.22
	南沙港快速路	55.00	2005.01-2030.02	71.10
	东二环高速	60.00	2008.12-2034.10	18.90
	广河高速	100.00	2011.12-2036.12	71.10
	增从高速	100.00	2012.08-2037.08	69.80
	广明高速	100.00	2015.12-2040.12	24.20
	新化快速路	100.00	2017.01-2042.01	7.68
	北三环高速	100.00	2018.01-2043.01	44.44
参股路段	北环高速	10.41	1994.01-2023.11	23.7
	北二环高速	30.00	2002.01-2023.01	39.4
	西二环高速	40.00	2006.12-2030.12	40.02
	大广高速	50.00	2015.12-2040.12	182.01

资料来源：公司审计报告

从以上四点论证可以得知，广交投的8条控股路段和4条参股路段，均满足关于聚焦优质项目方面。现以其中的一条收费公路广河高速为标的，测算近三年可分配现金流均值，并结合折现率8%的估值，测算现金流分派率，数据来自表3-7及表4-6，如下：

　　表4-6 估值表

折现率	估值（亿元）
8%	70
9%	66
10%	64

数据来源：公司内部数据

可见，广河高速的现金流分派率符合指引，满足项目要求的第三点聚焦优质项目，且不违反相关法律法规。

从以上四点论证可以得知，广交投其下的控股和参股路产，均满足国家各大部委的政策指引，符合作为基础设施公募REITs的入池资产条件。

4.4.2 并购重组可行性分析

在《试点通知》的影响下，国内公募REITs的特征较为明显，具体包括私募基金可以利用项目公司和资产支持证券等载体，对基础设施项目进行控股，并获得项目的完全所有权与特许经营权；基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权。在投资过程中，企业必须结合以上特征，再选取原始权益人为切入点，逐步完成重组分析。

　　图4-1 广交投基础设施公募REITs架构

　　首先，以公募REITs的标准架构，为广交投设立架构图，如图4-1。资产支持专项计划里的基础设施资产、项目公司及资产运营方均属于并购重组部分。现以广河高速的不动产及土地使用权、特许经营权的情况，对基础设施资产及项目公司进行重组可行性分析。

根据资料显示，广州市高速公路有限公司是广交投控股的全资子公司。前者持有广河高速的全部股份，并拥有特许经营权。而由于市高公司持有的资产股份较多，且来自不同的项目公司。在此基础上，企业要依照《试点通知》中的规定，尽快完成股权移交，以此保持项目的独立性。在重组过程中，其工作方式见表4-7。

　　表4-7 重组步骤一

　　设立完成后，如图4-2所示，市高公司将100%持有项目公司的股权，项目公司将持有广河高速涉及的不动产及土地使用权。

　　图4-2 市高公司重组步骤一

　　根据《试点通知》来看，私募基金的特点较为明显。私募基金利用项目公司及资产支持证券等载体，对基础设施项目进行控股，从而获得项目的完全所有权和特许经营权。基于这一点，原始权益人需要分三部分进行重组，第1部分：将资产池的特许经营权转交给项目公司，使其获得基础设施项目的特许经营权与完全所有权；第2部分：通过股权置换，将项目公司的股权分配给私募基金，使后者处于间接持股的状态；第3部分：在移交基础设施项目特许经营权与完全所有权的过程中，采用反向吸收合并的手法，使私募基金处于直接持股状态，详情见表4-8。

　　表4-8 重组步骤二

　　划转完成后，如图4-3，项目公司将持有广河高速涉及的不动产及土地使用权，并享有其涉及的特许经营权。

　　图4-3 市高公司重组步骤二

　　置换完成后，如图4-4所示，私募基金持有SPV AP的全部股权，而SPV AP持有项目公司的全部股权。

　　图4-4 市高公司重组步骤三

　　完成反向并购之后，私募股权基金获得了项目公司的股权与债权，详情见图4-5。此外，在私募基金对项目公司的投资中构建“股+债”结构（股债比不超过1：2）。

　　图4-5 市高公司重组步骤四

　　以广河高速及其产权人市高公司为例子，通过以上并购重组分析，从以上几点实施方案可以得知，广交投其下16家控股子公司，及其8条控股路产和3条控股路产，均符合国家各大部委的政策指引，满足作为基础设施公募REITs的并购重组条件。

4.4.3 特殊性税务搭建可行性分析

在《试点通知》的影响下，项目要求变得越来越明确。具体而言，在转让国有资产与税收的过程中，必须遵循相关条款，提升操作的合规性。税费也是企业综合融资成本的一部分，合理的税费结构能够为优化企业融资结构带来帮助。对企业来说，其融资成本与税收负担呈正相关。

在研究过程中，笔者以财税[2014]109号和财税[2009]59号为依据，详细分析企业公募REITs特殊性税务搭建的可行性，详情见表4-9。

　　表4-9 广交投公募REITs特殊性税务符合条件分析

　　综上所述，广交投公募REITs符合特殊性税务条件，能够运用特殊性税务方式处理税务搭建，从而达到税收和国有资产转让的合规性条件。根据财税准则，为最大限度降低税收对公募REITs收益率的影响，利用借款利息作为财务费用列支而形成的“税盾”作用，因此在私募基金对项目公司的投资中构建“股+债”结构（股债比不超过1：2，图4-5），确保拟入池资产产生的运营收益与当期借款利息基本一致。项目公司运营层面税费与目前市高公司运营广河高速所产生的税费基本一致，各机构税费情况如下：

