企业的资本结构及其优化研究

　　呼和浩特佑逸管业有限公司在发展初期，组织结构非常单一。虽然公司注册类型为有限公司，公司实际上是一人独资公司，股东身兼法人代表及总经理，全权运营公司。这样的治理结构，虽然运营效率很高，但它直接导致了决策不科学，即公司的决策最后都根据所有者个人主观决定，比如排斥负债融资、不能规范披露信息等。由于主观因素和信息不对称，不能很好的和银行建立合作关系，这些问题最终都通过资本结构显现出来。比如负债过低，长期负债过低以及股权结构过于集中，这些短期影响公司现金流量的健康，长期影响到公司的战略规划。

　　本文以呼和浩特佑逸管业有限公司民营企业为对象，主要通过两种方式结合，首先对资本结构理论进行综述，找出佑逸管业有限公司资本结构问题的分析，给出优化方案，并对佑逸管业有限公司的现行资本结构进行优化实施，从根本上解决公司目前所遇到的经营问题。论文共分为五个部分:第一部分为绪论，主要介绍了论文的研究意义和研究内容；第二部分是文献综述，分别介绍了早期资本结构理论、MM资本结构理论与权衡理论和新资本结构理论，同时阐述了国内研究现状；第三部分主要是佑逸管业有限公司资本结构存在的问题，介绍了佑逸管业有限公司目前资本结构的现状，并揭示了企业资本结构中存在的问题；第四部是佑逸管业有限公司资本结构问题的原因分析，结合中国中小企业普遍存在的外部原因进行了分析；第五部分是佑逸管业有限公司资本结构的优化对策，主要介绍了制定佑逸管业有限公司资本结构优化方案和设计佑逸管业有限公司多渠道融资方案。

　　资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及比例关系。资本结构有广义和狭义之分：广义的资本结构是指全部资本的构成，包括长期资本和短期资本；狭义的资本结构是指长期资本结构。

　　1、早期资本结构理论

　　早期资本结构理论是由经济学家大卫•杜兰特在1952年的《企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题》的论文中提出的，资本结构理论理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。

　　净收益理论，这种观点认为在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。

　　净经营收益理论，这种观点认为在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值就没有关系。按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净经营收益。

　　除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于这两种极端观点之间的折中观点，我们称之为传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。

　　2、MM资本结构理论与权衡理论

　　MM资本结构理论是由X的莫迪格利安尼和米勒创立的，MM资本结构理论的基本结论可以简要的归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。

　　权衡理论是由米勒提出的，该理论认为由于企业负债率的上升所带来的风险和相关费用的增加，企业不可能无限制的追求减税收益。而且企业亏损的风险也变大，这样企业陷入财务困境甚至破产的可能性也会随之增加，相应的破产成本、财务困境成本以及有关代理成本都回随之增加，从而降低了企业的价值。

　　3、新资本结构理论

　　约翰逊和麦克林(1976)认为，由于企业经营者不能获得企业的全部经营收益，他们与股东之间会产生利益冲突。在企业负债比例较低时，企业破产的可能性较小，经营者的持股比例较低，一方面他们没有努力工作的动力，另一方面由于他们掌握大量的自由现金（是反映满足企业所有净现值为正的融资需求后剩余的现金）可以用于追求个人私利上，这都将增加股权的代理成本，损害股东的利益，使企业的价值较低。在经营者对企业投资额不变的情况下，如果企业的负债比例上升，那么经营者的持股比例也将上升，这将使他们愿意努力工作以提高企业的收益水平，同时，企业破产的可能性也随着负债比例的上升而增加。随着公司负债的增加，其财务风险会随之增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性也随之增加。在公司面临财务困难时，往往会由于负债的存在引发投资不足的问题，这也是代理成本问题之一。当公司面临财务困难时，管理者意识到公司很可能无法按时偿还到期的债务，但直到拖欠实际发生之前管理者仍控制着公司的投资决策。如果此时公司获得了一个非常盈利的投资机会，该投资项目所需的资金只能从股东那里筹集。但是，尽管该项目会使公司的价值最大化，也会使债权人收益，但股东不会选择接受该项目，因为他们将不得不对该项目融资，但大量债务的存在却是投资项目所获得的大多数收益从股东手中转移到了债权人手中，所以股东会选择不去接受该投资项目。这便是由于负债的存在而产生的投资不足的问题。

