摘要：随着对房地产信托基金（REITs）的探索和研究越来越深入的今天，国内房地产行业也开始迈入到存量的时代，同时现存的大量基础设施也需要进行盘活，并且国内市场对推出公募的REITs呼声也是在日益高涨，因此我国也该是时候推出正式的REITs了。
本文首先分析了房地产信托基金在国内外的发展现状，然后指出目前我国REITs市场的发展存在相关法律法规不健全、存在重复征税、投资的底层资产不明确、缺乏专业的管理人和发行交易制度不完善等问题。
最后通过对国内外学者的研究成果进行分析与总结，再结合目前我国的具体国情，对我国房地产信托基金存在的问题提出了建立和完善专门性的法律法规、制定税收优惠的政策、建立底层资产选择的规定、加快设立我国REITs管理人的制度和建立我国REITs的发行交易机制等对策，从而为发展我国REITs市场提供一些建议。
关键词：房地产信托基金，面临的问题，解决对策
第1章 绪 论
1.1研究背景和意义
1.1.1我国房地产信托基金的背景分析
随着房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”）这种房地产投资方法在全球的持续发展，让各行各业的投资者都可以有更多机会获得房地产增值和租金收入所带来的收益。当前全球最大的REITs市场仍然是X，不过REITs市场现在也开始变得越来越全球化了。根据《房地产投资信托杂志》于2019年9月30日的报道，现今全球有39个国家和地区（包括所有G7国家）都已建立了REITs的制度。同时在全球最大的30家上市房地产公司中，有15家是房地产投资信托基金，并且这15家房地产投资信托基金里有13家是属于X的。
在全球REITs市场发展得如火如荼之际，让人遗憾的是我国到目前为止还没有对REITs制度的确立进行相应的立法，这也是我国市场到现今也未有标准化的REITs产品发行上市的主要原因。现今我国所发行的REITs产品只能称之为“类REITs”，是一种根据我国当前的市场环境并结合了标准化REITs的产品理念而产生的金融产品。
根据NAREIT在官网上公布的数据，当前X大约有8700万的人直接或通过REITs共同基金来投资于REITs。除此之外，像保险公司、银行信托部门和养老基金等机构投资者也在投资房地产投资信托基金。截止到2019年底，XREITs市场有219只REITs，其中权益型REITs有179只，以81.7%的份额占据了XREITs市场的绝对地位。同时根据NAREIT的数据，截止到2020年3月31日XREITs总市值约为9931亿美元。
在亚洲REITs市场中，日本是最早发展REITs的国家，而根据《中国房地产金融》截止到2019年3月的统计数据，日本现今总共发行了63只REITs，发行总市值超过14万亿日元（约为1260亿美元）。同时日本REITs市场上主要是机构投资者比较多，反而个人投资者会少很多，并且在2019年全球货币政策宽松的环境下，REITs市场还是保持了上升的趋势。而紧随着日本之后发展REITs的亚洲国家是新加坡，在2002年7月新加坡交易所挂牌上市了新加坡REITs市场的第一只REITs产品，根据RCREIT的调研报告显示，截止到2019年6月28日新加坡市场总共有44只REITs，总市值约为1000亿新加坡元（约为702.71亿美元）。由于新加坡作为亚洲的集资中心的地位，其REITs市场也是当前最国际化的。相比日本跟新加坡，我国的香港地区发展REITs市场要晚很多，是在2003年《房地产投资信托基金守则》颁布之后才开始发展REITs市场。根据《中国房地产金融》的报道，截止到2019年3月香港REITs市场只有11只REITs产品，总市值约为413亿美元。
而通过CNABS统计的数据，我国REITs市场截止到2020年2月18日累计发行的类REITs产品总共是73只，发行的总市值约为1440.37亿元（约为204.35亿美元）。这样市场体量跟X、日本、新加坡和中国香港等REITs市场相比，在发行的数量方面还是可以的，但是在发行市值方面却是相去甚远了。这也证明我国REITs市场还存在着很大的不足，目前所发行的类REITs产品的募集资金的能力也不是特别好，仍需要大力去发展，从而更好地完善我国的REITs市场。
我国REITs市场发展情况跟海外REITs市场相差这么大，和我国对REITs的立法空白与税收制度缺失是离不开的。由于我国在法律方面还没有对REITs的确立，所以也导致我国对REITs的发行主体、组织结构、管理模式和投资运作等方面都没有明确的法律指引，也就一直未能发行标准化的REITs产品。也正是由于REITs在我国还没有明确的法定地位，所以与其相配套的税收中性政策也就无从落实了。这样的后果就是我国REITs在设立、存续和终止这些环节上就需要根据现行的税制去缴纳各种税费，甚至重复征税的问题也是由此而来。税费的问题不仅会影响到发行人的发行成本，也会影响到投资者的收益，这最终影响的也是我国REITs市场的健康发展。