项目公司分配股息红利/偿还借款利息层面税费情况：在运营过程中，公募REITs也会产生成本和收益。刨除所得税与偿债资金之后，再以股息发放的形式，逐步完成收益分配。在分配运营收益时，企业可以采用偿还借款利息的方式，达到合理避税的目的。私募基金、专项计划和公募基金层面税费情况：基于贷款利息收入，私募基金应对项目公司应偿还的贷款利息支付6% 的增值税。此外，私募股权基金、专项计划基金和公募基金还要对其营业收入缴纳增值税和所得税。投资者收益分配层面税费情况：在私募基金/计划未被确认为保本产品情况下，无须缴纳增值税。在分配利息或股息时，发债人和上市公司必须结合实际情况，完成个人所得税的代缴与代扣，向投资者分配公募基金时免征所得税。附录表4-10为整体税务成本汇总。

4。5 本章小结
以上内容通过了解目前我国宏观经济政策及经济环境，借鉴国外研究理论，利用SGR、AHP模型对广交投的融资决策方向进行系统性分析，并结合我国各大部委的政策指导意见，以及我国财税规则、会计准则等方面内容，得出广交投及其下属子公司和对应权属的资产符合设立基础设施公募REITs要求的结论。基础设施公募REITs作为创新品种，能提升广交投的市场影响力，同时有利于拓宽广交投的直接融资渠道，提升其在国资系统内的影响力，并且可以在发行当年实现资产转让的投资收益，提高发行当年的利润水平，募集资金可以继续投资其他电站项目建设，形成投资良性循环。

第五章 设立基础设施公募REITs对广交投融资结构的影响

上一章分析了广交投设立基础设施公募REITs具有可行性，通过REITs产品进行融资能否解决广交投高负债的问题以及改善融资结构优化企业结构呢，本章节将对REITs对财务报表的影响进行论述。REITs产品的股性和债性在我国会计准则上没有完全的定性，基于这一点，研究人员要以各项要素为基础，准确判断产品的债性与股性。在研究过程中，笔者发现降杠杆是设立基础设施公募REITs的主要目的。在这种情况下，企业更倾向于设立偏股性的基础设施公募REITs。广交投设立的基础设施公募REITs需要股性设计才能解决企业融资结构问题。

5.1基础设施公募REITs对广交投财务报表的影响

5.1.1 原始权益人对公募REITs并表与不并表

通过公募REITs架构图（图4-1）可以了解到，公募REITs持有人包括：原始权益人（持有份额要求不少于20%）、其他战略投资者（机构）和公众投资者，图5-1所示。

　　图5-1 公募基金持有人

　　在《试点通知》的影响下，原始权益人必须拥有20%以上的股份。在此基础上，其余股份均为母公司投资。在《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》的影响下，公募REITs很有可能属于会计准则中的“有限寿命主体”，同时根据《试点通知》中的规定，“稳定现金流是基础设施基金的主要作用，其获取资金的途径为基础设施项目收费以及基础设施项目租金。与此同时，也要确保基金年度可供分配利润的90%均为收益分配金额”。因此，市高公司如果合并公募REITs报表，会反映为债权融资。所以广交投不是去杠杆化，而是增加杠杆，因为债务实际上增加了。

市高公司在不合并公募REITs报表的情况下，公司会相应把公募REITs作为一项金融资产或其他资产类别去进行后续核算。从当年来看是属于卖掉了资产，出现基础设施项目处置收益，同时相应减少等同于卖掉了基础设施项目相关资产以及负债，以后年度增加持有公募REITs投资份额产生的投资收益，但基础设施项目运营的收入、成本、费用和资产规模都不会在市高公司的年度报表上体现。若担任项目管理者，还会新增提供运营管理服务的收入。

5.1.2 影响原始权益人合并公募REITs的因素

根据会计准则中的判断原则，一家母公司是否需要合并其子公司、各项专项计划、基金等，需要看母公司是否控制为标准。会计意义上控制的要素，一是权力，二是回报（Jamie Pratt，2009）。关于权力，需要对基础设施项目中的决策事项即市高公司或其一致行动人能够参与及能够决定的事项进行。关于回报，需要提及“代理人”概念。代理人虽然拥有管理决定权，但是为别人提供管理服务，同时收取恰当的服务报酬，而不需要并表。

基础设施公募REITs涉及的决策事项中能影响收益的事项有：①基础设施的运营决策。②基础设施的资本支出决策，包括：基础设施项目公司的融资决策、基金的扩募决策、基金购买/出售基建项目、基金的分配权力等。

如广河高速公募REITs交易结构图，图4-1，参与运营决策和资本支出决策方面的权力机构，首先有资产运营方。根据《征求意见稿》的思路，资产运营方是公募基金管理人委托其对项目公司日常运营提供管理服务，按照其与公募基金管理人签订的权利义务协议，包括咨询服务或者行使决策权等，对基础设施的运营决策及资本性支出行使相对应的决策权。考虑到基础设施项目实体经济的性质，市高公司或其他关联体相对于基金管理人对于基础设施项目的运营环境更加熟悉，往往公募基金管理人会聘请其为资产运营方。

