我国企业海外股权融资成因、现状及对策研究

摘要：随着我国企业尤其是民营企业快速发展，资金的瓶颈严重影响了企业的发展，企业融资难成为社会普遍关注的问题。由于国内股权融资障碍较多，而境外资本市场体系成熟、完善、不同市场定位比较清晰，并且为了更好开拓国际市场的需要。许多企业转向海外，以股权融资的方式从海外资本市场获取其所需的资金。

首先回顾企业股权融资理论和研究成果，为研究打下理论基础；第二部分是是从企业自身基本即发展需求，对比海外资本市场体制、模式优势等角度研究我国企业海外股权融资动因。第三部分总结我国企业海外股权融资现状。第四部分围绕企业海外股权融资过程中存在的上市认知不足、风险控制不完善问题，在比较传统融资模式以及其他模式，给出模式及地点选择上的建议。从信息披露、企业管理、XX引导角度探讨，为企业及有关部门提出合理建议。

关键词：股权融资，民营企业，海外证券市场

第1章绪论

1.1研究背景及意义

1978年改革开放以来的40多年的时间里我国经济的得到了迅猛发展。一方面是我国经济呈现快速发展的良好态势，而另一方面我国企业尤其是大多数民营企业发展过程中遭遇到融资难的限制。受制于体制环境、自身发展等等复杂因素，面对融资难题，更多的中国企业开始转向海外资本市场以谋求发展资金。随着经济全球化不断发展，海外市场为我国企业提供了广阔的资本市场和产品市场。企业利用海外资本的最直接方式便是直接上市，近年来从传统行业到新兴行业，我国企业在海外资本市场掀起来中“中概股”的热潮。而关于企业上市融资动因及上市后的效果，海内外学者进行了相关研究，形成了流动性假说、获取资本假说等相关理论。然而国内外市场体制差异较大，一些国际理论对于中国企业并非完全适用，一些针对我国企业海外股权融资的相关理论研究较少。

诸如中国电信、美团、新东方等知名企业在海外成功上市融资，以越来越多的中国企业倾向在海外进行股权融资。海外股权融资这一名词对于人们来说并不陌生。作为一个新兴市场，我国海外股权融资（以上市IPO为主）已经发展二十余年，上市地点广，涉及行业多。在我国企业海外股权融资快速发展背后面临着许多困境，仅仅2017年10月到2018年9月一年间总计有32家互联网企业海外上市，但上市跌破发行价的企业超过60%。结合我企业所处的内外环境，分析我国企业海外股权融资的现状，深入系统的归纳出我国企业海外股权融资的动因。分析企业在海外股权融资过程中存在的风险及问题，从企业自身治理、国外资本环境等角度提出对策意见，对有关部门提出建议，促进企业健康发展。

1.2 文献综述

1.2.1 关于融资动因方面的研究

关于企业海外股权融资动因的研究，主要分为财务收益动机、商业收益动机等方面。

（1）财务收益动机

财务收益动机认为不同资本市场的资金成本是不相同的，所以企业可以在资金成本较低的市场进行融资，从而获得财务收益。支持该观点的假说有流动性假说、获取资本假说等。

流动性假说的主要观点认为海外上市可增加股票流动性，从而降低股票交易成本。市场流动性加强，交易意愿越能更快实现，不断缩小股票买卖价差，交易风险和交易成本均能缩小。而对于流动性差的市场，股票的买卖差价更看重大，投资者承担较大风险，期望的收益率更高，进而加大了企业的融资成本。

获取资本假说认为，一些国家资本市场体量有限，融资渠道相对不足，企业融资需求无法得到满足，进而将目光投向海外资本市场以获取新的资金来源。陈国、王嘉（2006）通过研究我国企业在港股上市为依据，表明海外上市融资能够缓解企业融资需求。

（2）市场收益动机

收益动机认为企业海外股权融资为了更多的商业利益，以开拓市场、战略布局、政治认同等为考率依据。

市场动机认为企业海外上市融资主要是为了拓展海外市场，获得更多的发展空间。最初提出此观点的学者为Dieckhaus（1998）他经过统计数据发现海外业务较多的企业更倾向选择海外上市。王飞（2007）研究表明；企业相较于其他海外上市融资地点，更喜欢选择已有业务地点上市，便于企业扩大生产业务。