1.1.2 本课题的研究意义
基于目前我国“房住不炒”的政策基调，我国对于流入房地产行业的资金也开始进行严格的管控，这也导致了房企无法通过公司债或者增发股票来进行大规模的低成本融资，行业的融资环境也是由此开始变得紧张。但是行业的良性发展也是离不开融资渠道的畅通，因此在现有融资渠道监管不放松的情况下，不仅房企急需找到新的融资方式，整个房地产行业的健康发展也急需有新的融资渠道出现。而房地产投资信托作为一种在海外国家已经发展成熟的融资方式，也开始在国内业界引起大家的关注与重视。同时由于REITs是通过金融市场先募集到资金，然后再投资到房地产，最后再把投资于房地产所获得的物业增值与租金收入收益的大部分返还给投资者，从而让普通的投资者可以通过购买REITs产品来享受到房地产增值和租金收入的收益。最重要的是，在海外成熟REITs市场的发展经验已经表明了发展REITs，不仅不会助长房地产价格的上升，反而可以对房地产价格起到平滑的作用。并且发展REITs在完善和丰富了我国房地产行业融资方式的同时，对盘活我国目前存在的大量基础设施也有着重要的作用。
对于发展REITs市场可以促进我国房地产行业的健康发展，并且能够对完善我国金融市场的组成做一个补充的共识，目前国内的学者与专家基本都是给予了肯定的，同时业内对于推出标准化REITs产品的呼声也是在日益高涨。不过让人无奈的是国内对于REITs进行立法的事情却迟迟没有推出，现行的基金法中也没有与REITs市场相关的规定。进而导致业内虽然对发行REITs满怀热情与期待，却受限于相关法律法规的欠缺，而没有办法进行。
一个健康发展的市场是离不开健全的法律体系的，纵观海外成熟REITs市场发展经验可以发现其REITs市场的发展轨迹都是伴随着一次次法律法规的完善。因为立法的缺失，必然会导致其他一系列的问题的出现，像另外一个制约着我国REITs大规模发展的税务问题，就是由于法律的不明确导致征税主体的不明确，从而也就无法制定相应的税收中性政策了。其他的像REITs管理人的任职资格和REITs发行交易等存在的问题，根源也是源于相关法律法规的缺失。
本文通过研究目前国外成熟市场所采取的方法，再结合我国实际的情况，提出我国可以在基金法中增加相应的专项法规，从而根本上解决做REITs载体的问题。其次在立法层面明确了REITs的地位之后，也就可以有针对性的完善REITs的税收问题了。REITs的税务问题也是我国一直不能退出标准化REITs的一个主要原因，因为在海外成熟市场里REITs都有着一个鲜明的特点就是它拥有税收优惠的政策。针对这个问题本文在查阅了国外成熟市场对REITs的税收设定，提出可以通过完善关于REITs的税务制度来解决重复征税的这个弊端。同时在整个REITs市场推进的过程中，由于没有相应的REITs制度来对投资标的做出明确的判断标准，导致大家只能根据现行的规定去做，发行的类REITs产品的底层物业都局限于单一物业或者单一类型的物业，这也是我国类REITs产品的收益率一直不是太理想的一个因素。对此，本文在查阅了海外成熟市场关于REITs投资标的选择的相关规定，在结合当前我国的市场情况下，提出建立REITs投资标的范围的法规，从而为发行人发行REITs提供明确的依据。在我国基金业发展的这么多年里，对于基金管理人的作用也有着深刻的认识，并且对各类基金的管理人任职资格也有着相应的制度规定，因此在完善我国REITs的立法设计之后对于REITs的管理人资格也需要建立起相关的制度进行规范，从而更好的去发挥管理人对REITs的管理作用。在完成上面的一系列制度设计之后，对于我国REITs的发行交易制度的制定也就是顺势而为了。同时拥有完善的REITs发行交易机制，也是我国REITs市场大规模发展的前提条件。
从全球范围来看，发展REITs市场是一种趋势，同时也是对自己国内金融市场组成部分的完善。而发展REITs市场对于我国而言，不仅可以完善我国的金融市场，更可以丰富我国房地产行业的融资渠道，平滑房地产价格进而防范房地产价格泡沫的风险。最重要的是能够让更多的普通老百姓，可以低门槛地投资到以前难以企及的房地产，从而享受到房地产行业发展所带来的红利。
1.2 文献综述
1.2.1 国内研究
杨苗苗（2017）通过研究凯德商用中国信托基金2007年至2015的财务数据来分析影响REITs收益率的因素，最后的研究结果表明与REITs收益率呈正相关的影响因素主要取决于其底层资产以及管理人的管理。
汪峻竹（2017）通过理论与实证两个角度去分析了我国房地产价格的波动对我国类REITs的规模与收益率的影响，最终发现这两者之间是正相关的关系。