其次是公募基金管理人。按照证监会《试点通知》的思路，强调基金管理人对于公募基金以及基础设施项目运营中的主动管理与运营决策。为了弥补公募基金管理人对资产运营的经验缺乏，让其权利和义务能够得到落实，要求基金管理人要聘请至少三名有5年以上基础设施项目运营或者投资经验的工作人员来参与到管理中。公募基金管理人行使权力一般包括存财务、价格、调控、机制、信息、运营和法律法规等方面。

第三是基金股东大会。当权力由多方持有，行权需要多方表决的时候，设立行权机制的基金份额持有人大会是最终的权力机构。基金份额持人大会包括市高公司或其实际控制人、其他在战略投资者和公众投资者，而市高公司或其实际控制人会持有至少20%的基金份额。按照证监会《试点通知》的要求，剩余基金份额的80%均为机构投资者持有，在机构投资者持有者不分散且市高公司及其关联公司在持有基金份额不超过50%的情况下，可以不认为市高公司能够主导基金份额持有人大会。

关于权力，持有人是否可从行权中获取回报。对于基金管理人来说，基金管理费是相对固定的，与基金的回报以及基础设施运营的情况不会明显影响到其自身的收益，所以基金管理人从行权中获取更高的经济利益的几率非常低。而市高公司及其关联公司持有至少20%的基金份额，基础设施项目的运营好坏很大程度上影响市高公司的份额收益。除此之外，考虑到市高公司熟悉基础设施项目的运营环境，基金管理人在聘请资产运营方时，更有可能会聘请市高公司或其关联体来作为运营管理机构。而资产运营方作为管理者也会收取项目运营管理费，如果资产运营方的管理费用与基础设施项目运营业绩挂钩，那么资产运营方的回报会更大程度地与基础设施项目运营相关，那么原始权利人就有更大的经济动因去掌握更大的决策权力。如果在资产运营方像基金管理人一样拿固定报酬的情况下，从行权中获取更高的经济动因的动机会减少。市高公司同时为资产运营方的情况下，不排除在考虑监管、声誉、政治等因素下，即使获取固定报酬也依然有很大的动因去行使权力。

关于会计上的代理人。在极端的情况下，市高公司同时拥有公募基金管理人、基础设施项目和资产运营方，即拥有公募基金的决策权。按照会计准则，如果回报限制在一定范围内，在会计上有可能被判定为代理人而不需要合并公募REITs。此外，在“无条件罢免”的影响下，市高公司将获得代理权。这种情况下，不需要并表，但这种情况存在的可能性比较少。在不存在无条件罢免情况时，按照会计准则，可以根据市高公司的职权范围、其他方持有的权力、薪酬水平即市高公司所在的集团从公募REITs里能够获取所有回报的情况，来判断市高公司是否需要将公募REITs纳入合并报表。其中市高公司的薪酬水平是最重要的判定标准。市高公司本身持有至少20%的基金份额，如果市高公司同时担任第三方管理者，而且可以获得较高的运营管理服务费，在已经拥有权力的前提下，市高公司薪酬水平比例相当接近会计准则中纳入合并范围的范围。

5.1.3 关于市高公司对基础设施项目的售后回租

基础设施公募REITs的特点是底层的基础资产具有稳定的现金流，市高公司可以把物业资产出售给基金之后再租回继续运营，这时的市高公司也是承租人的角色。在售后回租的过程中，管理层必须明确租赁负债以及商标使用权等资产情况。如下图5-2所示，对使用权资产需要进行租赁期限内的折旧摊销，而租赁负债用摊余成本法偿付本息。

　　图5-2现行会计准则和新租赁准则下市高公司售后回租费用

　　新租赁准则下，市高公司售后回租会使资产负债表加大杠杆，损益表会出现费用前高后低，同时在处置利得方面，当年利润表上的处置利得需要扣除售后回租年限与基础设施项目使用年限的占比。

　　图5-3 现行会计准则和新租赁准则下市高公司售后回租对比

　　 5.1.4 公募REITs对市高公司的财务报表影响

如果广河高速基础设施公募REITs纳入报表范围，市高公司的财务报表里的资产规模并没有改变，公募REITs反应为一项融资行为，资产负债率加大。如果广河高速基础设施公募REITs不纳入合并报表的范围，市高公司的财务报表反应了资产负债率下降，当年产生资产项目处置收益，以后年度公募REITs体现投资收益。显然而见，不纳入合并报表范围才能降低财务杠杆的作用，这也是证监会《试点通知》的本意。

市高公司是否将公募REITs纳入合并报表范围，首先需要看是否拥有基础设施项目的运营决策权与资本支出决策权。要实现不纳入财务报表的前提，市高公司在基金持有份额上尽量不超过50%，同时作为资产运营方的情况下，收取与基础设施资产运营不关联的固定收益。在拥有权力的基础上，可以设置条款限定自身获取的薪酬水平在一定的范围内，从而判定为代理人角色，而实现出表的处理。最后，市高公司尽量避免对广河高速基础设施项目进行售后回租。通过这种方式，既可以减少租赁规则的影响，又能提高财务报表的准确性。