　　4、国内研究现状

　　我国学者主要是将国外在资本结构方面的研究成果引入我国，对我国公司资本结构进行研究。肖作平（2007）研究采用面板数据构建结构方程模型，在考虑资本结构与债务期限结构互相依存的前提下，实证分析影响债务期限结构的因素。结果表明债务期限结构与企业规模、资产平均期限成正相关关系，与成长性成负相关关系，而企业盈余变动和利率期限结构与债务期限结构无显著相关性。崔学刚，杨艳艳（2008）该研究认为中小企业的特质决定了其融资行为和资本结构决策与大企业相比存在显著差异，通过对影响中小企业资本结构选择的特征因素进行逻辑分类，在控制其他层面特征因素的基础上，抓住一个层面的关键因素进行研究。第一个层面是中小企业所处的融资环境和财务环境因素；第二个层面是中小企业的业务结构与资源特征，主要包括行业差距、企业规模、成长性、盈利能力、竞争能力等；第三个层面是中小企业所有者特性与治理结构。研究表明中小企业的融资规律与传统财务理论并不完全符合，其更偏好股权融资，其次是债务融资。杨亚娥（2009）

　　该研究认为中小企业在我国的经济地位日益突出，成为活跃的经济增长点,而中小企业板则为中小企业的发展提供了新的平台，方便企业直接融资，对于缓解中小企业融资难的问题起到了一定作用。因此希望通过研究在中小企业板上市的企业上市前后资本结构的变化，及其影响因素的变化来发掘上市融资对于中小企业的影响。陈春霞和应佳(2009)采取回归分析法和相关分析法对我国中小板上市公司的资本结构与经营绩效的关系进行了研究。实证研究的结果表明:短期负债率与公司绩效之间是负的线性相关关系。负债水平越高，绩效越差;长期负债率和公司绩效之间没有明显的线性关系，即长期负债没有体现出对公司绩效的正向作用。综上所述，国内学者对于资本结构的研究缺乏理论上的突破，基本是在现有资本结构理论的基础上，选择不同的研究样本进行分析。

　　呼和浩特佑逸管业有限公司是浙江海亮集团尤尼克公司和呼和浩特市牧王地产公司共同出资组建的企业。公司成立于2011年3月，注册资金500万元，是中国佑逸集团西北地区重要PVC系列管材管件生产基地，引进国内全电脑控制生产线。生产U-PVC排水、U-PVC给水、U-PVC穿线管、U-PVC电力等全系列U-PVC产品。公司现有员工60人，其中业务员32人，目前在和林格尔经济开发区生产场地占地面积300亩，其中库房占地80亩。公司所产“佑逸”牌全系列U-PVC产品,质量优，行销西北五省以及外蒙古。

　　依托近几年中国经济的快速发展，呼和浩特佑逸管业有限公司在短短的一年时间取得了较快的发展，2011年6月份承包京藏高速内蒙高段非开挖项目3000万,2011年9月份承包呼和浩特电力局地下穿线U-PVC穿线管150万等，2011年净收入1500万。

　　资本结构体现了企业在某时点的资产分布结构，是诸多内外因素共同作用的结果。由资本结构优化理论的可知，优化资本结构可以从根本上解决企业相关经营问题，从而提升企业运营效率，实现企业价值最大化。如果资本结构不是最优，不仅不能实现企业价值最大化，而且也会导致企业的各种经营风险。首先，呼和浩特佑逸管业有限公司由于负债比例过低，将会使公司的现金流量不足，不能根据客户要求对生产设备进行更新改造，进而提供高附加值产品，提升在行业内的竞争力。其次，该公司的负债结构中长期负债和短期负债比例失调，短期负债过高不利于企业进行远期战略规划，使企业面临被淘汰的风险。再次，股权结构过于集中，企业治理结构效率低下，资源不能合理配置，公司决策不够科学。