除了拓展市场之，沈红波（2007）研究表明企业海外上市有利于缓和所在地XX和人民的抵制情绪，得到更多认同感。国内学者兰春华（2008）提出，我国一些企业不仅仅是为了提升自身知名度，更看重广阔的国际市场所带来的长期发展。

1.2.2关于融资后市场表现的研究

在业绩表现方面的理论主要为IPO效应，表现为企业上市前其业绩持续性以较大幅度提升，而企业发行新股之后业绩连续性的大幅度下降。耿建新、崔宏（2003）对2001年我国在企业深圳证券交易所上市的公司后研究发现，其资产收益率出现下降的趋势，业绩有所下滑。景一凡（2012）通过对我海外上市的民营企业的实证分析，发现代表盈利指标的资产收益率和净资产收益率持续上升并在上市前达到顶峰，而后开始持续下降，盈利水平降低，该发现证实了IPO效应的存在。

市场反应主要是考察企业上市后其股票价格的变化，股票价格是衡量股东财富最重要的指标，企业在决策过程中往往考虑股价所受的影响。范钛、马艳霞（2005）采用事件研究方法,对1991-2004年在XADR跨市场上市A股公司的风险、收益、波动性特征进行实证检验,发现ADR上市后中国企业未能提升企业市值和股票流性。孔宁宁、李书超（2010）1998～2006年间我国赴美上市公司作为研究样本,实证考察境外上市对公司成长的影响。研究结果表明,公司实现赴美上市后,外源融资支撑的成长性恶化。

1.3课题研究方法和内容

1.3.1 研究方法

（一）理论分析法

对海外股权融资相关理论进行总结，并在此基础上建立理论研究框架。

（二）数据分析法

本文通过对海外股权融资的企业历年数据、文献资料的整理、分析，结合实践经验，客观地描述企业海外股权融资现状，发现企业在融资发展过程中存在的客观规律，以及影响这些规律的因素是什么，总结，并形成系统的论基础为企业海外股权融资提供思路。

（三）比较分析法

分析海外股权融资不同方式、不同融资地点的特征，比较分析国内证券市场与海外证券市场相关政策的不同。

1.3.2 研究内容

本文主要分为四个部分：第一部分是绪论，主要从我国企业海外股权融资的研究角度背景目的以及意义、研究方法等；第二部分是主要从外部环境问题和内部素质因素分析我国企业选择海外股权融资的动因；第三部分是描述了企业海外股权融资的现状；而第四部分是海外股权融资发展过程中存在的问题并提出解决问题的建议和方法，XX引导企业海外股权融资提出合理建议。

第2章我国企业海外股权融资的动因分析

2.1企业自身融资基本需要

资金的有效运营对于企业发展至关重要。企业资金渠道主要有内部积累和股东投入以及银行信贷等。随着企业生产规模不断加大，融资需求大幅度增加，融资不足往往制约企业进一步发展。尤其对于快发展的高科技企业，在发展初期需要大量的研发投入或者进行产品推广，开拓市场，而前期销售收入无法满足科技开发和销售渠道建设。因而获得大量的资金是企业能够持续快速发展的关键，目前我国许多企业尤其是中小企业发展过程中面临融资难的局面。

2.2企业谋求发展的需求

2.2.1提升国际知名度

我国许多民营企业处于行内领先地位，但不受XX、各金融机构重视，国内知名度不高，获取资源难度较大。又因市场壁垒，信息不对称导致企业再同海外企业商务交往中双方合作难度较大，阻碍企业与海外公司的合作。因而企业需要更好的平台以提升在海外市场上的知名度，国际化的平台能吸引到更多国内外新闻媒体以及公众的关注，获得更多的融资机会。

2.2.2 开拓市场

在经济全球化大背景下，不少企业已不仅仅满足于本土发展，追求更广阔的发展空间。更多的企业为将业务推向海外市场，通过在当地设厂生产或兼并收购，并雇佣当地劳动力和管理团队，以规模生产降低生产成本。结合当地特点，推出满足消费者实际需要的产品，提高产品在国外市场上的份额同时打造自身特色的品牌文化，以获得更好的市场反应。为了获取XX和公众的信任，因而企业需要合适的方式进入当地市场，诸以实现企业自身的发展战略。