通过市高公司对广河高速公募REITs的上报材料可以看到，广河高速通过公允价值进行评估。在估值过程中，深交所与上交所选取收益法为依据，对公募REITs产品进行估值，把入池资产未来每年预计产生的收益，通过测算的折现率，折现出当前的估值。对广河高速项目的特许经营权估值初步判断如下：

(投资期限=t，折现率=r，期末金额=c，现值=PV，）（RichardA.Brealey，2013）；

按照表4-6，预计公募REITs产品的发行规模为64-70亿元，现设为70亿元，即发行规模为70亿元。而广交投的年度报告可以知道，入池资产广河高速尚有约50亿银行贷款。若此公募REITs发行时，市高公司作为原始权益人认购了20%份额，即14亿元规模，向其它投资人募集的56亿元在财务报表反应为金融负债。市高公司在发行公募REITs前，需要提前偿还原有银行贷款50亿元，或者在公募REITs成功募集后偿还原有银行贷款50亿元。因此广交投的金融负债增加了6亿元，表5-1。

表5-1 当年模拟资产负债表（万元）

	2019年12月31日	模拟报表	调整项
资产总计	9,094,031	9,154,031	增加60,000
负债合计	5,421,696	5,481,696	增加60,000
资产负债率	59.62%	59.88%	增加0.26%

如果将广交投其下8条控股高速都作为入池资产，陆续发行公募REITs，其金融负债将会陆续攀升，并没有起到降杠杆降负债的作用，只是债权人发生了变化，不具备优化融资结构的意义。

在市高公司不合并报表的情况下，公募REITs入池资产广河高速会作为一项金融资产或其他资产类别去进行后续核算。公募REITs发行当年的财务报表处理：广河高速认定为资产出售，出现基础设施项目处置收益，减少基础设施项目相关资产以及负债，增加持有公募REITs投资资产，表5-2所示。

表5-2 当年模拟资产负债表（万元）

	2019年12月31日	模拟报表	调整项
资产总计	9,094,031	8,594,031	减少500,000
负债合计	5,421,696	4,921,696	减少500,000
资产负债率	59.62%	57.27%	减少2.35%

以后年度利润表：减少广河高速项目的成本，增加公募REITs投资收益，新增运营管理服务收入，表5-3所示。

表5-3 以后年度利润表（万元）

	2019年12月31日	以后年度调整项
运营总成本	745,430	减少
投资净收益	52,044	增加
营业总收入	833,634	增加

如果将广交投下8条控股高速都作为入池资产，陆续发行公募REITs，并做不合并财务报表处理，其负债会进一步降低，利润表也会得到进一步改善，对降杠杆降负债发挥了作用。以下为8条控股高速公路的估值情况，表5-4：

表5-4 截至2020年9月末广交投参股控股收费路产估值情况（%、亿元、公里）
运营路段名称	所占权益比例	折现率按4%的估值	负债
新国际机场高速	100.00	150	—
南沙港快速路	55.00	55（按照股权比例折算）	—
东二环高速	60.00	20（按照股权比例折算）	—
广河高速	100.00	100	—
增从高速	100.00	50	—
广明高速	100.00	50	—
新化快速路	100.00	15	—
北三环高速	100.00	70	—
合计	—	510	300

数据来源：公司内部数据

公募REITs发行当年的财务报表处理：控股路产认定为资产出售，出现基础设施项目处置收益，减少基础设施项目相关资产以及负债，增加持有公募REITs投资资产，表5-5。

表5-5 当年模拟资产负债表（万元）

	2019年12月31日	模拟报表	调整项
资产总计	9,094,031	6,094,031	减少3,000,000
负债合计	5,421,696	2,421,696	减少3,000,000
资产负债率	59.62%	39.74%	减少19.88%

以后年度利润表：减少控股路产项目的成本，增加公募REITs投资收益，新增运营管理服务收入，表5-6。

表5-6 以后年度利润表（万元）

	2019年12月31日	以后年度调整项
运营总成本	745,430	减少
投资净收益	52,044	增加
营业总收入	833,634	增加

虽然模拟报表与实际性的财务报表会存在一定的偏差，但在整个融资结构的趋势来看，不合并报表的基础设施公募REITs产品的确能够为广交投达到降负债降杠杆的作用，长期负债会在负债结构里大幅度减少，融资结构得到了有效的优化。从企业治理方面来看，广交投会逐渐调整自身的资产结构，从原先的实物资产调整为金融资产，而债务连同实物资产一并出售。主营结构也会得到调整，增加了投资净收益，减少了运营收益和运营成本。费用支出方面，占据80%的财务成本也会得到大幅度减少。如果继续将参股路产作为入池资产发行基础设施公募REITs产品，资产负债率将会得到更进一步的降低。

公募REITs的Z值分析结果市高公司通过发行基础设施公募REITs优化融资结构后，再运用Z值分析法对企业进行模拟测算。Z值分析法是阿特曼于1968年提出并于2000年提出修正，测算出来的Z值能衡量企业的破产风险，测算结果越高越好。Z值计算公式如下表5-7所示：

　　表5-7 修正后的Z值计算公式

　　资料来源：(Edward I.Altman,2000)