　　1、资产负债率偏低

　　对于目前的民营企业来讲，负债率过低历来是一个普遍现象，除了企业自身的问题外，外部环境也是一个重要的因素。同样，佑逸管业有限公司也存在这个问题，从建厂持续到现在。这表明企业没有充分利用财务杠杆来谋求公司价值最大化。这主要是公司没有使用外源资金，致使企业本身的资本结构无法实现最优，无法使企业加权资金平均成本最小、企业价值最大。

　　2、负债结构不合理

　　负债结构是公司资本结构的重要方面。流动负债和负债总额的比例关系是否合适直接决定了公司的资金周转风险。一般认为，流动负债占负债总额的50%左右较为合理，流动负债过高的负债结构是公司潜在经营隐患。对于佑逸管业有限公司来讲，在负债结构中偏好于使用短期负债来补充自有资金的不足，而且主要利用供应商的付款帐期来维持行自己正常的经营活动，在银行方面主要使用票据业务和流动资金贷款，没有使用长期负债这个融资工具。佑逸管业有限公司的负债结构并不合理，根本没有长期负债。由此可以得出佑逸管业有限公司在生产经营中，为了弥补自有资金不足过程中，主要需要使用的短期债务来维持正常的经营活动，这就不可避免导致佑逸管业有限公司的发展时常受限资金不足。

　　3、佑逸管业有限公司过分依赖债务融资方式，无股权融资意愿

　　民营企业资本结构存在一个通病就是股东一股独大，佑逸管业有限公司也存在这个典型的问题。佑逸管业有限公司的股权结构并不合理，同许多上市公司喜欢股权融资相反，佑逸管业有限公司过于依赖债务融资，其民营企业特有的保证所有权不被分割的传统思想，以及上市公司的高门槛共同导致了企业债务融资的偏好。

　　民营企业所有权和经营权没有分离，是由发过程决定的。在我国，民营企业有其特有的发过程。改革开后，在市场经济带动下，原来的个体户发展为新兴的民营企业;新办合资成立的合伙民营企业以及民营企业参于国有企业改造，吸收国有股或者控股形成的民营企业。但不管如何形成，其都有一个共同的特点，就是企业的所有机归属于一个或少数几个投资者。为了发挥企业的高度集权，保证决策的有效性，大多采用家族式管理，即以一个家长和几名亲信组成管理团队。模虽然这种管理模式效率很高，但由于其高度集权，公司的治构结构不能发挥有效机能，其存在很多弊端，该公司就是采有这种管理模式，其存在如下问题:

　　1、没有将所有权和经营权分离，以老板为中心的管理架构

　　该公司是一家以老板为中心外加经理为执行主体作为治理结构的民营企业。按照现行公司法的规定，该公司不具备真正意义上的公司治理，由于其所有权与经营权两者合一，老板掌控企业财务、生产、市场等决策权，甚至直接干涉研发部让，其股东会、董事会和监事会等治理结构构如同虚设，不能发挥相应的治理机能，该公司的发展战略去的制定和经营管理的相关决策都是由老板一个人进行拍板决定，缺乏有效个部监控和制约，另外由于个人知识的局限性，这就导致了其对公司的决策让企业处于高度风险之中，在发展中多走弯路，浪费公司资源和时间。在企业管理中，如果仅以老板个人为中心对企业进行管理，所有事情都抓，其主观出发点是好的，但其效果却差强人意。