2.2.3 提高生产技术和管理能力

部分企业尤其是民营虽然规模不小，大部分为产业链的中低端，主要接受海外订单从事最低端的简单组装和加工，缺少核心竞争力。一方面产品档次较低，劳动密集程度较高，利润水平十分有限，发展空间相对狭窄，不利于企业长远发展。另一方，随着我国工人工资水平不断上升，劳动力价格优势式微迫使相关制造业转向越南、印尼等东南亚国家。面对激烈的国际竞争，我国企业应向国际同行学习先进技术，提高生产技术和管理经验，积极淘汰落后产能，提升产品质量和服务水平，提高竞争力。

2.3 外部环境因素

2.3.1国内融资难度大

我国目前商业银行体系是以国有或国有控股银行主导，为企业提供信贷服务，放贷比重大面积向国企倾斜，对民营企业放款量严重不足。城乡信本身不良贷款比例较高，资金相当有限，难以为企业提供有效的资金支持。外资银行对企业经营状况、管理水平、盈利能力要求比较高。对于不少民营企业来说，想从银行机构获取充足资金具有较大困难。

债券市场在我国一直以来发展缓慢，企业若发行债券面临种种条件限制。一方面取消发行和延期发行现象多发，企业债权发行时间及融资成本增加，债权融资市场收缩。一方面需求减少加大发债难度，信用违约事件多发，加重市场风险规避情绪，进一步加大中低级信用债权发行难度。

总体而言，国内信贷机构对国有企业、大型企业资源倾斜较多。国企、大型企业融资较容易，而民营企业和中小型企业难以获取充足的信贷支持。

我国证券市场起步较晚，发展不完善，外汇管制较严格，对企业上市标准较高，审核程序较长，企业上市成本较高。市场体量较小，国民参与度较低，股票流动性较差，加上监管不足导致财务xx、内幕交易等问题频出。又因相关配套政策不完善，我国许多发展良好的企业无奈选择海外市场上市融资。

2.3.2 海外资本市场的比较优势

海外资本市场众多，发展模式不尽相同，也具有特色。相较于国内证券市场，海外发达国家或地区的证券市场优势明显，以下主要以X证券交易市场、香港证券交易市场以及新加坡证券交易市场为例。

X资本市场起步早，资本金出十分自由，没有严格的货币管制。X证券市场形成了良性发展趋势并且形成了多层次的市场结构，满足了多样化的投融资需求。配有熔断机制，以防止市场受恐慌情绪不断蔓延的影响而股价不断走低，有助于保护投资者的利益。X资本市场本身体量庞大，国民市场参与度高，股票交易活跃、流动性强，而且政策鼓励海外筹资者在X证券市场上市融资，加上交易方式灵活等因素，助力证券市场价格发现和价值实现功能。比如阿里巴巴、诺亚财富、JF中国基等网联网或风投在X上市的公司，大多有外资背景的股东，他们更希望企业能在X上市，便于监管，股票变现也更容易。

作为亚洲流动性最高的资本市场，香港证券交易经历了一百多年的发展，市场体质更加规范和成熟。相较于其他海外市场，香港证券交易市场离中国大陆更近并拥有相同的文化环境，经常是我国海外上市的首选之地。对比国内证券市场，其优势在于市场开放程度高，国际投资者众多，资金流动自由；信息披露透明，监管严格，停牌制度灵活；上费用虽然高于A股，但上市时间较短，再融资更加方便。

作为东南亚高度发达的经济体，新加坡具有十分完备的市场体系，对外经济开放程度高，机构投者众多，内地企业对新加坡上市一直十分感兴趣。新加坡证券市场独立开放，上市条件明确；看重制造业，高科技行业发展，估值比一般比较高；依据新兴经济发展定制上市标准，利于新兴且具备发展潜力的企业上市融资。

X证券市推行同股不同权，即双层股权结构，指资本结构包含两类或者多类不同投票权的普通股架构。为了使公司创始人及大股东在企业上市后保留充足的投票权控制同时避免股权过度稀释，该制度公司对于成长性企业日后持续发展十分重要。近年来，双层股权结构成为影响我国优质民营企业海外上市的重要因素，类似百度、京东、阿里均为双层股权结构。2018年4月香港证券交易市场推出双层股权方案后，小米为第一家在港采取该结构上市的公司，阿里选择在香港二次上市。