对2019年的财务报表进行Z值测算，数据来自广交投2019的审计报告，测算过程如下（单位：万元）：

　　得出：

　　若广交投以广河高速作为入池资产发行基础设施公募REITs，并且不合并报表，按照上述Z值测算公式中的要素，以2019年审计报告为基础，对以后年度报表的Z值进行模拟测算，推算过程如下（单位：万元）：

按8%折现率，发行广河高速基础设施公募REITs后，募集资金偿还了项目贷款。因此，企业的非流动负债金额发生了显著变化，具体而言，企业减少了70亿固定资产以及50亿长期借款。流动资产里的货币资金增加了70亿后偿还项目贷款剩余20亿，即总资产减少了50亿，在盈余公积与流动负债较为稳定的情况下，未分配利润也保持不变。

　　在计算过程中，假设年利率为3%，利息会比之前低1.5亿。换而言之，净利润的增加与投资净收益增加及营业成本减少密切相关。参考公司审计报告，广河高速段2019年维护成本为0.3909亿。REITs收益按年化5%认购20%份额测算为0.7亿，因无法准确估算减少数值，其他成本暂按不变推算。所得税也暂按不变推算.

　　得出：

　　若广交投以8条控股路产作为入池资产发行基础设施公募REITs，并且不合并报表，按照上述Z值测算公式，以2019年审计报告为基础，对以后年度报表的对Z值进行模拟测算，推算过程如下（单位：万元）：

按4%折现率，发行8条控股路产基础设施公募REITs后，募集资金偿还了项目贷款，因此，企业的非流动负债金额发生了显著变化，具体而言，企业减少了510亿固定资产以及300亿长期借款。流动资产里的货币资金增加了510亿后偿还项目贷款剩余210亿，即总资产减少了300亿，在盈余公积与流动负债较为稳定的情况下，未分配利润也保持不变。

　　按照年利率3%的成本，利息费用减少9亿。简而言之，企业不断优化管理结构，进一步压缩了营业成本。再加上投资净收益的增加，使产品的净利润大幅度提升。参考公司审计报告，8条控股高速段2019年维护成本为3.0322亿。REITs收益按年化5%全部认购20%份额测算为5.1亿，因无法准确估算减少数值，其他成本暂按不变推算。所得税也暂按不变推算。

　　所有者权益不变，总负债减少了300亿。

得出：

　　从表5-8 Z值推算结果对比可以直观看出，发行股性的基础设施公募REITs，对企业的Z值有明显的改善。可以得出结论，REITs能从某个方面够优化企业的融资结构，改善企业治理结构。

表5-8 Z值推算对比
因素	2019审计报告	发行广河高速公募REITs以后年度模拟	发行8条控股路产以后年度模拟
Z值	0.6494	0.7198	1.4488
X1	1.3165	3.7203	36.4245
X2	0.7685	0.8132	1.1468
X3	3.7489	4.1259	5.4971
X4	67.7341	74.6152	151.6431
X5	9.1668	8.8589	5.5830

5.3 公募REITs的杜邦分析结果

杜邦分析法是杜邦公司最早使用的一种从财务角度去深入比较分析企业业绩的方法，该分析体系自上而下地体现了企业财务全面状况以及各项财务分析指标间的关系结构。同时可以查看出各项主要财务指标的异动和原因，很好地衡量公司盈利能力和股东权益回报水平，为管理人员优化融资结构和治理结构指明方向。研究人员以各项财务指标之间的关系为基础，详细分析企业财务状况的过程，被称为杜邦分析法。为分析企业的盈利能力带来帮助。杜邦分析结构如下图5-4。

按照杜邦分析法计算公司，参考5.5节数据，以2019年审计报告为基础，代入公式可模拟出发行广河高速公募REITs后及发行8条控股路产后年度ROE。可以看到各方面分值都有所提升，ROE也得到改善，如表5-9。

　　图5-4 杜邦分析结构图

　　资料来源：Jamie Pratt,2009

表5-9 杜邦分析推算对比
因素	2019年审计报告	发行广河高速公募REITs后年度模拟	发行8条控股路产后年度模拟
净资产收益率(ROE)	4.03%	4.58%	7.15%
销售净利率	20.23%	23.58%	73.47%
净利润/利润总额	87.85%	88.50%	91.46%
利润总额/息税前利润	56.31%	59.75%	81.59%
息税前利润/营业总收入	40.90%	44.60%	98.46%
归属母公司股东的净利润/净利润	81.48%	82.60%	87.50%
权益乘数	2.57	2.50	2.13
资产周转率	0.10	0.09	0.05
平均总资产	8751273.84万元	8501273.84万元	7251273.84万元
平均归属母公司股东权益	3407054.52万元	3407054.52万元	3407054.52万元

通过以上的检验，广交投设立不合并财务报表的偏股性基础设施公募REITs后，对公司的整体降负债降杠杆带来了极大的帮助。从Z值分析和杜邦分析过程中，可以看到企业融资结构和治理结构方面也得到了提升，给企业可持续的业务增长带来帮助。此外，广交投也打通了股权的融资方式，为企业在建和拟建项目带来更多的募集资金，结束了过往完全依靠债务融资方式募资的时代。