　　2、缺乏有效的人才激励机制

　　该公司在发展中也非常重视人才引入，也知道人才对企业发展的重要性。公司成立至今，引入不少优秀专业人才，但能和企业一块发展的人员却屈指可数。由于该公司内部没有一套有效的人才.激励制度，即使开出高薪，但人员稳定性依然很差。高薪人才一虽然在任职初期能对公司的经营管理带来新的管理理念，但由于老板的独断，很多管理改革都半途而废，工作积极性渐渐消失，对公司未来失去信心，没有成就感，导致优秀人才频频流失。这就导致企业管理模式一直处于老板个人的管理之中，制约了公司发展。所以，有必要设计一套符合该公司的人才激励制度，引进和稳定公司的各类优秀人才，改变公司目前的一人管理模式，发挥专业团队的决策功能，提高该公司的管理水平。

　　3、内部控制制度缺失

　　健全的内部控制制度是完善公司治理的重要保障。该公司内部控制制度内容和功能缺失是其公司治理面临的一个主要问题。该公司有一套内部控制度，分为内部会计控制和内部管理控制，其内部会计控制在内容和功能上比较完备，但内部管理控制制度由于该公司的管理模式特殊，所以制度上并不完备，并且由老板和管理人员更换频繁，其在管理中实施仅表现在形式上。很多情况下，企业的管理仅靠老板个人的主观经验去判断，确乏有效的管理机制，这样很多的信息披露也是不准确，这阻碍外界对公司的了解。这种管理机制势必会给企业带来管理漏洞以及经济损失。要完备公司治理，必须完备该公司的内部控制度，并且真正的贯彻实施执行，不要只停留在形式和制度上。

　　在该公司创业和原始资本积累的初期，由于市场竞争激烈外加企业资源极为有限，以老板为中心的治理机制确实能发挥相应的功能，并推动企业快速发展。该公司经过近一年的发展，己经发展成为具备相当规模的民营企业，其原有的管理模式早已不在符合企业发展的要求，成为企业再发展过程中的“瓶颈”。

　　首先该公司是外向性企业，产品主要卖入西北地区，但原材料采购主要来自省内，面对金融危机和人民币升值，盈利空间受到挤压，必须寻找新的利润增长点。对于该公司所处的行业来讲，产品是都是订制产品，实行大客户战略，除了有较高的毛利空间，另外通过单次订单的规模效应，可以降低生产成本，提升产品合格率，同样规模化采购也会拓宽盈利空间，但大客户对生产设备提出更新和改造要求。

　　其次，该公司是劳动密集性企业，新劳动法的实施，使公司的人力成本骤升30%，且普工周期性短缺也严重影响客户的交货周期，解决问题最有效的办法就是提高设备自动化程度，大幅减少对人工依赖。

　　1、拓宽企业的负债融资渠道，提高企业的资产负债率

　　改变企业的负债结构，规避融资风险。在对佑逸管业有限公司的资本结构的分析中，除发现资产负债率过低的问题外，负债结构过于单一也是要解决的重要问题。资本结构的优化中，资产负债率高低固然重要，但其负债内部结构比例对企业经营也是至关重要。负债综合资金成本是企业设计负债结构首要选择。佑逸管业有限公司设计负债结构时，首先对所有的负债融资渠道的可行性进行初步筛选，现在融资品种相对比较繁多，企业必须认真选择适合本企业的融资品种；企业在已选择的适合本企业的融资产品再根据资金成本和交易成本进行二次选择，保证综合资金成本最低。人民币的融资产品中，由于期限和风险不同，所以每家银行都有各自的优势产品，所以在选择过程中切忌将个人偏好凌驾于公司利益之上。

　　2、股权多元化，完善公司的治理结构

　　由于佑逸管业有限公司股权结构单一，股权过于集中，所有权和经营权没有分离，公司的治理结构如同虚设，要从根本上解决必须对佑逸管业有限公司的股权进行多元化，使公司的决策机构发挥群策群力的作用，使经营决策更科学。鉴于如此，佑逸管业有限公司的治理结构必须引进新的投资者进来，使股权多元化，同时重整公司的治理结构，抨清所有权和经营权的关系，遵循公司治理结构原则要求:遵守法律规定，保障公司投资者、决策者、经营者、监督者的基本权利和义务；法人治理结构的各组成部分应当明确分工，各行其职，各负其责，避免职责不清、分工不明导致混乱，影响各自的正常职责的行使，以致整个功能的发挥；同样治理结构的各组成部分是密切结合，相互协调、相互配合，保证有效治理公司；法人治理结构的各部分之间除了要协调配合，更重要的是有效地实现制衡，包括不同层级机构之间的制衡，不同利益主体之间的制衡。