王宇（2018）通过研究分析发展REITs对我国住房租赁市场、房地产开发企业和银行的影响，进而强调我国发展REITs市场的必要性，也可以有效的落实我国“房住不炒”的政策。
鞠方、李文君和黄乔（2019）基于我国去杠杆的背景下，通过建立模型来研究我国货币政策和房价对房地产投资信托的影响，最终发现房地产信托既依附于我国银行的信贷通道也受货币政策调控的影响。
通过查阅我国学者对于房地产投资信托基金相关文献，会发现大部分学者都倾向探讨REITs收益率影响因素、对我国房地产行业的影响以及对我国现有金融体系的影响等，反而很少涉及到对于我国发展REITs市场所需解决的问题研究，这也是本文研究方向的由来。
1.2.2 国外研究
Chaudhry、Mukesh、Suneel Maheshwari、James Webb（2004）以非综合型REITs为研究对象，通过建模做实证分析发现REITs的规模与资本并不是决定其面临特殊风险的重要因素，反而是REITs的运作效率、流动性以及收益的可变性决定了其发生特殊风险的可能。
Downs D H、Straska M、Waller H G（2019）研究发现，REIT股票不能免除股东积极主义的影响。投机者在寻找表现不佳的被低估的EREIT，与目标性EREIT同行相比，目标性EREIT更有可能被投机者接管。推翻了传统的观点“REIT的股东积极性要比其他（非REIT）上市公司低，因为对敌意收购的壁垒更大，而潜在的价值低估也可能更少”。
Nazlioglu S、Gupta R、Gormus A（2019）研究分析了19个REITs市场和石油市场之间的价格和波动传递。发现油价主要是预测成熟REITs市场中REITs的价格，但REITs对油价的反馈却微弱。从波动性的角度来看，在大多数市场中都观察到了双向传递的有力证据，进一步证明了在价格传导分析中考虑渐进（平稳）结构性变化的重要性。
Ghosh C、Petrova M（2020）研究了国际房地产投资信托监管结构与房地产收益之间的关系，发现每个国家房地产投资信托面临的法律要求是市场表现和风险调整收益的重要决定因素。具体而言，最低资本，最低支出要求以及未分配的普通收入的税金始终与过去和未来的风险调整后业绩呈正相关。此外，保护股东权益的力量、杠杆和发展限制以及广泛持有的要求也与未来更高的回报率有关。
由于国外REITs发展得很快，很多国家的REITs市场已经处于成熟阶段或者接近成熟阶段了，因此国外学者对于REITs的研究会比较前沿和细化，更多的是研究如何可以更好的提升REITs的收益和对未来发展方向的预测。
1.3课题研究方法和内容
1.3.1 研究方法
本论文在撰写过程中主要运用了以下三种研究方法：
1、文献研究法：查阅有关房地产信托基金的相关理论基础和学术研究资料及国内外房地产信托基金的法规、数据、调查报告等相关方面的资料，另外还有CNKI、IEEE/IEE、万方数据库、图书、会议文献及网上资料，国内外的统计年鉴等。
2、资料收集法：本文通过收集国内外发展房地产信托基金的研究状况和成果，借助其成功的经验，为我国发展房地产信托基金提供参考建议。
3、数据分析法：本文通过对我国房地产信托基金历年数据、文献资料的整理、分析，结合实践经验，客观地描述我国房地产信托基金的现状，发现当前我国发展房地产信托基金所存在的问题，以及影响这些问题的因素是什么，从而针对这些问题进行分析，总结出适合我国房地产信托基金发展的对策，并形成系统的房地产信托基金发展理论基础为我国房地产信托基金发展提供思路。
1.3.2 研究内容
本文的研究内容可以分为五个部分：
第一部分为绪论部分，主要叙述了本文基于我国当前发展房地产投资信托基金所面临的问题的研究背景以及意义，阐述了我国发展房地产信托基金的重要性；
第二部分通过对国外发达国家以及我国目前的房地产信托基金发展的现状，分析我国REITs市场与国外成熟REITs市场的差距，进而更好找出其中存在的问题；
第三部分主要对我国发展REITs市场还存在的问题进行分析，进一步对其进行阐述，从而为后续提出解决建议打下基础；
第四部分为针对我国发展REITs所需解决的问题提出相应的解决对策与建议；
第五部分为结论部分，是对本文的全部研究成果以及提出的对策和建议进行归纳。
第2章 国内外房地产信托基金发展的现状
从X于1960年推出REITs以来，到2019年9月全球已经有39国家或地区建立了REITs制度，而按发展情况来看X无疑是现今发展最成熟的REITs市场了，除此之外像亚洲地区也有日本、新加坡和香港这三个国家或地区的REITs市场是发展得比较好的。
相比之下我国REITs市场还处于起步的阶段，虽然在2001年开始国内就开始有对REITs的研究，但是到目前所发行的产品都只是类REITs，跟标准化的REITs之间还是有着很大的差别。因此通过剖析国内外REITs市场发展的情况，也有助于发现我国REITs市场所存在的问题。