5.4 广交投融资结构建议

通过以上论述，广交投设立基础设施公募REITs完全具备可行性。就目前的融资结构而言，广交投主要以债权融资为手段，在调整融资方式的过程中，管理层必须以《试点通知》为依据，逐步优化融资结构。

按照《试点通知》的项目要求规定，底层资产的合规性是必要条件。首先，广交投可以采用筛查的方式，严格审核参股与控股的路产。在筛查过程中，广交投要以竣工验收、审批手续、投资管理以及项目权属为切入点，逐项审核相关内容。其次，广交投对外转让国有资产需进场交易，需要与地方国资委落实基础设施公募REITs的国有资产转让程序，并评估资产处置风险。第三，与当地税务主管机关提前沟通，明确基础设施公募REITs在通过资产重组设立、持续经营等环节的涉税问题，确保税务筹划的准确落地，以免对综合融资成本带来影响。

按照《试点通知》的基金特征规定，符合要求的基金要素是前提条件。首先，广交投要设立控股的项目公司，并将入池资产的全部权限转入项目公司，具体包括经营权与所有权。其次，企业要保证公募REITs的封闭性。与此同时，也要确保基金年度可供分配利润的90%均为收益分配金额。最后，设立完善的REITs管理章程也是必要条件。

按照《试点通知》的基金原则，符合国家利益发展定位的方向是基本原则。广交投通过设立基础设施公募REITs募集回来的资金，需要再次投向符合《试点通知》要求的项目建设，促进地方建设的发展。

按照会计准则及《试点通知》要求，首先，在股权方面，广交投的基金持有份额上应控制在20%以上50%以内。第二，作为资产运营方，为了避免与资产管理运营有直接利益冲突，收取固定服务费。第三，设定合适的权力条款，从而判定为代理人角色，实现出表。最后，避免对入池资产进行售后回租，以规避新租赁准则带来的影响。

广交投可以循环设立基础设施公募REITs以完善其项目的投融资工作。首先置换掉高息贷款，不断完善融资结构，进一步压缩财务成本；其次募集资金定点投向在建和拟建高速公路，为后续项目建设投资带来保障；第三，通过真实出售入池资产，从而减少运营成本增加净利润；第四，通过运营和投资基础设施公募REIT获取运营管理费及投资性收益；最后，完成在建项目投资，并实施运营后，再次成为入池资产，设立基础设施公募REITs，如图5-5。

　　图5-5 循环投融资流程图

　　 5.5 本章小结

如本章节论述，广交投可以将属于基础设施补短板行业中的基础资产，符合国家首批基础设施公募REITs试点要求的其下所有控股路产和参股路产作为入池资产，滚动发行基础设施公募REITs。据统计，广交投在2020年9月末，已拥有341.45亿元的总投资额，预计达到1，026.39亿元的总投资额。由此可见，广交投尚需投资684.94亿元，通过滚动发行基础设施公募REITs，能够为在建和拟建项目带来投资资金，形成融资投资的良性循环。

6. 结论与展望

6.1 研究结论

通过对地方XX负债以及基础设施领域行业的特征分析，文中发现基础设施的建设都有明显的公有特性，具体包括政策影响大、资金回流周期长、盈利空间较小以及投入成本高等特点，绝大部分负责基础设施领域建设的企业负债过高、财务杠杆较大，从而直接导致地方XX的债务率飙升，最终影响地方经济的发展。长期以来，融资渠道狭窄、融资成本高、投资回报率低、缺乏资本金、融资结构不合理等因素制约着基础设施领域项目的建设，也拖累了企业的经营。公募REITs的试行，能够从某个方面改变目前的状况。

广交投是一家比较有代表性的基础设施领域行业企业，公募REITs的设立，在交易结构设置偏股性的情况下，能够为其财务杠杆起到降低作用。基础设施领域的公募REITs同时能够有效控制地方XX的负债率，缓解地方XX的偿债压力。在公募REITs的影响下，企业的存量设施资产会转化为金融资产，且拥有极强的流动性。获得募集资金后可以马上投入到在建和拟建项目上，形成一个良好的流动性，相对传统的债权融资方式，效率也可以大规模地提高。

作为首批国家试点公募REITs单位，广交投也要面对一系列公募REITs政策、法律、税务和会计准则问题。在目前现行的法律法规下，对于REITs产品在设立和持续经营环节的税负暂无明确的减免措施，需要与当地税务主管机关提前沟通，确保税务筹划的可行性。在广东省国资委未有明确基础设施公募REITs的国有资产转让程序，以及未有明确基础设施公募REITs交易架构搭建过程中的国有资产转让适用非公开协议转让程序之前，需要评估交易风险。此外，公募REITs在资本市场的挂牌交易和流动，都需要证监会和交易所及各大部委提出相关指导意见。这些都是广交投需要面对的外部沟通成本，也是决定公募REITs能否有意义地落实的关键因素之一。

明确了公募REITs的设立后，要对是否纳入合并报表与会计师事务所进行研讨。市高公司在对基金的持有份额是否达到绝对控股，是否对基础设施项目拥有决策权，是否能够获取关联的收益，是否能够判定为代理人角色，是否对入池的基础设施资产进行回租等，都是决定设立的公募REITs是否能出表因素。