　　佑逸管业有限公司的留存收益在建工业园时已透支支出，负债融资将排在此次方案的首位。从资金需求上测算，负债融资目前可以满足资金需求，但从公司长远发展，公司治理要求其必须加大股权融资，从而推进公司完成治理结构改造。所以，对佑逸管业有限公司因地制宜的设计符合公司个体的融资模式，避免出现融资偏好带来的负面影响。

　　1、长期借款

　　长期借款一般为借款期超过一年银行借款，银行为了控制风险，在常规授信条件下一般要求附加抵押物或担保作为放款条件。借款银行首选政策性银行，资本雄厚、受益政策、浮动利率较低。佑逸管业有限公司预计在用自有资金投建了工业园，从管理上讲由自建园区代替原先较小厂区。但自有资金固投后，同时也导致了营运资金严重不足的经营危机。要解决流动资金不足，可以通过银行借款来归垫工业园占用的自有资金。由于国家为了抑制通货膨胀，先后多次上调准备金和贷款利率，导致银行信贷头寸不足，因此选择具有实力的中国工商银和中国建设银行是比较可行的。

　　2、短期借款

　　短期借款一般为借款期限少于一年的流动资金借款，银行为了控制风险，通常在借款期限、实时审查、担保等形式防止坏帐发生。通过缩短借款期限控制坏帐风险比如有三个月、六个月、十二个月等。另外通过对企业的经营状况和财务状况实时跟踪，风险过大时，银行会要求提前还款；担保是银行对于新客户或者信用比较低的客户所要求的限制性条件，担保主要包括企业担保、个人担保。根据优劣可以先择在中信银行和深圳发展银行两者中选择。

　　佑逸管业有限公司之前就在中信银行和工行有流动资金贷款，但此时如果在工行申请长期借款时，就会覆盖原有的流动资金贷款，所以必须在中信银行和深圳发展银行申请短期借款。由于短期借款期限短，受国家货币政策及企业的经营状况影响较大，存在提前还贷和头寸短缺的风险，所以其贷款只能作为流动资金补充，不能用作固定资产投资。为规避以上风险，须在两家银行同时申请流动资金贷款额度，根据需要调整贷款规模，为保证银行的合作纪录，必须同时使用以上两家银行的额度。根据佑逸管业有限公司的目前状况，由于深圳发展银行作为新合作银行，银行可能要求股东个人提供担保，如果担保条件落实，佑逸管业有限公司能申请到近1000一2000万元的流动资金贷款。

　　本文是以呼和浩特佑逸管业有限公司作为研究对象，运用资本结构优化的相关理论对佑逸管业有限公司的资本结构剖析测算，对于该企业的研究，得出以下结论：

　　第一，资本结构的不合理，直接影响到了公司的战略管理、投融资管理、生产管理等一系列企业管理问题，有必要对其资本结构进行优化。

　　第二，负债率和负债结构不合理直接导致了该公司现金流量不足，不能支付到期货款，能按时交货，不能进行设备的更新改造，从而影响到公司的未来的发展战略的规划和实施，这就要求对该公司进行新的融资方案设计，从而让负债率和负债结构达到理想状态，解决公司的一系列经营问题。

　　第三，佑逸管业有限公司股权结构不合理导致公司治理结构功能缺失，经营层和管理层目标不一致，内控制度失效及工作效率低下等一系列管理问题，最终影响企业治理结构的可持续化发展和企业价值最大化。这就要求对该公司的股权结构进行优化，引入新的管理层，改变目前股权一股独大的股权结构，让公司的治理结构发挥相应的功能。

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