2.1国外房地产信托基金发展的现状
2.1.1XREITs市场发展现状
1960年时任X总统的艾森豪威尔签署通过《雪茄消费税扩展协议》之后，从而使X诞生了世界上的第一个REITs，其后X国内对于发展REITs进行了很多的探索与尝试，到目前其国内已大约有8700万的人直接或通过REITs共同基金来投资于REITs。除此之外，像保险公司、银行信托部门和养老基金等机构投资者也在投资房地产投资信托基金。截止到2019年底，XREITs市场已有219只REITs，其中权益型REITs则以179只的数量占据了约81.7%的市场份额。并且截止到2020年3月31日XREITs以总市值约9931亿美元的规模牢牢的坐稳了世界第一REITs市场的位子。
XREITs市场从无到有，经历了几十年的发展历程，期间也不是一成不变的，像其从60年代诞生到70年代之间所发行的REITs都是一些类似于有封闭期的私募资产管理计划，并不公开上市交易并且投资门槛也高。同时在1976年X福特总统签署REIT简化法案之前，XREITs都是采取信托的形式成立的，在这之后X才通过立法明确REITs可以公司的形式成立，这也是XREITs发展至今最为主流的REITs形式。
同时从XREITs的投资形式来看，我们以下图三种类型REITs的发展趋势来分析，从一开始权益型、抵押型和混合型的REITs在数量上都是相差不多的，但是从1985年后，权益型REITs开始慢慢领先于抵押型和混合型的REITs，甚至在2010年后都没有新的混合型REITs了。
数据来源：NAREIT官网
权益型REITs之所以在1985年后开始大幅度的发行，是由于X国会在1981年先是允许业主通过房地产折旧来避税，后面到1986年又通过了《税务改革法案》来限制有限合伙企业的减税优势，所以具有税收减免政策的REITs就成了主要的选择。其后像1991年于纽约交易所上市的New Plan也是XREITs市场发展的一个里程牌，直到今天这种公募型REITs都仍然是XREITs市场最主流的募集形式。
数据来源：NAREIT官网
经过这些年的发展，当前XREITs投资的物业类型已经囊括办公、工业、零售和酒店公寓等，并且也有投资于多种物业的综合型REITs存在。
因为X的REITs制度诞生背景就是伴随着其国内的税收法规的修改而出现的，所以至今X关于REITs实质性规定都引用于税收法规里的法律条款。当前X关于REITs的法律形式要求只是其境内的任何合法的应纳税经营实体，也就是说像公司、合伙企业等都可以，并且对设立REITs的最低股本金也没有做出相应的要求。其次X对于REITs的股东要求方面是在其第二个纳税年度开始至少有100个股东，且不能够被少于5个股东持有REITs超过50%的份额，同时不对境外股东做出限制。对于REITs是否要进行上市也不做强制要求，允许REITs以私募的形式存在。在REITs的资产层面上，只规定了REITs投资的资产中至少有75%是属于不动产、XX证券或者现金，不对杠杆率做出限制。最后对于REITs的利润分配方面，只要求其将经营性收入中应纳税普通收入最少90%的比例以股利的形式发放给投资者。
X在REITs的层面是对分配出去的股利是可以进行税费抵免的，而留存下来的部分则需要继续缴纳公司所得税。对于股东层面，则分为境内的机构股东和个人股东以及境外的机构股东和个人股东来制定相应的税收处理细则。
2.1.2亚洲REITs市场发展现状
在亚洲REITs市场中，日本是最早发展REITs的国家，而根据《中国房地产金融》截止到2019年3月的统计数据，日本现今总共发行了63只REITs，发行总市值超过14万亿日元（约为1260亿美元）。同时日本REITs市场上主要是机构投资者比较多，反而个人投资者会少很多，并且在2019年全球货币政策宽松的环境下，REITs市场还是保持了上升的趋势。而紧随着日本之后发展REITs的亚洲国家是新加坡，在2002年7月新加坡交易所挂牌上市了新加坡REITs市场的第一只REITs产品，根据RCREIT的调研报告显示，截止到2019年6月28日新加坡市场总共有44只REITs，总市值约为1000亿新加坡元（约为702.71亿美元）。由于新加坡作为亚洲的集资中心的地位，其REITs市场也是当前最国际化的。相比日本跟新加坡，我国的香港地区发展REITs市场要晚很多，是在2003年《房地产投资信托基金守则》颁布之后才开始发展REITs市场。根据《中国房地产金融》的报道，截止到2019年3月香港REITs市场只有11只REITs产品，总市值约为413亿美元。
而根据戴德梁行2019年的研究报告，亚洲REITs在各个国家的分布情况如下图所示：