我国公募REITs尚在试点阶段，尚无成功案例，但本文认为以上公募REITs的法律法规、税收政策、金融资产流动性等，都是在国家有关监管机构的指导意见下成立，对整个基础设施领域企业有极高的参考价值。

6.2  未来研究的展望

试行基础设施公募REITs，能为广交投的融资方式带来新的方向。鉴于公司较高的资产负债率，通过设立基础设施公募REITs，在一定情况下可能够帮助公司降低杠杆和负债，为在建和拟建的高速公路项目提供了更多的融资渠道。而公募REITs作为国内试点产品，作为首批上报公募REITs的试点企业，广交投必定带动REITs在其他基础设施领域企业的落地。随着试点企业申报材料的受理及审核及上市，相信未来会有更多基础设施存量资产进行公募REITs的挂牌交易，会对该行业企业的财务结构带来一定的影响。就目前基础设施领域企业而言，拟入池资产产权不明确或存在缺陷、资产划转是否判定存在国有资产流失、由于地域经济发展而导致入池资产的盈利能力和现金流的差异性、企业负责人对股权和债权融资问题的认知、发行企业对基础设施项目是否持有运营决策和财务决策权等问题，均是首要克服的第一步障碍。需要建立完善的法律法规及会计准则以及问责机制，才能促使更多的企业去推动公募REITs的发展。这要求国家主管机关从上而下地推动和贯彻落实。

在第十二届陆家嘴论坛上，XX发言人指出：“我国的储蓄规模超过全球总量的1/4，而我国有大量沉淀的存量资产，通过盘活存量资产，吸纳广泛的合格投资者，可以达到降低债务杠杆、化解XX风险，并且置换存量、释放了新增，减少了投资压力，增加流动性”。公募REITs试点政策的出台，有望能够把基础设施领域的融资方式引导到直接融资的股权模式上，弥补基础设施投资量的缺口。

最后，基础设施公募REITs在我国仅仅是REITs的一个开端。参考国外的REITs市场，更多的项目是落地在商业地产上。未来我国的REITs能否转移到商业地产上，从而达到让房地产行业的调控回归市场主导的行为，拭目以待！

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附录

表3-2 我国东部地区偿债压力测算表（亿）
省份	19年一般公共预算收入	19年XX性基金收入	19年一般公共预算收入+XX性基金收入	最新GDP	20年城投债+地方债还本付息总额	截止19年年底地方XX债+城投债余额	20年城投债还本付息额	截止19年年底城投债余额	20年地方债+城投债偿债压力	20年城投企业偿债压力	全部债券余额/一般预算收入	全部城投债余额/一般预算收入	公共财政收入/GDP
天津	1980	1458	3438	14104	2397	8620	1827	4282	69.72%	53.14%	435.35%	216.26%	14.04%
江苏	8802	7330	16330	99631	8104	27868	5796	14778	49.63%	35.49%	316.61%	167.89%	8.83%
福建	3052	2501	5598	42395	1976	8314	1072	2221	35.30%	19.15%	272.41%	72.77%	7.20%
浙江	7048	6912	13837	62352	3603	16743	2145	5522	26.04%	15.50%	237.56%	78.35%	11.30%
山东	6527	5248	12058	71067	2746	15018	1257	3164	22.77%	10.42%	230.09%	48.48%	9.18%
辽宁	2652	875	3661	24909	1822	9369	348	821	49.77%	9.51%	353.28%	30.96%	10.65%
北京	6015	2085	8100	35371	1425	9811	668	3975	17.59%	8.25%	163.11%	66.08%	17.01%
河北	3725	2992	6717	35104	1452	7839	418	844	21.62%	6.22%	210.44%	22.66%	10.61%
广东	12651	5886	18676	107671	2004	13443	859	3030	10.73%	4.60%	106.26%	23.95%	11.75%
上海	7165	1961	9426	38155	1039	6563	276	1213	11.02%	2.93%	91.60%	16.93%	18.78%
海南	1377	382	1195	5308	279	1873	33	62	23.35%	2.76%	136.02%	4.50%	25.94%

资料来源：Wind， 国家统计局

表3-3我国中部地区偿债压力测算表（亿）
省份	19年一般公共预算收入	19年XX性基金收入	19年一般公共预算收入+XX性基金收入	最新GDP	20年城投债+地方债还本付息总额	截止19年年底地方XX债+城投债余额	20年城投债还本付息额	截止19年年底城投债余额	20年地方债+城投债偿债压力	20年城投企业偿债压力	全部债券余额/一般预算收入	全部城投债余额/一般预算收入	公共财政收入/GDP
湖南	2975	2346	5321	39752	2944	13467	1672	4671	55.33%	31.42%	452.67%	157.01%	7.48%
吉林	1241	484	1725	11726	1099	4607	446	1045	63.71%	25.86%	371.23%	84.21%	10.58%
江西	2468	1760	4228	24757	1715	7459	1030	2844	40.56%	24.36%	302.23%	115.24%	9.97%
安徽	3164	2673	5822	37114	1943	9652	988	3050	33.37%	16.97%	305.06%	96.40%	8.53%
山西	2347	739	3176	17026	931	3909	502	939	29.31%	15.81%	166.55%	40.01%	13.78%
黑龙江	1262	347	1662	13612	806	4363	220	467	48.50%	13.24%	345.72%	37.00%	9.27%
河南	4041	3640	7667	54259	2110	9545	1011	2429	27.52%	13.19%	236.20%	60.11%	7.45%
湖北	3388	3488	7059	45828	2069	10241	895	3324	29.31%	12.68%	302.27%	98.11%	7.39%