总体而言，相较于国内证券市场，海外资本市场发展更早、外汇管制较少、信息披露要求更加严格、体制更加完善、再融资也更加容易，在上市时间、上市成本、股票流动性、保护投资者等方面同样有优势。

第3章我国企业海外股权融资现状

1993年-2008年国家先后出台相关政策鼓励大型国有企业到海外上市融资，大型国有企业发展缺乏资金的困境得以有效解决，进一步推动我国经济发展。受国内不断进行资本市场股权分置改革，国有商业银行股份制改革完成，国内证券市场不断发展等因素等影响，国有及国有控股银行、保险、铁路、石油等大型国有企业纷纷在海内外，两个或三个证券市场同步或先后上市，完成大量融资。改革开放后，之后二三十年我国私营从无到有，从弱到强，快速发展，同时面临日益迫切的资金需求，一些民营开始了海外股权融资的实践。1999年初在新加坡证券交易所成功上市的民营企业广东佛山鹰牌陶瓷公司的海外控股公司鹰牌控股，成为国内首家海外上市的民营企业，近年来民营企业海外股权融资数目不断上升。

至2019年10月我国于X三大交易所上市的公司有223家（不含退市），发行股票227支。近三年，我国赴XIPO数达89家，其中纳斯达克证券市场备受青睐，达到61家，占比近70%。在XIPO募集资金最高的企业为中国移动，金额超325亿美元，阿里巴巴以募资额217.7亿美元排名第二，随后为中国人寿、爱奇艺等。在美股上市的中国企业地域分布上主要位于我国东部及沿海地区，城市以北京最多，有89家，上海、深圳、杭州、广州排入城市排名的前五。

近20年来，越来越多的国内企业选择在香港上市，来自内地企业在港股市场的比重也越来越高。截止至2019年12月31日，在香港上市的内地企业1241家，占香港全部上市公司2449家的50.7%，其中H股284家、占比22.9%，红筹股173家、占比13.9%，内地民营企业784家、占比63.2%。同时，H股、红筹股、民营企业，较去年同期分别增加17家、9家、69家。在香港上市公司总市值中内地民营企业占比由2018年的67.5%增加到73.3%,在市场成交金额方面，内地民营企业占比由2018年的79.5%到82.5%。

我国企业海外股权融资成因、现状及对策研究

图2.1境外上市公司数（H股）

从融资的行业发展角度看，最初以制造业，电信业，金融业为主。2004年制造业，电信业占我国在X、香港、新加坡上市企业的45%。近年来，我国互联网经济快速发展，互联网及相关概念企业诸如视频类，电商类，教育类，游戏类等类企业型更愿意选择选择海外上市融资，并成为我国目前企业海外上市企业的主流。包括网易、拼多多、英语流利说、等互联网公司及周边公司上市，掀起来互联网概念公司海外上市的高潮。2017年至2018年一年间总计有近40家互联网公司海外上市，在海外上市的互联网企业增加近2000亿美元。

第4章企业海外股权融资存在的问题和对策建议

　4.1 企业海外股权融资存在的问题

部分企业通过引入外国资本为改善公司治理，以国外更加严格的法理体系作为约束自身的外部条件。选择海外上市的企业往往有着单面或双重考虑，一方面是国内市场难以融资的无奈，另一方面是想为开拓国际市场而提高国际知名度又，因为对海外资本市场缺乏足够认识，部分企业短时间难以适应海外资本市场的要求。回顾我国企业海外股权融资历程，我国海外股权融资企业一般面临如下问题。

4.1.1 对海外上市认知不足

首先，部分企业对海外上市目的认识不足，看中了股权资本不用偿还，因而以“圈钱”为上市目的或者部分上市成功企业后随意更改资金用途。企业在未充分考虑自身目的，仅为提升自身知名度或“圈钱”而投机上市。一方面是达不到严格上市要求而上市失败，一方面选择较低门槛的资本市场，即便是上市成功，企业股票也往往不受投资者欢迎，流通性差，需求企业较高的成本维护。