数据来源：戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告（2019）》
从中也可以看到当前日本REITs市场以64只REITs，总市值高达1513亿美元占据了亚洲REITs的过半份额。排在其后新加坡REITs市场虽然在市场规模上不如日本庞大，但是由于新加坡作为亚洲集资中心的地位，反而其REITs市场是最国际化的。虽然我国香港地区一直想成为亚洲的集资中心，但是反观其REITs市场的发展规模并不是很理想，到2019年底其市场上也仅有11只REITs，总市值约为367.3亿美元。
数据来源：戴德梁行《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告（2019）》
从REITs投资的物业类型来看，日本、新加坡和香港的REITs最多的还是综合型的，三个市场加起来一共有70只，其他类型的REITs日本和新加坡会比较多一些，香港由于发行的REITs总数比较少，目前很多物业类型的REITs还没有发行。
日本是在2000年的时候重新修订了其国内的《投资信托和投资公司法》，从而在法律层面下对REITs的法律形式明确规定为投资信托或投资公司。日本REITs与XREITs相比最大的不同就是日本REITs是采取了外部管理的模式，把REITs的运作管理交给了第三方机构。虽然日本对于REITs是否上市交易没有强制性的要求，不过在实务中大部分日本REITs都会选择在东京证交所上市。同时日本对REITs的上市条件，也制定了一系列的要求。在REITs的税收方面，日本采取的方法跟X是一样的，要求REITs将最少90%的可分配利润发放给投资者才可以享受到税收优惠。其余的像股东人数方面的要求则是不少于50名股东或信托单位持有人，还有REITs的投资限制也在法律中做了明确的规定。
新加坡REITs的法律形式在其金融管理局于1999年发布的《不动产基金指引》中定下来的，该指引规定了设立不动产基金可以用公司、商事信托和单位信托的形式，不过新加坡在2001年制定REITs的税收优惠政策时却仅限于单位信托形式。同时新加坡对REITs是否上市交易也没有做明确的限制，不过REITs享受税收优惠的必要条件之一却是仅限于公开上市交易的REITs。对于REITs的分红比例方面，新加坡对于REITs的要求也是必须将最少90%的应税收入发放给投资者。在REITs资产构成方面，新加坡有规定REITs所持资产中可以产生稳定现金流的不动产需占75%以上。最后新加坡对于REITs股东人数的规定是要求最少500名投资人合计持有不少25%的信托单位。
我国香港地区是在2003年推出《房地产投资信托法规》之后，对REITs的法律形式明确为单位信托公司，同时对成立REITs的最低资本金和股东人数都没有做出限制，不过有要求REITs需要在规定时间内在港交所挂牌，且需符合港交所的挂牌规定。对于REITs的投资行为方面有制定相应的限制规定，不过像REITs投资于房地产资产方面却没有做出明确的比例限制。在利润分配方面，是要求REITs把经审计的税后年化净收益的90%发放给投资者。最后香港在REITs产品方面是免交利得税的，在投资者层面则是采取了税收豁免的政策。
2.2国内房地产信托基金发展的现状
我国从2001年出台《信托法》之后，国内的信托业务才开始再次起步，也是在发展信托业务之中开始逐渐的涉及到了房地产信托方面。其后国内对REITs的探讨与研究一直没有中断，在这个过程之中我国也开始尝试根据国内的实际情况，推出了一些类似于REITs的产品，开始在实践之中探索在我国发行REITs的可行性。在2014年4月25日到2020年2月18日，我国累计发行的类REITs项目总共是73个，而历年的发行情况则如下图所示。
数据来源：cn-abs.com（截止2020年2月18日）
从国内类REITs历年发行的分布图来看，2019年我国类REITs的发行规模创了一个新的高峰，全年共发行了26只类REITs产品，所募集的金额也达到了503.53亿元，同时从2014年4月到2020年2月我国类REITs的累计发行金额也达到了1440.37亿元（约为204.35亿美元）。
数据来源：cn-abs.com（截止2020年2月18日）
同时由于我国发行的类REITs主要是借鉴了国外REITs的发展经验，因此在类REITs底层资产类型上，与国内REITs相比其实区别并不大，唯一不同的是我国类REITs的底层资产都是属于单一物业或者单一类型的物业，反而缺少持有多种物业类型的综合型类REITs。截止到2020年2月18日，我国类REITs所持有的物业类型最多的就是购物中心了，总共发行了19只底层资产是购物中心的类REITs，其次就是写字楼和租赁住房了，两者都是有14只类REITs，其余物业类型的分布情况则如下图所示了：