资料来源：Wind， 国家统计局

表3-4我国西部地区偿债压力测算表（亿）
省份	19年一般公共预算收入	19年XX性基金收入	19年一般公共预算收入+XX性基金收入	最新GDP	20年城投债+地方债还本付息总额	截止19年年底地方XX债+城投债余额	20年城投债还本付息额	截止19年年底城投债余额	20年地方债+城投债偿债压力	20年城投企业偿债压力	全部债券余额/一般预算收入	全部城投债余额/一般预算收入	公共财政收入/GDP
重庆	2219	1550	3883	23605	2038	8605	1332	3761	52.49%	34.30%	387.79%	169.49%	9.40%
云南	2073	1427	3521	23223	2201	9615	1188	2348	62.51%	33.74%	463.82%	113.27%	8.93%
贵州	1761	1127	2888	16769	2240	10791	686	2008	77.56%	23.75%	612.78%	114.03%	10.50%
广西	1811	1417	3149	21237	1476	7378	695	1819	46.87%	22.07%	407.40%	100.44%	8.53%
陕西	2287	1898	4275	25793	1750	7828	868	1985	40.94%	20.30%	342.28%	86.79%	8.87%
甘肃	850	406	1306	8718	663	3255	253	797	50.77%	19.37%	382.94%	93.76%	9.75%
新疆	1577	639	2247	13780	1024	5076	435	1032	45.57%	19.36%	321.88%	65.44%	11.44%
四川	4040	2350	6390	46615	2989	13523	1229	3962	46.78%	19.23%	334.73%	98.07%	8.67%
青海	282	104	397	2965	305	1871	68	147	76.83%	17.13%	663.48%	52.13%	9.51%
宁夏	423	145	603	3748	251	1591	74	130	41.63%	12.27%	376.12%	30.73%	11.29%
内蒙古	1865	474	2339	17212	1285	6996	234	490	54.94%	10.00%	375.12%	26.27%	10.84%
西藏	222	48	236	1600	35	178	8	52	14.83%	3.39%	80.18%	23.42%	13.88%

资料来源：Wind， 国家统计局

表4-10整体的税收成本
阶段	环节	主要税种	缴纳主体	产生原因	税率	税基基数	筹划方法	是否推高融资成本
设立期	设立/分立设立项目公司	土地增值税、契税	企业改制重组，无需缴纳土地增值税、契税					否
		增值税	满足资产重组的前提下无需缴纳增值税					否
	划转特许经营权	所得税	特许经营权原持有人	资产转让增值	25%	资产增值部分	通过资产转让适用特殊税务处理	否
		增值税	特许经营权原持有人	销售无形资产	6%	销售金额	无	是
	私募基金收购股权/发放贷款	土地增值税、契税	项目公司股权转让，无需缴纳土地增值税、契税					否
		增值税	股权转让无明确规定需缴纳增值税					否
		所得税	项目公司原股东	股权转让增值	25%	股权增值部分	通过股权置换适用特殊税务处理	否
		印花税	交易双方	转让股权、贷款	0.05%	合同金额	无	是
	其他（反向吸收合并）	企业所得税	清算所得按25%缴纳所得税					否
		土地增值税、契税等	吸收合并不征收土地增值税、增值税、契税					否
运行期	项目公司运营	印花税	项目公司	日常经营	按比例计税/按件定额计税	视具体凭证而定	无	否
		增值税			13%	售电收入	无	否
		房产税			从价计征1.2%； 从租计征12%	计税余值（房产余值减去10%-30%）/租金收入	无	否
		企业所得税			25%	经营所得	股+债结构	否
	贷款利息（如有）	增值税	私募基金	产生利息	6%	利息收入	无	否
	基金、计划管理等费用	增值税	基金，计划管理人等	提供金融服务	6%	经营所得	无	否
		企业所得税	基金，计划管理人等	提供金融服务	25%	经营所得	无	否
	投资者收益	增值税	若私募基金/专项计划未被认定为保本产品，则无需在专项计划/公募基金层面缴纳增值税					否
		个人所得税/企业所得税	上市公司和债券发行人在向公募基金派发股息或利息时，要代扣代缴个人所得税，在公募基金向投资者分配的环节免予征收所得税					否

后记

MBA的继续教育是我人生中一个重要的历程，也即将结束这段历程步入下一个阶段。在三年的时间里，接受了各位教授的教学指导，认识了众多的校友同学，为我的工作实践给予更多的理论知识去支撑，受益良多。论文能够顺利完成，首先要感谢文中的企业以及原始权益人给予的沟通调研机会，感谢主管机关的窗口指导意见，感谢导师的严谨博学敬业精神。这三年的求学经历，给予我不一样的人生体验，希望能为未来的工作和生活带来帮助。中国的资本市场尚处于初步发展阶段，作为从业人员的我，希望能够为中国的金融多贡献一份力量，为中国的经济高速发展助力和推动!