其次，部分企业对海外资本市场法律法规认识有误。相比于国内市场，海外证券市场对财务xx监管更严，对相关责任人惩戒力度也更强。部分企业在上市过程中以及后续经营中财务xx以粉饰业绩，信息披露中遮掩，不及时披露相关信息，例如瑞幸咖啡公司业绩xx事件，瑞幸咖啡成立于2017年底，仅用了17个月，便于2019年在X纳斯达克敲钟上市，创造了企业成立到IPO最快的世界记录。但2020年4月2日瑞幸咖啡向X证券交易委员会承认过去一年有伪造交易的行为，虚假交易22亿元人民币。之后瑞幸咖啡开盘暴跌81.6%并经历了6次熔断，市值一夜蒸发超350亿人民币。4月7日，瑞幸宣告停牌直至补充信息完全满足纳斯达克的要求。事后，瑞幸特别委员会介入调查同时将面临多起集体诉讼。为了尽快上市，瑞幸实际控制人选择了一条急功近利的道路。

此类行为同样失信于投资者，为投资者所抛弃。不仅不利于企业自身发展，而且将影响我国企业整体的海外声誉。一些无直接关联的上市企业受到瑞幸xx的恶劣影响，催化出中概股的信任危机。4月3日，中国在线教育公司发布2019年财报，尽管数据显示一片飘红，净利率涨幅超十倍，但该成绩未被资本市场认可，反而出现股价单日下滑15.6%的反常现象。此外，爱奇艺遭XWolfpack Research机构做空指控。WR发布报告内容显示：爱奇艺在2018年IPO之前可以夸大收入和营销成本，并持续至今。截止4月8日收盘，热门中概股多数走低百度、唯品会、斗鱼、爱奇艺等行业巨头均幅跌超4%，教育股好未来、有道、跟谁学跌幅超6%。尽管事后发现做空机构一些指控并不属实，但爱奇艺等知名互联网企业任陷入危机，绞尽脑汁力证清白。

最后，部分企业对自身融资需求未再认真研究，盲目跟风上市。企业上市与否，上市模式及地点，应公司自身战略相适应。近年互联网企业海外上市热潮的背后跟风现象明显，一些上市及跌破发行价。

4.1.2 公司治理机制不符合海外资本市场要求

我国大部分企业国外资本市场与运作方式却缺乏了解。即便是有较好的经营业绩，没有完善企业自身治理机制与风险控制，企业也难以达到海外资本市场对上市公司的要求。

在我国，许多民营企业往往通过个人力量创立起来，属于家族式企业。在管理上实行的是“人治”，而非制度化管理，即使部分公司建立了高级管理层，往往只是企业“门面”，容易出现任人唯亲，导致经营效率低下，内耗严重。企业内部产权不清，所有权与经营权不能有效分离，即便企业业绩再好，投资者也望而却步，阻碍企业后续大量融资。

对于信息披露，国外证券市场有严格的要求，任何关系到企业经营绩效与运行情况的数据披露均应遵循所在地的信息披露法规。部分企业对法规细节不了解，为了宣传或者无意识目的下，随意向外界透露其公司财务数据而违反相关规定，势必受到监管部门的处罚，也会引起国外投资者的不满。

4.1.3 海外股权融资风险控制体系不完善

部分企业对上市的融资额、时间计划、成本计算、资金的用途以及对应的风险应对措施这一系统工程的缺乏统筹安排，表现为融资目的不清晰、前期准备不充分、分工体系不严密、职权安排不明确等问题，因此致使上市失败的风险增加。

上市后市值被低估的风险，近年来影响全球经济发展不确定因素增多，如贸易保护主义抬头、国际油价大跌、新冠肺炎疫情爆发，企业短期经营受此影响严重，市值被低估几率增加，由此带来被恶意收购的风险。

内控机制的风险，企业在海外完成上市融资，即从普通公司转变为公众公司。面对激烈的市场竞争，部分企业内控机制未能及时的调整和改善，造成公司行政效率低下，经营风险增加等问题。

4.2 我国企业海外股权融资存在问题的对策建议

4.2.1企业对海外上市应有正确的认识

首先对于是否海外上市对于企业日后发展至关重要，企业应充分考虑企业自身的所出的发展阶段，相关费用、时间成本以及是否符合市场标准等等问题。企业实际控制人应立足于长期发展，切忌盲目跟风上市。