数据来源：公开资料整理
我国REITs市场从2014年发行第一个类REITs产品到现在，虽然一直没有推出真正的REITs产品，但是在近些年发展类REITs的过程中也为我国发展REITs积累下很多实践的经验，尤其是在今年2月发行的“金茂华福-重庆金茂珑悦资产支持专项计划”，通过借鉴XUP-REITs的交易结构，从而完成了优化税务结构的目的。这对我国发展REITs市场也是一项重要的创新，相信再这样发展下去，离推出我国第一个REITs的日子也并不遥远了。
2.3国内外REITs市场对比分析
经过对国内外REITs市场的发展现状的梳理，可以发现我国REITs市场跟国外REITs市场相比，目前还是存在着很大的差别的。首先是立法层面的区别，当前国外REITs市场都有相应的法律对REITs制度的确立，例如X是通过其国内的税收法规来确立REITs制度、而像日本、新加坡和我国的香港地区则是通过发布专项的法规对REITs制度进行了确立。而我国REITs市场，目前现有的法律中并没有关于REITs的描述，也一直未能针对REITs制度的确立去立法。
其次国外REITs市场对于REITs的股东人数和投资行为都是有做出相应的限制性规定的，像X是要求REITs在第二个纳税年度开始最少得有100个股东、且不可以有少于5个股东持有超过50%的份额，同时对REITs的投资行为方面规定其所持有的资产至少得有75%是属于不动产、XX证券和现金。我国REITs市场由于还没能在法律层面进行确立，所以目前发行的类REITs在股东人数和投资行为方面的规定都是依据现行证券法和基金法去走。
最后是对于REITs的利润分配和税收政策方面，我国REITs市场也与国外REITs市场存在巨大的不同。像REITs市场最成熟的X，对于REITs的利润分配是要求其经经营性收入的应纳税普通收入的90%以股利形式发放给投资者，从而REITs层面对这一部分的税收进行了抵免，其余的像日本、新加坡和香港都有着相应的分配比例规定和税收豁免政策。我国当前REITs市场对于这些方面的规定仍然是处于空白，同时国内所发行的类REITs产品更多还是属于固定收益类的产品，没有利润分配比例的要求和税收优惠的待遇。
第3章 我国房地产信托基金存在的问题
本文先是梳理一遍国内外REITs市场的发展现状，从而对国内外REITs市场在法律、监管、资产层面、利润分配和税收政策等方面进行了对比分析，由此得出我国REITs市场与国外成熟REITs市场相比，差别还有多大，并从中找出我国发展REITs首先需要解决的问题是完善我国REITs制度的立法。因为这个问题是最根本的，其余的像REITs的股东人数规定、投资行为限制、利润分配和税收优惠政策都REITs之后，才开始去做相应的规定的。
3.1我国REITs制度需立法确定
从全球REITs市场来看，X针对REITs设立了《房地产投资信托法案》，新加坡是通过颁布《财产基金要则》和《证券和期货法则》这两部专门法来规范REITs的发展，日本则是通过修改《投资信托法》来为REITs的发展提供法律依据，而我国的香港地区REITs市场起步虽然晚，但是也颁布了《房地产投资信托基金守则》来为REITs的发展奠定法律的基础。
而我国目前对于REITs的规范还没设立专项的法规，现行的类REITs产品主要是依据我国《公司法》、《信托法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律法规来进行操作。同时在当前的法律环境下，虽然可以发行相应的REITs产品，但其中的一些法律条款也限制了我国REITs市场的发展。例如《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中的第六条，就规定了接受委托人的资金信托合同不得超过200份，而对于REITs产品的募集金额动则几亿元起，这样的规定无疑在无形中就提高了REITs的投资门槛。而且在我国现行的法律体系下，信托计划也只允许采取私募的方式来发行，这样也限制了REITs产品的投资者范围。因此，要想促进我国REITs市场的快速发展，设立专门的法律法规是必不可少的基础。
3.2我国REITs需制定税收优惠政策
关于REITs的讨论研究，税收问题是必然要提及的，这也是国内外学者在讨论REITs的相关制度建设无法避免的问题，也是我国推动REITs市场发展的一大障碍之一。目前由于我国还没有对REITs进行专项立法，因此REITs的征税依据主要是参照相应的税收制度和信托法制度。