在上市过程中企业应做好充分的准备工作，做好充分的咨询工作，熟悉该国市场的法律法规。选择合适的会计事务所、律师事务所、证券承销商等相关中介机构并完善相关配套机制，降低上市过程中法律风险及相关成本。

成功上市对于企业仅是融资阶段的完成，后续经营发展依据面临挑战。企业管理者切忌以为“功德圆满”，而应本着对投资者负责的理念，及时且合规的发布相关财务信息，重视信息披露、公司治理等工作。

4.2.2选择合适的融资地点和融资模式

选择融资地点应先了解不同证券市场的特色和上市规定，香港证券市场离我国距离较近，流动性较高，其监管严格；新加坡上市标准较低，再融资成本较低；X纳斯达克市场适合于具有很好成长潜力的企业；伦敦证券市场更青睐金融、能源行业。

企业应考虑融资规模、行业特点、发展目标等问题选择合适的融资地点，与自身战略相符合。

在海外股权融资模式方面主要有:直接上市（IPO），间接上市（造壳上市，买壳上市），可转换债券，存托凭证。直接上市有利于公司股票达到较高的价格，发行广泛，公司获得较高的声誉，为再次融资提供良好的条件。间接融资可以避免IPO过程中国内审批程序复杂，时间长，成本高的制约。可转换债权，存托凭证主要为再次融资准备。企业考虑自身行业特点，发展阶段、上市时间等因素，选择合适的融资模式。

4.2.3打造高效的人才团队

优秀的团队不仅对于企业融资有利，更助力企业长期发展。海外上市考验员工融资议价、跨国协调、熟悉并灵活运用上市规则的能力。同时没有咨询专业机构是企业海外上市违规的重要因素。在看出投资者在投资决策中十分注重人的因素，一个高效的管理队伍由技术开发、经营管理和市场营销等方面的人才组成。团队的经验和人脉，能避免过程中少走许多错路、弯路。

4.2.4对XX部门的建议

融资需要是企业海外股权融资最主要的动因，因为在国内受到政策限制和金融环境无法筹得有效资金。企业要解决融资难，首先：要XX建立支持企业尤其是民营企业融资的配套政策框架，支持中小金融机构发展，支持民间借贷规范化合法化，开拓多元化融资渠道。引导商业银行向民营企业提供信贷支持，建立并落实完善的保护私有财产法律制度，在税收、利率、市场准入等方面消除区别对待，为经济的健康发展创造一个公平的外部环境。

第5章结束语

随着我国经济持续发展，经济体制改革不断深化，通过海外股权融资服务于中国的经济体制改革和企业改制。在海外股权融资方面，XX起到了积极的作用，不断完善经济政策，鼓励有发展潜力的企业走出去，让更广阔的国际资本市场看到了中国企业的实力。为了促进企业实施境外股权，解决企业发展过程中的资金难题，XX应尽量做到避免政策的反复变动，适当减少限制性条件，降低境外股权融资的门槛。在现阶段背景下，虽然还存在一定的国家政策制度因素的变化和制约的不利因素，总体上XX政策调整方向对企业发展是有利的。

企业海外股权融资有多放方面的影响，一方面是企业通过海外资本市场快速完成资金的筹集，解决发展过程中的资金瓶颈，更好的促进企业规模扩张和实力提升，另一方面导致国内资本市场优质资源的流失，不利于国内资本市场的完善。目前我国国内上市企业近3500家，虽逐年有所增加但与我国经济体量并不相符合。我国资本市场改革还需不断细化以适应新兴行业的发展，鼓励企业在国内上市。企业在海外资本市场进行股权融资是一项复杂的系统工程，受限于作者学术水平，对风险分析、公司治理部分等相关研究还不足，希望本文能为企业在做出海外股权融资的战略决策时有所帮助。

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致谢

四年的学习生活即将结束，四年的每一个日日夜夜，老师的教诲与指导，师兄师姐和同学的帮助都历历在目，父母的支持与鼓励使我的步伐不断向前迈进。我是幸运的，能结识这么多的良师益友，能顺利、愉快地完成学业。谢谢他们四年来的支持和鼓励。