同时，我国目前的REITs设立依据主要是根据《公司法》、《信托法》、《证券法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》等相关法律法规。由于我国目前的税收法律体系中对于REITs也没有进行专门的立法，所以REITs的征税标准也只能参照公司的标准来收，这样一来也就把REITs的制度优势给掩盖掉了。因为现行的税制中对REITs没有明确规定，导致REITs在税收征收环节中只能参考其他相似的规定，从而增加了REITs的税收负担，也就必然阻碍了REITs的发展。
3.3我国REITs底层物业选择欠缺标准
作为我国公募REITs的典型代表，前海万科REITs的基础资产仅包括位于深证市前海区的写字楼项目，基础资产规模小，且收入来源高度集中；而作为海外成熟REITs的代表，越秀REITs的基础资产包括了写字楼、批发商城、零售商场、综合体等多种物业类型，基础资产规模大，收入来源集中度较低。都是REITs产品，但是两者的基础资产差别却这么大，主要原因就是因为我国目前对于REITs投资的标的物业缺乏一个整体的判断标准。
3.4我国REITs需制定管理人任职制度
从全球REITs管理人的制度来看，对管理人的分类主要有两种：内部管理和外部管理。这两种不同的管理模式下，各个地方都有着自己相应的规定，例如在香港实行的就是持牌的制度，不仅需要先持有9号牌，还有一些基于房地产的不同要求。而新加坡对于持牌的规定，是在过去五年里要完成过3个完整的REITs项目才可以去申请牌照。而目前我国的REITs管理人都是有各种资管机构在担任，对他们的任职资格审查主要是放在资产管理的能力和金融资本的管理能力上面，对于REITs管理人的产业经验和产业的管理能力是没有涉及的，这种情况我国REITs的管理人更多是在实行着被动的管理，而缺乏了主动管理的能力。
而国际REITs的历史和经验都证明了，能够发挥主动管理能力的REITs管理人才是REITs市场可以蓬勃发展的关键，所以我们不能把REITs只当作简单的资产证券化，仅仅强调其融资的属性，从而忽略了管理人主动管理所创造的价值。
3.5我国REITs发行交易制度不完善
一个产品想要发展起来必然得有一个完善的流通渠道才行，而REITs作为一种金融产品其流通的渠道就是它发行交易的规定，当前我国类REITs产品都是一些封闭式的私募基金，其交易份额是固定的，采取的也是到期赎回的方式。但是国外REITs却是可以在交易所进行公开发行交易的，其规模并非一成不变，在转让方式上也更灵活，这也是REITs在发展德越来越好的原因之一。我国要发展REITs市场，对于REITs的发行交易制度也需要做出相应的规定，从而更好的激发出市场的活力。
第4章 我国房地产信托基金发展的对策与建议
由于REITs在国外已经发展了很多年，所以对于很多在发展过程中会遇到的问题都有很多现成的解决案例可以提供参考。因此在我国对REITs探索了这么多年的情况下，也有在发行类REITs实务过程中所积攒下的有用经验，这时借鉴国外REITs市场的成熟做法并结合到我国具体环境下，对我国REITs存在的问题提出相应的对策与建议，也就显得更为可行了。
4.1设立REITs的专项法规
以目前我国现行的法律环境要发行标准化REITs是很困难的，而且回顾国外REITs推出的时间节点，可以发现它们都是在法律层面对REITs制度进行了规定之后才开始有的。并且从国外REITs市场的发展历程来看，随着对REITs相关的法律法规的完善，其REITs发展的规模和速度也是越来越好的。
因此我国REITs市场想发展起来，首先就需要在法律层面对REITs制度进行确立。目前仅有的《信托法》和《证券投资基金法》还是不够的，借鉴国外成熟市场的做法，针对REITs产业投资基金的本质，可以设立《产业投资基金法》或者颁布具体的实施细则来为REITs的发展提供法律的依据。同时随时市场的发展，也可以制订有关REITs的专项管理办法，例如对REITs产品的投资方向、投资比例以及投资资格等做出具体的规定。
4.2出台REITs税收优惠政策
目前XREITs市场不仅是全球最大的，而且也是发展最成熟的。其REITs市场的出现是由于税收法案的修订，之后REITs市场的发展历程也是伴随着一系列税收法案的重新修订。因此我国REITs市场想要发展起来，对REITs制定相应的税收优惠政策也是必不可少的。在国外REITs市场在不同的国家有着不同的做法，但是都有一个最根本的相同点就是都会对REITs有税收的优惠。
因此，在我国REITs市场确立之后，就得围绕着REITs税收优惠去制定相应的政策，从而激起发行人对发行REITs的热情，也可以让投资者享受到更多的获利，并通过税收优惠政策更好地推动我国REITs市场的发展。
4.3制定REITs底层资产的规定
说到REITs的底层资产，首先就得回顾一下REITs的收入特点主要是来源于其所投资的房地产所带来的租金收入和增值。换言之就是REITs所持有的底层资产得有稳定的现金流来源，或者可以通过运营管理而提升其持有底层资产的价值。这个从国外REITs市场对这点的相关规定在一定程度上也可以为我国制定相应规范做参考，同时也可以根据我国的具体国情去做一些不一样的设定。除此之外，对于底层资产的合法合规性、产权或权益这些也要做出相应的限制性规定，从而确保REITs的运作管理有法可依。
4.4设立我国REITs管理人的制度
目前全球REITs市场中，对于REITs的管理人要求每个国家的规定都有所区别，不过总的来说主要是有两种管理方式：外部管理和内部管理。而根据我国的实际国情，可以向日本REITs市场学习，采取委托第三方“投资公司”进行管理的外部管理模式，这跟我国现在的类REITs管理人都由资产管理公司或者证券公司情况相差不大，而对监管机构来说也不会增加监管的压力。
确定好REITs采取何种管理方式之后，还需要的就是制定获取管理人的资格要求了。从国外发展REITs的经验来看，管理人能否很好的去履行其职责，关乎着REITs所能获取的收益状况。哪怕是一样的基金产品，不同的基金经理来管理，其收益率也是不一样的。
4.5建立REITs发行交易的制度
国外REITs市场中对REITs是否要公开上市交易都有着各自不同的规定，但是不管采取哪种方式都会制定出相应的发行交易规定。像新加坡虽然没有强制要求REITs一定得公开交易发行，但是其税收优惠政策仅覆盖那些公开交易发行的REITs。现在我国类REITs在发行的时候基本都是采取私募基金份额发售的路子，但是标准化的REITs是可以让更多普通的投资者可以去参与的，这样的发行交易方式对普通投资者来说投资门槛就太高了，不利于REITs在我国的发展，因此在制定适合我国REITs的发行交易制度就显得尤为重要了。
第5章 结论
在看了国外REITs市场的发展现状，和REITs在其国内的发展成果与作用，再回顾我国REITs市场的情况与当前的发展情况之后，对我国发展REITs的前景是非常可观的。这不仅可以对我国的金融市场的完善做补充，也可以引导我国房地产行业的健康发展，更能盘活我国房地产行业现存的大量存量资产。而国外发展成熟的REITs模式虽然很好，但是由于我国国情的不同，很多东西也不能直接搬过来用，就像REITs发源于X但是其他国家在发展自己的REITs市场时，也对REITs做了很多本土化的修改以适应自己国家的市场情况。本文通过对国内外REITs市场的分析，研究了我国发展REITs所存在的问题，并对如何解决这些问题给出了相应的对策与建议，进而得出了以下结论：
（1）通过对国内外有关REITs文献的查阅研究，知道了发展REITs对我国的作用与好处有：完善我国金融市场组成部分、丰富我国房地产融资渠道、平滑房地产价格和让普通投资者可以参与到房地产的投资等。
（2）通过查阅国内外REITs的研究报告和资料，发现我国在发展类REITs的这些年中积累下来的经验，已经让我国具备推出REITs的市场环境了，并且国内对推出REITs的呼声也是在日益高涨之中。
（3）通过对比分析，发现相比X、日本、新加坡和香港这些海外国家或地区REITs市场发展的历程和现状，我国发展REITs市场还存在着一定的问题，如我国REITs的相关法律还不健全、存在重复征税、投资标的物业不明确、缺乏专业的管理人和发行交易制度不完善等。
（4）在查阅了国外成熟REITs市场在发展REITs过程所采取的措施，再回到我国的具体情况下，提出了首先要对我国REITs进行立法明确，这样才能够针对性的去完善税收政策，其后像制定REITs的资产层面、管理人层面和发行交易等方面的规定也就可以有根据性的去做了。
我国在研究和探索REITs这么多年之后，推出的类REITs也开始越来越多，回顾海外一些国家推出REITs的时间节点，我国推出REITs的时机也开始成熟了。发展REITs市场也可以更多的助力我国房地产行业的供给侧改革，盘活我国现在拥有的大量基础设施。同时由于受时间与能力等原因的影响，本文研究的内容仍存在很多不足的地方，如：在大力推进REITs发展的过程中如何避免低质量的资产发行REITs？如何让我国现有的类REITs产品更好的过渡到REITs中？如何避免REITs运行管理过程的关联方交易？等方面都还可以进行深入的研究与探讨，所以有关我国REITs市场的研究还有许多问题需要去解决和落实。
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致谢
两年的学习生活即将结束，两年的每一个日日夜夜，老师的教诲与指导，师兄师姐和同学的帮助历历在目，父母的支持与鼓励总使我的步伐不断向前迈进。我是幸运的，能结识这么多的良师益友，顺利、愉快地完成学业。
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